التحول الجذري: بول أتكينز يعيد صياغة قواعد عروض العملات الأولية (ICO)

شهدت البيئة التنظيمية لعروض العملات الأولية للعملات الرقمية (ICO) وعروض الأصول الرقمية تحولاً أساسياً بقيادة رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، بول أتكينز. ففي ٢٩ مايو ٢٠٢٥، أصدرت إدارة تمويل الشركات في الهيئة بياناً مهماً خلص إلى أن بعض أنشطة رهن البروتوكولات (staking) تقع بالكامل خارج اختصاص الهيئة. ويمثل هذا تغيراً كبيراً عن النهج السابق للهيئة، إذ كانت جميع عروض العملات الأولية والتوكنات الرقمية تُعامل كأوراق مالية تتطلب التسجيل الفيدرالي. ويجسد هذا التحول إعادة تقييم شاملة لآلية تصنيف وتنظيم الهيئة لمبيعات العملات الرقمية، معلناً نهاية النهج الموحد الذي أعاق الابتكار في البلوكشين لسنوات. ويعتمد إطار أتكينز العصري، المُنفذ عبر مشروع كريبتو (Project Crypto)، على الاعتراف بأن ليس كل الأصول الرقمية تُعد عقود استثمار وفق اختبار هووي (Howey test). وجاء بيان الرهن بعد إرشادات سابقة أوضحت أن أنشطة تعدين البروتوكول بنظام إثبات العمل (proof-of-work) تُستثنى أيضاً من تصنيف الأوراق المالية. وتدل هذه التطورات على إدراك الهيئة للفروق بين التوكنات التي تمنح مصالح مالية فعلية في الشركات وتلك التي تخدم أغراضاً وظيفية فقط ضمن الشبكات اللامركزية. وتنعكس آثار ذلك بشكل كبير على رواد Web3 الذين كانوا يتعاملون سابقاً مع بيئة تنظيمية غير واضحة. ففي الماضي، كانت الهيئة تفترض أن جميع عروض الأصول الرقمية هي أوراق مالية، مما فرض عبء الإثبات على المصدرين لإثبات أن توكناتهم مستثناة. أما اليوم، فبوسع مشاريع التوكنات العمل بوضوح بشأن العروض الخارجة عن نطاق الهيئة. ويعكس هذا التحول في السياسات إدراكاً بأن التنظيم الشامل للأوراق المالية يعيق التطور التكنولوجي دون تحقيق أهداف حماية المستثمرين بشكل فعّال.

ثلاث فئات من التوكنات خارج نطاق هيئة الأوراق المالية والبورصات

تحدد إرشادات الهيئة المحدثة حدوداً واضحة تفرق بين عروض العملات الرقمية التي تستلزم الامتثال لقوانين الأوراق المالية وتلك الخارجة عن النطاق التنظيمي. فهم هذه الفئات يُعد أساسياً لمطوري البلوكشين ومتخصصي الامتثال القانوني في قطاع العملات الرقمية عند اتخاذ قرارات الإطلاق.

تشكل توكنات الرهن (staking) وأنشطة تعدين إثبات العمل (proof-of-work) الفئة الأولى التي تخرج عن نطاق الهيئة. فعندما يشارك حاملو التوكنات في رهن البروتوكول—أي تأمين الأصول الرقمية للتحقق من المعاملات وكسب المكافآت—فهم يشاركون فعلياً في الشبكة وليس في عقود استثمار. وقد قررت الهيئة أن أنشطة الرهن لا تتطلب التسجيل كأوراق مالية لأن المشاركين يقومون بأعمال تحقق للشبكة بدلاً من الاعتماد على جهود رواد الأعمال أو الوسطاء. كما أن الرهن السائل (liquid staking)، حيث يتم رهن الأصول عبر مزودي الخدمة، يخرج أيضاً عن قوانين الأوراق المالية إذا تم هيكلته بشكل صحيح. ويركز التمييز على ما إذا كان لحاملي التوكنات دور عملي في البروتوكول أم أنهم يتوقعون عوائد سلبية من إدارة طرف ثالث. كذلك، مكافآت التعدين الناتجة عن العمل الحسابي تُستثنى من تصنيف الأوراق المالية. وأوضحت الهيئة في أبريل ٢٠٢٥ أن تعدين العملات الرقمية—سواء بنظام إثبات العمل التقليدي أو آليات إجماع أخرى—لا يُعد عملية أوراق مالية. ويستثمر المعدّنون الموارد والجهد مقابل توكنات تمثل مساهمتهم في أمان الشبكة وتشغيلها، وذلك يختلف عن برامج التعدين السحابي حيث يدفع المشاركون للوسطاء ليتولوا التعدين نيابة عنهم، مما كان يخضع لتحليل هووي بسبب الاعتماد على جهود الآخرين.

