استراتيجية تستحوذ على ما يقارب مليار دولار إضافي من البيتكوين—فلماذا لا يزال سعر سهمها يواصل الانخفاض؟

وفقًا لأحدث إفصاح قدمته شركة MicroStrategy إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، أنفقت الشركة نحو 980.3 مليون دولار أمريكي بين 8 و14 ديسمبر 2025 للاستحواذ على 10,645 بيتكوين إضافية، بمتوسط سعر شراء بلغ 92,098 دولارًا أمريكيًا لكل عملة.

في الوقت نفسه، يشهد سوق العملات الرقمية تصحيحًا. وتُظهر بيانات Gate أنه حتى 16 ديسمبر، بلغ سعر البيتكوين 85,960 دولارًا أمريكيًا، منخفضًا بأكثر من 3% خلال الأربع وعشرين ساعة الماضية. وهذا يعني أن عملية الشراء الأخيرة بالجملة التي قامت بها MicroStrategy تمت بتكلفة تفوق سعر السوق الحالي بشكل ملحوظ، ما أدى إلى تضييق سريع في أرباحها غير المحققة.

01 المراهنة المضاعفة عكس التيار

تواصل إمبراطورية MicroStrategy في البيتكوين التوسع مع اقتراب نهاية العام. ومع عملية الشراء الأخيرة التي قاربت المليار دولار، ارتفع إجمالي حيازات الشركة من البيتكوين إلى 671,268 عملة.

وبحسب إفصاحات الشركة، بلغ إجمالي تكلفة حيازاتها من البيتكوين (شاملة الرسوم) نحو 5.03 مليار دولار أمريكي، بمتوسط تكلفة 74,972 دولارًا أمريكيًا لكل عملة. وبسعر السوق الحالي البالغ 85,960 دولارًا أمريكيًا، تصل القيمة السوقية الإجمالية لحيازاتها إلى نحو 5.77 مليار دولار أمريكي. وقد تراجعت الأرباح غير المحققة بشكل حاد من ذروتها التي اقتربت من مليار دولار إلى حوالي 740 مليون دولار.

استُخدمت استراتيجية مايكل سايلور "اشترِ عند الانخفاض، اشترِ فقط، لا تبيع أبدًا" مجددًا في هذا التصحيح السوقي. وعلى الرغم من وجود فجوة تتجاوز 6% بين التكلفة وسعر السوق، لم تُظهر MicroStrategy أي تردد. وتُمثل حيازات الشركة من البيتكوين الآن أكثر من 3% من إجمالي المعروض النظري البالغ 21 مليون عملة، مما يرسخ مكانتها كأكبر شركة عامة حائزة للبيتكوين على مستوى العالم.

02 محرك التمويل وضغوط السوق

يتطلب الاستمرار في عمليات الشراء بهذا الحجم رأسمالًا ضخمًا. وقد طورت MicroStrategy آلية تمويل متقدمة تُعرف بـ"عجلة رأس المال"، لتمويل عمليات الاستحواذ المستمرة.

تم تمويل الجولة الأخيرة من مشتريات البيتكوين من خلال برنامج إصدار الأسهم "عند السوق" (ATM)، والذي شمل إصدار وبيع أنواع مختلفة من الأسهم مثل الأسهم العادية من الفئة A (MSTR) وأسهم STRK الممتازة الدائمة. فعلى سبيل المثال، قبل هذه العملية بأسبوع فقط، باعت الشركة نحو 4.789664 مليون سهم من MSTR، وجمعت 888.2 مليون دولار أمريكي.

ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية الشرائية الجريئة تتناقض بشكل حاد مع تراجع المؤشرات الرئيسية للشركة في السوق.

أداء السهم ينفصل عن البيتكوين: حتى الآن في عام 2025، تراجعت أسهم MSTR بأكثر من 40%. ويبدو هذا الأداء الضعيف أكثر وضوحًا عند مقارنته بتراجع البيتكوين نفسه خلال الفترة ذاتها. لم يعد السوق يتعامل مع MSTR كمجرد "بيتكوين برافعة مالية"، بل بدأ يشكك في نموذج أعمالها ذاته.

تحول نسبة mNAV إلى خصم: عادةً ما يستخدم السوق "نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول" (mNAV) لتقييم شركات حيازة البيتكوين. حاليًا، انخفضت نسبة mNAV لشركة MicroStrategy إلى نحو 0.85. وهذا يعني أن القيمة السوقية للشركة باتت أقل من صافي قيمة أصولها من البيتكوين، ويتم تداول أسهمها بخصم—a وهو أمر نادر الحدوث في السابق.

03 مخاطر متعددة وراء التباين

لماذا رفع السوق إشارات التحذير تجاه هذا "الحوت في البيتكوين"؟ ينبع الفارق الكبير بين سعر السهم وأداء الأصل الأساسي من ثلاثة مخاوف رئيسية بشأن استدامة نموذج أعمال الشركة.

الضغط على التدفق النقدي والأرباح: تعتمد "عجلة التمويل" لدى MicroStrategy على إصدار مستمر لأنواع مختلفة من الأسهم الممتازة، والتي غالبًا ما تتطلب التزامًا سنويًا مرتفعًا بالأرباح يتراوح بين 8% و10%. وفي الوقت نفسه، يستمر نشاط الشركة التقليدي في برمجيات المؤسسات في الانكماش، حيث سجلت إيرادات البرمجيات لعام 2024 أدنى مستوى لها منذ عدة سنوات. وتعتمد المصروفات التشغيلية والمدفوعات المرتفعة للأرباح بشكل كبير على التمويل الخارجي المستمر. وإذا ما شهدت الأسواق المالية شحًا في السيولة، فقد تتعرض دورة "إصدار الأسهم–شراء البيتكوين" المعقدة لخطر التوقف.

