منذ عام 2026، برزت الأسهم الأمريكية المرمّزة بسرعة كواحدة من أكثر القطاعات بروزًا في صناعة العملات الرقمية. فمن الانتشار الواسع لمنصات تداول الأسهم على البلوكشين، إلى قيام بورصات كبرى مثل Gate بإطلاق ميزات تداول الأسهم الأمريكية الفورية، بالإضافة إلى التوضيح التدريجي للأطر التنظيمية العالمية، تطورت الأسهم المرمّزة من مفهوم هامشي إلى أكثر اتجاهات النمو انفجارًا ضمن قطاع الأصول الحقيقية (RWA).
وفقًا لتقرير QYResearch، من المتوقع أن يصل حجم السوق العالمي للأسهم المرمّزة إلى 1.35 مليار $ في عام 2025، وأن ينمو ليبلغ 2.576 مليار $ بحلول عام 2032، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ %9.8. ومع ذلك، يبرز سؤال جوهري خلف هذا الازدهار: هل السيولة في سوق الأسهم المرمّزة تدعم فعلاً هذه التوقعات بالنمو؟
معضلة الانزلاق السعري: التكاليف الخفية للأصول المرمّزة
تتمثل أولى التكاليف الخفية للأصول المرمّزة في الانزلاق السعري أثناء التداول.
خذ الذهب المرمّز كمثال. في البورصات المركزية الكبرى، يزداد الانزلاق السعري لعقود PAXG وXAUT الدائمة بشكل أُسّي مع زيادة حجم الصفقة. فعندما يصل المبلغ الاسمي للصفقة إلى حوالي 4 ملايين $، يقترب الانزلاق من 150 نقطة أساس. بالمقابل، في الأسواق التقليدية مثل عقود الذهب الآجلة في CME، يكون الانزلاق لصفقات بالحجم ذاته شبه معدوم. ويمكن أن يكون الفارق في عمق السيولة بين الاثنين عدة أضعاف.
وتواجه الأسهم المرمّزة تحديات مماثلة. حيث يُلاحظ الانزلاق السعري المرتفع في منتجات مثل TSLAx وNVDAx، مع سيولة أقل بكثير من أسواق الأوراق المالية التقليدية. وبسبب ضعف عمق السوق، فإن السيولة الفعلية المتاحة على جانبي دفتر الأوامر محدودة للغاية—حتى في أكثر المنصات سيولة، نادرًا ما يتجاوز العمق الفعلي 3 ملايين $.
أوجه القصور الهيكلية: عنق الزجاجة المزدوج في الإصدار والاسترداد
نقص السيولة ليس أمرًا عارضًا، بل ينجم عن عوامل هيكلية عميقة.
فعادة ما تواجه الأصول المرمّزة تكاليف إصدار مرتفعة، ودورات استرداد طويلة (من T+1 إلى T+5)، وكفاءة رأسمالية منخفضة لصناع السوق. وينتج عن ذلك:
- ارتفاع عتبة الإصدار: يتطلب إصدار الأصول المرمّزة على البلوكشين حجز الأصول الأساسية مسبقًا، مع إجراءات قانونية وحفظ متعددة. وتكون التكلفة أعلى بكثير من نشر الأصول الرقمية الأصلية.
- دورات استرداد طويلة: يستغرق استرداد الرموز على البلوكشين مقابل أصول نقدية أو مادية أساسية عادة من يوم عمل إلى خمسة أيام، ما يمنع خروج رأس المال بسرعة.
- حوافز منخفضة لصناع السوق: نظرًا لعدم كفاءة آليات الاسترداد وضعف كفاءة رأس المال، يفضل صناع السوق تخصيص أموالهم لأسواق العملات الرقمية الأكثر سيولة وسهولة في الوصول.
وتؤدي هذه العيوب الهيكلية مباشرة إلى نقص مزودي السيولة، مما يحاصر سوق الأصول المرمّزة في حلقة مفرغة من "سيولة غير كافية → مشاركة أقل → سيولة أضعف". وعندما يفتقر السوق للعمق، لا يستطيع المستثمرون بناء مراكز كبيرة. وعندما تكون آليات الخروج غير موثوقة، يصعب اعتماد الأصول كضمان في أنظمة الإقراض على البلوكشين.
عدم اليقين التنظيمي والتجزئة: حواجز غير مرئية أمام السيولة
تتأثر قضايا السيولة في الأسهم المرمّزة أيضًا بعوامل تنظيمية بشكل عميق.
فالأسهم هي أصول مالية تخضع لتنظيم صارم، وتختلف القوانين الخاصة بإصدار الأوراق المالية وتداولها وحفظها بين الدول والمناطق. وعند ترميز الأسهم وإدخالها إلى شبكات البلوكشين، قد يُعاد تفسير وضعها القانوني: فبعض الولايات القضائية تعتبرها أوراقًا مالية رقمية تتطلب الامتثال لقوانين الأوراق المالية، بينما يفتقر البعض الآخر إلى أطر تنظيمية واضحة.
ويؤثر غياب التوحيد التنظيمي العالمي بشكل مباشر على حركة الأسهم المرمّزة عبر الحدود ونشاط تداولها. فترتفع تكاليف الامتثال على المستثمرين والمؤسسات، ويواجه صناع السوق قيودًا على العمليات عبر المناطق، مما يقلص عمق السوق الفعلي بشكل أكبر.