أما التوكنات العملية (utility tokens) التي تمثل سلعاً وخدمات قابلة للاستهلاك ضمن الشبكات اللامركزية، فهي الفئة الثانية الخارجة عن تصنيف الأوراق المالية. ووفقاً لإطار تقرير DAO الصادر عن الهيئة، فإن الأصول الرقمية المباعة بغرض استخدامها في شراء سلع أو خدمات على الشبكة لا تُعد عقود استثمار. فإذا تم توزيع التوكن حصرياً لتسهيل المعاملات في تطبيق بلوكشين، دون توقع أن قيمته نابعة من جهود مشغلي الشبكة، فهو يخرج عن تصنيف الأوراق المالية. العامل الأساسي هو ما إذا كان المشترون يقتنون التوكنات بتوقعات مكاسب مالية تعتمد على إجراءات المصدر، أو يحصلون على أدوات عملية للمشاركة بالشبكة. وتواجه التوكنات التي تتيح التفاعل مع العقود الذكية، أو التصويت على معايير تقنية دون مصلحة مالية، أو الوصول إلى خدمات المنصة، معاملة تنظيمية مختلفة عن تلك التي يتم تسويقها للمستثمرين كدخل سلبي. ويتطلب إطار الهيئة دراسة الغرض الأساسي وتسويق عروض التوكنات، والتمييز بين العروض الاستثمارية والتمكين الوظيفي للشبكة.

وتشكل العملات الرقمية الأصلية اللامركزية التي تحقق درجة كافية من اللامركزية الفئة الثالثة خارج نطاق الهيئة. يُمثل Bitcoin وEther أبرز الأمثلة. فقد صرحت الهيئة صراحة بأن هذه العملات ليست أوراقاً مالية، معترفة بوضعها كمشاريع ناضجة ولامركزية بالكامل حيث لا تسيطر جهة واحدة على البروتوكول أو تطوير الشبكة. وتخرج شبكات البلوكشين الأخرى التي تظهر مستوى مماثلاً من اللامركزية—حيث تعكس قرارات الحوكمة إجماعاً موزعاً وليس توجيهات جهة مركزية—عن تصنيف الأوراق المالية أيضاً. وأكدت هيئة محلفين فيدرالية في كونيتيكت هذا المبدأ في نوفمبر ٢٠٢١، حيث قررت أن بعض منتجات الأصول الرقمية ليست أوراقاً مالية، مما يناقض افتراض الهيئة السابق بأن جميع عروض العملات الرقمية تتطلب الامتثال لقوانين الأوراق المالية. وأثبت الحكم في قضية Audet ضد Fraser أن التوكنات التي تحقق معايير محددة للامركزية يمكن اعتبارها خارج تصنيف الأوراق المالية حتى لو توقع المستثمرون زيادة قيمتها. وقد ألغى هذا السوابق فكرة أن أي أصل يزداد قيمته في الأسواق الثانوية يُصنف تلقائياً كأوراق مالية. ويظل اختبار هووي ذا صلة، لكن تطبيقه على شبكات ناضجة ولامركزية يؤدي إلى نتائج مختلفة عن تطبيقه على عروض العملات الأولية الجديدة ذات السيطرة المركزة.

الأوراق المالية المرمّزة تحت رقابة صارمة من هيئة الأوراق المالية والبورصات

بينما يحرر الإطار الجديد للهيئة العديد من عروض العملات الرقمية من تنظيم الأوراق المالية، تظل التوكنات الرقمية التي تمثل مصالح ملكية في الشركات أو التزامات دين أو أدوات مالية خاضعة تماماً لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية. وتشمل هذه الفئة الأسهم المرمّزة، وأوراق الدين، والمنتجات المهيكلة—all requiring compliance with SEC registration requirements or applicable exemptions.