مخاطر الاستبعاد من المؤشرات: تدرس شركة MSCI العالمية لمؤشرات الأسواق اقتراحًا لاستبعاد الشركات التي تتجاوز حيازاتها من الأصول الرقمية 50% من إجمالي أصولها من مؤشرات الأسهم العالمية القياسية. وقد عارضت MicroStrategy هذا التوجه بشدة. إلا أن السوق يساوره القلق من أنه في حال تنفيذ هذا القرار، فإن الاستبعاد من المؤشرات الرئيسية قد يؤدي إلى موجة بيع جماعي من قبل الصناديق التي تتبع المؤشرات، مما يسبب تراجعًا حادًا في السيولة.

تزايد تقلبات المحاسبة: بموجب معايير المحاسبة الجديدة الصادرة عن مجلس معايير المحاسبة المالية (FASB)، ستنعكس تقلبات أسعار البيتكوين بشكل مباشر وفوري في بيانات الدخل الفصلية للشركة. وهذا يعني أنه خلال الفصول التي تتراجع فيها أسعار البيتكوين، قد تسجل الشركة خسائر دفترية كبيرة. وبالنسبة للمستثمرين المؤسسيين التقليديين الذين يفضلون الاستقرار في الأرباح، فإن هذا التقلب المالي المتزايد يضيف حالة من عدم اليقين وقد يدفعهم إلى تقليص أو تجنب التعرض لمثل هذه الأصول.

04 معضلة المستثمر

بالنسبة للمستثمرين، تطرح MicroStrategy حاليًا مفارقة واضحة. فمن جهة، تُعد الوسيلة الأكبر والأكثر سهولة للتعرض المباشر للبيتكوين من خلال شركة مدرجة، وتخلق حيازاتها قصة قوية. ومن جهة أخرى، تحمل معها مخاطر إضافية مرتبطة باستراتيجيات التمويل، والبيئة التنظيمية، وتقلبات البيانات المالية.

عندما تتحول نسبة mNAV إلى خصم، فإن ذلك يبعث برسالة واضحة: السوق يرى أن المخاطر المرتبطة بحيازة سهم MSTR جعلت قيمته أقل من مجرد امتلاك كمية معادلة من البيتكوين مباشرة. ويواجه المستثمرون الآن خيارًا: هل يثقون برؤية مايكل سايلور ويراهنون على أن السوق سيعيد تقييم نموذج الأعمال في النهاية، أم أن الخصم الحالي يعكس عيوبًا جوهرية يصعب تجاوزها؟

وقد زادت هذه المخاوف مع تراجع سعر البيتكوين مؤخرًا من فوق 92,000 دولار إلى نطاق 86,000 دولار. ويطرح السوق الآن تساؤلات حول ما إذا كانت استراتيجية سايلور، التي أثبتت نجاحها في الأسواق الصاعدة، ستظل فعّالة في ظروف أكثر تقلبًا أو حتى هبوطية.

05 أهمية مؤشر السوق

بغض النظر عن وجهة النظر تجاه MicroStrategy، فقد أصبحت مؤشرًا لا غنى عنه لسوق العملات الرقمية. فهي لم تعد تعكس فقط تحركات أسعار البيتكوين، بل أصبحت تشير أيضًا إلى تغيرات في تبني أسواق رأس المال التقليدية للأصول الرقمية، ومنطق التقييم، ومستوى تحمل المخاطر.

توفر أداء سهم MicroStrategy، وأنشطة التمويل، وتقييم السوق (mNAV) نافذة ممتازة على مزاج المؤسسات الاستثمارية. ويُظهر التباين الحالي بين سعر سهمها والبيتكوين، إلى جانب خصم mNAV، بوضوح أن المستثمرين الماليين التقليديين باتوا أكثر حذرًا وانتقائية.

أما بالنسبة للمستثمرين الأفراد في العملات الرقمية، فتوفر هذه الحالة درسًا عميقًا: حتى بالنسبة لأكبر اللاعبين، فإن العلاقة بين سعر السهم وأساسيات أصول العملات الرقمية ليست خطية، بل تتعقد بتأثير ديناميكيات الأسواق المالية التقليدية.

التوقعات

وفقًا لبيانات Gate، بلغ سعر البيتكوين حتى 16 ديسمبر 85,960 دولارًا أمريكيًا، منخفضًا بأكثر من 3% خلال الأربع وعشرين ساعة الماضية. ويعني هذا التصحيح أن مشتريات MicroStrategy الأخيرة من البيتكوين تمت بتكلفة تفوق سعر السوق الحالي.

وتراجعت أسهم الشركة بنحو 42% منذ بداية العام، وانخفضت نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV) إلى مستوى خصم يقارب 0.85.

وبينما يحتفي مايكل سايلور على وسائل التواصل الاجتماعي بـ"المزيد من النقاط البرتقالية"، تُظهر شاشات التداول في وول ستريت مخطط سهم MSTR باللون الأحمر، في إشارة إلى التراجع والحذر. وتستمر معركة الشد والجذب بين القناعة والواقع.