في السادس والعشرين من يناير بالتوقيت المحلي، أعلنت شركة MicroStrategy عن شراء جديد لعملة البيتكوين بقيمة 264 مليون دولار أمريكي، بسعر متوسط بلغ 90,061 دولارًا لكل بيتكوين. وبهذا يصل إجمالي حيازة الشركة من البيتكوين إلى 712,647 بيتكوين، بمتوسط تكلفة استحواذ قدره 76,037 دولارًا لكل عملة.
ومع ذلك، وراء هذه الثقة الظاهرة في البيتكوين، تكشف البيانات عن تحولات هيكلية مثيرة للقلق. فقد جاءت معظم الأموال المستخدمة في هذا الشراء الأخير من إصدار أسهم جديدة وليس من أرباح الشركة. وفي الوقت ذاته، انخفض المؤشر الرئيسي لتقييم الشركة، وهو مضاعف القيمة السوقية إلى صافي الأصول (mNAV)، إلى 0.94 مرة، مما يشير إلى أن أسهم الشركة يتم تداولها بأقل من القيمة الصافية لاحتياطياتها من البيتكوين.
تفاصيل الشراء وهيكل التمويل
أكملت MicroStrategy أحدث عملية شراء للبيتكوين بين 20 و25 يناير، لتسجل بذلك رابع عملية استحواذ لها هذا الشهر. وعلى خلاف عمليات الشراء السابقة التي تم تمويلها من أرباح الشركة أو احتياطيات النقد، تغير هيكل التمويل بشكل جذري هذه المرة.
حصلت الشركة على 257 مليون دولار من خلال بيع 1,569,770 سهمًا من الأسهم العادية، كما أصدرت 70,201 سهم من الأسهم الممتازة من نوع STRC بقيمة إضافية بلغت 7 ملايين دولار. وقد غطى إجمالي التمويل البالغ حوالي 264 مليون دولار تقريبًا تكلفة شراء البيتكوين بالكامل. ويعكس هذا النموذج التمويلي وضع الشركة الحالي—فمنذ أن وصلت أسعار البيتكوين إلى نحو 125,000 دولار أمريكي في الربع الرابع من عام 2025، تغيرت توجهات السوق. فقد بدأ نموذج التغذية الراجعة الإيجابية للشركة، الذي كان يقوم على "ارتفاع سعر السهم—إصدار أسهم جديدة—شراء بيتكوين—ارتفاع سعر السهم مجددًا"، في الانهيار.
انخفاض mNAV إلى ما دون الحد الحرج
وسط تقلبات أسعار البيتكوين الأخيرة وتزايد الشكوك حول نموذج MicroStrategy، دخل المؤشر الرئيسي لتقييم الشركة، مضاعف القيمة السوقية إلى صافي الأصول (mNAV)، منطقة الخطر.
حتى تاريخ 26 يناير 2026، بلغ mNAV المخفف لشركة MicroStrategy حوالي 0.94 مرة، أي أن أسهم الشركة يتم تداولها بخصم قدره 6% عن القيمة الصافية لاحتياطياتها من البيتكوين. والأهم من ذلك، أنه بين 5 و26 يناير، ارتفع عدد الأسهم المخففة بنسبة 5.36%، بينما زادت حيازة الشركة من البيتكوين بنسبة 5.77%. ويظهر هذا النمو شبه المتوازي أن إصدار الأسهم الجديدة لم يعد يزيد بشكل ملحوظ من تعرض المساهمين للبيتكوين. وقد فقدت الاستراتيجية المبكرة القائمة على شراء البيتكوين عبر إصدار الأسهم بعلاوة مرتفعة الكثير من فعاليتها.
من مركز المؤشرات إلى الهامش
تواجه MicroStrategy تحديًا هيكليًا أكثر خطورة يتمثل في استبعادها من النظام المالي التقليدي. إذ أصبحت الشركة معرضة لخطر الإزالة من مؤشرات الأسهم الرئيسية التابعة لـ MSCI.
وبحسب تقرير صادر عن JPMorgan، فإن استبعاد MicroStrategy من مؤشرات MSCI قد يؤدي إلى تدفقات رأسمالية خارجة تقدر بحوالي 2.8 مليار دولار أمريكي؛ وإذا تبع مقدمو المؤشرات الآخرون هذا النهج، فقد تصل التدفقات الخارجة إلى 8.8 مليار دولار أمريكي. وهذا يمثل نحو 15% من القيمة السوقية الحالية للشركة، وقد يكون له تأثير مدمر على سعر سهمها.
وفي الخامس عشر من يناير 2026، قامت MSCI رسميًا بإزالة MicroStrategy من جميع المؤشرات الرئيسية. وهذا ليس مجرد تعديل تقني، بل هو رفض جوهري من السوق لنموذج أعمال الشركة. فعندما تتجاوز أصول الشركة المشفرة نسبة 50% من إجمالي الأصول، يصنف مقدمو المؤشرات الشركة كصندوق عملات مشفرة وليس كمؤسسة تقليدية. وتبلغ حيازة MicroStrategy من البيتكوين حاليًا نسبة مذهلة تصل إلى 77% من إجمالي أصولها.