تمثل الأوراق المالية المرمّزة النقيض للتوكنات العملية. فعندما تصدر مشاريع البلوكشين توكنات تمنح الحاملين حصص ملكية أو حقوق مشاركة في الأرباح أو مطالبات على أصول الشركات، يُطبق اختصاص الهيئة على الأوراق المالية فوراً. إذا وعدت عروض التوكنات المستثمرين بعوائد نسبية من إيرادات المنصة أو رسوم المعاملات، وكانت القيمة تعتمد أساساً على نجاح عمليات المصدر، تتحقق عناصر اختبار هووي ويُطبق تصنيف الأوراق المالية. وتعد الخصائص الوظيفية للمشروع الأساسي أهم من شكل الأصل الرقمي. وتؤكد إرشادات الهيئة أن تغليف المطالبة المالية بتقنية البلوكشين لا يحوّلها إلى أصل غير منظم. ويجب على المشاريع التي تقدم ملكية جزئية في عقارات أو حصص في شركات ناشئة أو سندات مرمّزة، الامتثال لمتطلبات التسجيل أو الاستفادة من الاستثناءات القانونية مثل عروض تنظيم D. وتظهر إجراءات الهيئة القضائية التزامها بهذا المبدأ، فقد أُقيمت دعاوى عديدة ضد منصات ومشاريع العملات الرقمية التي انتهكت قوانين الأوراق المالية من خلال توزيع توكنات دون تسجيل أو وثائق استثناء مناسبة. وأثبتت هذه القضايا أن الهيئة تفسر سلطاتها بشكل واسع فيما يتعلق بالتوكنات التي تمنح مصالح مالية.

ولم يؤدِ ظهور مشروع كريبتو إلى توسيع نطاق الترميز المسموح للأوراق المالية، بل أوضح الإطار القانوني الحالي مع تحديث البنية التحتية للحفظ والتداول. وهدف المشروع إلى تسهيل الوسطاء التنظيميين بتقديم خدمات أوسع عبر منصات "التطبيق الفائق" التي تنسق بين الهيئة وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC). ومع ذلك، لا ينشئ هذا المبادرة فئات جديدة من الأوراق المالية غير المنظمة، بل يعالج الأسئلة العملية حول تطبيق أحكام قانون الأوراق المالية القائمة على التداول والتسوية عبر البلوكشين. وأقرت الهيئة أنها مكّنت الوسطاء المعتمدين من حفظ الأصول الرقمية، إلا أن أسئلة جوهرية ما تزال قائمة حول متطلبات الترخيص للمنصات التي تقدم أصولاً غير مالية مع الهامش وأوراق مالية مرمّزة. ويمثل هذا التنسيق تحديثاً للبنية التحتية وليس تحولاً في قانون الأوراق المالية.

ويُعد التمييز الأساسي الذي يوجه الامتثال لمشاريع البلوكشين هو: التوكنات التي تمنح حقوق الحوكمة على معايير التقنية للبروتوكول—مثل التصويت على ترقيات الشبكة أو معايير الأمان دون مصلحة مالية—قد تخرج عن تصنيف الأوراق المالية رغم وجود مزايا أخرى. وقد أوضحت الهيئة في إرشادات المنظمات المستقلة اللامركزية (DAOs) أن توكنات الحوكمة التي تفتقر إلى مصالح مالية لا تُعد تلقائياً عقود استثمار. لكن المشاريع التي تحاول الجمع بين الحوكمة وآليات توزيع الأرباح تواجه تدقيقاً مشدداً. فالتوكنات التي تعد بالمشاركة في الحوكمة إلى جانب توزيع الأرباح تُصنف غالباً كأوراق مالية لأن عنصر الربح يحولها إلى أدوات استثمارية. وتدرس الهيئة مجمل الظروف وليس ميزات التوكن بشكل منفرد. وقد يتجنب التوكن الذي يتم تسويقه أساساً كأداة حوكمة تصنيف الأوراق المالية إذا استمدت قيمته في السوق الثانوية من وظيفته في الشبكة وليس من ربحية المصدر. وعلى النقيض، تواجه التوكنات التي يتم تسويقها كأدوات استثمارية التزامات الامتثال لقوانين الأوراق المالية. ويعكس هذا التمييز موقف الهيئة بأن المعاملة التنظيمية تعتمد على الجوهر الاقتصادي وتوقعات المستثمرين وليس فقط البنية التقنية.