تحدي صانع السوق: لماذا يصعب بناء السيولة على البلوكشين؟
يُعد صناع السوق حجر الأساس لأي سوق يتمتع بالسيولة، إلا أن دورهم في سوق الأسهم المرمّزة لا يزال غير متطور.
من جهة، لا يزال حجم سوق الأسهم المرمّزة صغيرًا نسبيًا. ولكي يلتزم صناع السوق برأس مال كبير، يجب أن تكون أحجام التداول كافية لتحقيق نقطة التعادل. حاليًا، تجاوز حجم التداول الشهري للأسهم العامة المرمّزة 800 مليون $، ووصل في بعض الأشهر إلى مليار $. ومع ذلك، يبقى هذا الرقم ضئيلاً مقارنة بأسواق الأسهم التقليدية، حيث تتجاوز أحجام التداول اليومية مئات المليارات غالبًا.
من جهة أخرى، يواجه صناع السوق مخاطر أعلى وتكاليف تحوط أكبر على البلوكشين مقارنة بالأسواق التقليدية. إذ يتطلب تسعير الأسهم المرمّزة ربطًا فوريًا بأسعار الأسهم الأساسية، كما أن التقلبات بين الأسعار على السلسلة وخارجها، وتأخر بيانات أوراكل، وعدم اليقين في التحكيم بين الأسواق، كلها تزيد من المخاطر. فالمشكلة الأساسية للأصول المرمّزة ليست تقنية، بل غياب قاعدة سوقية تدعم السيولة واسعة النطاق.
تطورات البنية التحتية: اختراق حواجز السيولة
رغم هذه التحديات، لا يقف السوق مكتوف الأيدي. فالحلول الهيكلية لمشكلات السيولة قيد التنفيذ.
ابتكار السيولة على البلوكشين: دخلت Uniswap Labs في شراكة استراتيجية مع Securitize لدمج صندوق BlackRock المرمّز BUIDL في UniswapX للتداول على السلسلة، ما يوفر سيولة شبه فورية لحاملي BUIDL. ومع أصول تقارب حاليًا 2.3 مليار $، أصبح BUIDL منتجًا معياريًا في قطاع الصناديق المرمّزة.
بنية تحتية للسيولة بمستوى مؤسساتي: أطلقت Securitize وGrove بروتوكول Basin بشكل مشترك، مستهدفين في البداية سيولة يومية تصل إلى مليار $ لتوفير قنوات سيولة بالعملات المستقرة للصناديق المرمّزة. وتعد BlackRock شريكًا رئيسيًا في الإطلاق، ما يعكس ثقة كبار مديري الأصول في حلول السيولة على البلوكشين.
بناء العمق على مستوى البورصات: تلعب البورصات دورًا محوريًا في دفع التمويل المرمّز قدمًا. ووفقًا لتقرير بحثي من CryptoQuant، تبرز Gate في نشاط التداول المؤسسي، وسيولة السوق، وتداول المشتقات المالية التقليدية من خلال تقديم الأسهم المرمّزة والمعادن ومنتجات المؤشرات ونظام تداول مشتقات يعمل على مدار الساعة. وفي مارس، بلغ حجم عقود Gate الدائمة للأسواق المالية التقليدية ما يقارب 290 مليار $ شهريًا، محققًا معيارًا قياديًا في الصناعة.
بالإضافة إلى ذلك، أطلقت Gate خدمات تداول الأسهم الحقيقية، ما يتيح للمستخدمين تداول أكثر من 10,000 سهم أمريكي وصندوق ETF مباشرة باستخدام USDT. ومن خلال الشراكة مع مؤسسات متوافقة تحمل تراخيص وساطة أمريكية، توفر Gate للمستخدمين من عالم العملات الرقمية رابطًا أوثق مع الأسواق المالية التقليدية. وفي أوائل يونيو 2026، قفز حجم تداول الأسهم اليومي في Gate إلى ما يقارب 30 مليون $، مسجلًا أعلى مستويات النشاط في الأشهر الأخيرة.
الخلاصة
تتمثل التحديات المتعلقة بالسيولة في الأسهم المرمّزة، في جوهرها، في آلام النمو لفئة أصول ناشئة لا تزال تبني بنيتها التحتية السوقية. فالانزلاق السعري المرتفع، ودورات الاسترداد الطويلة، وضعف مشاركة صناع السوق، والتجزئة التنظيمية العالمية تشكل الركائز الأربع لتحدي السيولة الحالي في قطاع الأصول الحقيقية.
ومع ذلك، بدأت محركات التغيير بالعمل بالفعل. فمن تقدم BlackRock في قنوات السيولة الجديدة للصناديق المرمّزة، إلى التطوير المستمر للبنية التحتية لصناعة السوق على البلوكشين، ومنصات مثل Gate التي تبني أنظمة مزدوجة لتداول الأسهم المرمّزة والحقيقية، تتكامل جميع عناصر حل معضلة السيولة تدريجيًا.
وبالنسبة للمستثمرين، فإن فهم هذه التحديات الهيكلية ضروري لإدارة المخاطر واغتنام الفرص في خضم موجة الترميز. ومع إزالة حواجز السيولة واحدة تلو الأخرى، يستعد نظام تداول الأصول العالمي المفتوح بالكامل لدخول عصره الجديد.