مخاطر هيكلية في نموذج الأعمال
يواجه نموذج أعمال MicroStrategy الآن مخاطر هيكلية غير مسبوقة. فعلى مدار 19 شهرًا مضت، جمعت الشركة نحو 18.56 مليار دولار أمريكي من خلال عروض الأسهم العادية، حيث أصدرت حوالي 226.6 مليون سهم. ويواصل الشراء الأخير هذا الاتجاه، مما يزيد من تمييع حقوق المساهمين الحاليين في ظل ظروف السوق الضعيفة.
وفي الوقت نفسه، تزداد اعتماد الشركة على الأسهم الممتازة. إذ تأتي هذه الأسهم مع متطلبات توزيع أرباح ثابتة وأولوية أعلى في السداد مقارنة بالأسهم العادية. وبينما تساعد الأسهم الممتازة في الحفاظ على القدرة الشرائية للبيتكوين خلال فترات ضعف الأسهم، فإنها تزيد أيضًا من الالتزامات طويلة الأجل وتضيف تعقيدًا إلى الميزانية العمومية. ومن اللافت أن MicroStrategy انتقلت من استراتيجية "الاحتفاظ إلى الأبد" إلى نهج "الاستعداد للبيع في ظروف معينة". فقد ذكرت الشركة أنه إذا انخفض mNAV إلى أقل من 1 واحتاجت إلى بيع البيتكوين لتلبية التزامات الدائنين، فإنها ستنظر في ذلك.
التأثير المحتمل على سوق البيتكوين
باعتبارها أكبر جهة مؤسسية مالكة للبيتكوين في العالم، فإن استراتيجية MicroStrategy لها تأثير كبير على سوق البيتكوين. وتظهر البيانات التاريخية أن حيازة الشركة من البيتكوين تمثل نسبة كبيرة من إجمالي المعروض المتداول، وأي تحركات كبيرة قد تؤدي إلى تقلبات في السوق.
وبحسب بيانات Gate، بلغ سعر البيتكوين في 26 يناير 2026 نحو 88,641.9 دولارًا أمريكيًا، بقيمة سوقية تبلغ 1.76 تريليون دولار أمريكي وهيمنة سوقية بنسبة 56.49%. وقد ارتفع السعر بنسبة 0.9% خلال الأربع وعشرين ساعة الماضية، لكنه انخفض بنسبة 4.85% خلال الأيام السبعة الماضية. ويصنف شعور السوق حاليًا بأنه محايد.
وتتوقع بيانات Gate أن يبلغ متوسط سعر البيتكوين في عام 2026 حوالي 88,432.3 دولارًا أمريكيًا، مع تقلبات بين أدنى مستوى عند 84,010.68 دولارًا وأعلى مستوى عند 91,969.59 دولارًا. وبحلول عام 2031، قد يصل السعر إلى 211,213 دولارًا، مما يمثل عائدًا محتملًا بنسبة +62.00% مقارنة باليوم.
الاعتماد على أسواق رأس المال والمسار المستقبلي
أصبحت استراتيجية MicroStrategy في البيتكوين تعتمد بشكل كامل على أسواق رأس المال. إذ تواصل الشركة جمع الأموال لشراء البيتكوين عبر إصدار الأسهم، لكن عندما يتم تداول السهم بأقل من قيمة احتياطيات الشركة من البيتكوين، يؤدي هذا الإصدار فعليًا إلى تمييع قيمة المساهمين بدلًا من زيادتها.
وتُظهر بيانات السوق أن علاوة سهم MicroStrategy انخفضت من ذروتها عند 2.5 مرة إلى ما يقارب القيمة الصافية للأصول. فبعد أن كان يُنظر إليها من قبل المستثمرين كأداة مضاعفة للبيتكوين، أصبحت MicroStrategy الآن مجرد وكيل للبيتكوين. ومع ظهور صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين الفوري (Spot Bitcoin ETFs)، أصبح لدى المستثمرين طرق أكثر مباشرة وفعالية من حيث التكلفة للحصول على تعرض للبيتكوين، دون الحاجة إلى وسطاء معقدين مثل MicroStrategy. وهذا يُضعف أكثر من مبررات نموذج أعمال الشركة.
وفي الخامس عشر من يناير، أزالت MSCI رسميًا MicroStrategy من جميع المؤشرات الرئيسية، وبدأت الصناديق الاستثمارية التي تتبع المؤشرات بشكل سلبي في الانسحاب من الشركة. ومنذ أعلى مستوى لسهم الشركة في يوليو 2024، انخفض سعر السهم بنسبة 66%، بينما ظل مؤشر mNAV الرئيسي حول 1.02—قريبًا من الحد الحرج. ومع تدفق كل دولار جديد إلى صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين، تتحول MicroStrategy إلى "صندوق بيتكوين مغلق النهاية". فقد كان المؤسس مايكل سايلور يومًا ما يروض "الدب القطبي" لسوق العملات المشفرة، لكن الآن تعيد خوارزميات وول ستريت كتابة القواعد بدقة باردة.