وتُظهر أنماط الإنفاذ التزام الهيئة المستمر بتنظيم الأوراق المالية للتوكنات ذات الطابع الاستثماري. فمنذ تأسيس إطار هووي وحتى السنوات الأخيرة، رفعت الهيئة مئات الدعاوى ضد مشاريع العملات الرقمية التي وزعت أوراقاً مالية غير مسجلة. وشملت هذه القضايا مشاريع خصصت التوكنات لأصحاب المصالح والمستثمرين الذين توقعوا زيادة قيمتها نتيجة تطوير المنصة المستمر. وتعتبر الهيئة أن التوكنات التي يتم تسويقها لجمع رأس المال لمشاريع تطوير البلوكشين تعتبر عروض أوراق مالية بغض النظر عن منحها حقوق الحوكمة أو ميزات وظيفية أخرى. ويستمر هذا النهج في ظل قيادة أتكينز رغم الموقف الأكثر تساهلاً تجاه التوكنات العملية واللامركزية. وتفرق الهيئة بين توسيع الوضوح التنظيمي للتوكنات العملية الحقيقية وبين التخلي عن الرقابة على العروض الاستثمارية. ويطبق مشروع كريبتو مبادرة التنسيق مع هيئة تداول السلع الآجلة المبادئ القانونية القائمة على الفئات والأصول وآليات التداول الجديدة، وليس إنشاء استثناءات للتوكنات شبه الأوراق المالية.

ما الذي تعنيه هذه التطورات لرواد Web3 ومصدري التوكنات

التطورات التنظيمية بقيادة بول أتكينز لها آثار عملية مباشرة على مشاريع العملات الرقمية ومصدري التوكنات الذين يقيّمون هياكل عروض العملات الأولية. فهم الفئة التي ينتمي إليها عرض التوكن المقترح يحدد الالتزامات التنظيمية وجداول جمع رأس المال وفرص النجاح النهائي.

يمكن لرواد Web3 الذين يطلقون توكنات عملية أو بروتوكولات لامركزية المضي قدماً بثقة أكبر بأن عروضهم تتجنب تصنيف الأوراق المالية إذا حافظوا على نهج واضح. قبل نشر المستندات التعريفية أو بدء توزيع التوكنات، يجب على المشاريع إجراء تحليل دقيق للوظيفة الاقتصادية الأساسية للتوكن. إذا كانت التوكنات تتيح المشاركة في البروتوكول، أو حوكمة موزعة دون مصالح مالية، أو استهلاك الخدمات ضمن تطبيقات لامركزية، فإن توثيق وضعها كأصول غير مالية يعزز موقف المشروع أمام الهيئة. الإشارات التنظيمية الواضحة منذ ٢٠٢٥ توفر ملاذات آمنة مقارنة بالبيئة التنظيمية السابقة. يمكن للمشاريع الاستناد إلى بيانات الهيئة المحددة وإيضاحات مشروع كريبتو عند هيكلة العروض. هذا لا يلغي المخاطر القانونية بالكامل—فالتصاميم الجديدة للتوكنات تستدعي دائماً استشارة خبراء الامتثال القانوني للعملات الرقمية. لكن بات بإمكان رواد الأعمال الآن تصميم التوكنات بالاستناد إلى فئات قانونية واضحة بدلاً من مواجهة افتراضات تصنيف الأوراق المالية.

أما المشاريع التي تنوي جمع رأس مال عبر عروض توكنات تُسوق للمستثمرين كأصول مالية، فعليها الآن الالتزام بأطر الأوراق المالية القانونية الصريحة. لم تخلق الشفافية التنظيمية الجديدة استثناءات لعروض العملات الأولية الاستثمارية؛ بل وضعت حدوداً يمكن للعروض غير المسجلة العمل في نطاقها. يجب على العروض التي تمنح مصالح مالية في الشركات استخدام استثناءات تنظيم A+ للعروض المصغرة، أو هياكل تنظيم D للطرح الخاص، أو استكمال تسجيل الهيئة قبل الإطلاق. تتطلب هذه المسارات وثائق قانونية واسعة، والتحقق من اعتماد المستثمرين، والتزامات امتثال مستمرة. التكلفة والتعقيد يعرقلان المشاريع الصغيرة، لكن الوضوح القانوني يمكّن المشاريع ذات الاحتياجات الحقيقية لرأس المال من هيكلة عروضها بشكل متوافق مع القانون. Gate ومنصات التداول الكبرى تطبق معايير تدقيق تضمن امتثال التوكنات المدرجة للتصنيفات التنظيمية ذات الصلة. وترفض المنصات بشكل متزايد إدراج توكنات لمشاريع تفتقر لوثائق تصنيف واضحة، مدركة أن انتهاك قوانين الأوراق المالية يعرّض الوسطاء لمخاطر الإنفاذ.

انعكاس ذلك على اقتصاديات التوكن واستراتيجيات التوزيع يمثل تغيراً جوهرياً عن بيئة ما قبل ٢٠٢٥. يمكن للمشاريع الآن تصميم آليات الرهن دون إثارة مخاوف قانون الأوراق المالية عند هيكلة المشاركة الفعلية بشكل صحيح. تعمل مجمعات التعدين وشبكات الموثقين بوضوح تنظيمي كان غائباً سابقاً. ويسمح ذلك بتصاميم اقتصادية رقمية متقدمة حيث تؤدي التوكنات دور المشاركة بالشبكة بدلاً من أن تكون أدوات استثمارية سلبية. لم تعد المشاريع مضطرة للاختيار بين الامتثال الكامل أو الغموض التشغيلي لعروض التوكنات الاستثمارية. إطار الفئات الثلاث يتيح نماذج أعمال شرعية عبر طيف الاستخدام العملي. مطورو البلوكشين الذين كانوا مترددين في إطلاق التوكنات بسبب مخاوف انتهاك قوانين الأوراق المالية يمكنهم الآن الرجوع لإرشادات الهيئة حول الرهن، التعدين، وفئات التوكنات العملية.

المستثمرون في عروض العملات الرقمية يستفيدون أيضاً من وضوح الأطر التنظيمية. في السابق، كان تحديد ما إذا كان بيع التوكن يمثل عرضاً عملياً شرعياً أو أوراق مالية غير مسجلة يتطلب تحليلاً قانونياً معقداً. توفر إرشادات الهيئة المحدّثة للمحترفين الماليين فئات واضحة لتقييم العروض. يمكن لمستثمري العملات الرقمية استشارة خبراء الامتثال القانوني المدعومين ببيانات الهيئة التي تميز بين العروض المنظمة وغير المنظمة. تقلل هذه الشفافية من اختلال المعلومات الذي كان يضر بالمشاركين من الأفراد سابقاً. المستثمرون المعتمدون الراغبون في المشاركة في عروض تنظيم D يمكنهم هيكلة استثماراتهم بوثائق امتثال واضحة. الوضوح التنظيمي يشمل منظومة الأصول الرقمية من منصات عروض العملات الأولية إلى أسواق التداول الثانوية. البورصات التي تقيّم إدراج التوكنات يمكنها الرجوع إلى إرشادات الهيئة لتصنيف نهائي بدلاً من مواجهة الغموض. يقلل هذا من قرارات الشطب العشوائية ويخلق أطر عمل مستدامة لمنصات Web3.

النظام التنظيمي الجديد لا يلغي مخاطر الإنفاذ من الهيئة للعروض غير المتوافقة. المشاريع تظل عرضة للمساءلة عن انتهاكات قوانين الأوراق المالية عند تقديم عقود استثمار غير مسجلة. يكمن التمييز في وضوح الترتيبات التي تقع ضمن أو خارج النطاق التنظيمي. المشاريع التي تتعمد تصنيف توكنات الاستثمار كعروض عملية لتجنب الامتثال تواجه إجراءات إنفاذ مشددة. سجل الهيئة يُظهر اتساقها في ملاحقة المشاريع التي تنتهك قوانين الأوراق المالية من خلال التوصيف المضلل. الفاعلون الصادقون ضمن الأطر الواضحة يستفيدون من اليقين التنظيمي، بينما يواجه الفاعلون السيئون عواقب أشد بسبب التضليل المتعمد. هذا النهج يحفز الامتثال الحقيقي بدلاً من التحايل التنظيمي.

على المدى الطويل، يدعم الوضوح التنظيمي تطوير منظومة Web3 عبر تحديث البنية التحتية. التنسيق بين الهيئة وهيئة تداول السلع الآجلة يقلل ازدواجية متطلبات الامتثال للمنصات متعددة الأصول. يمكن للوسطاء الآن هيكلة أنظمة الحفظ والتداول والتسوية للأصول الرقمية بموافقة تنظيمية. يسمح ذلك بتطوير بنية مالية متقدمة كانت مقيدة سابقاً بعدم وضوح الصلاحيات. الجمع بين وضوح تصنيف التوكنات وتحديث البنية التحتية للتداول يخلق ظروفاً لتبني مؤسساتي واسع للأصول المشروعة المبنية على البلوكشين. يمكن لمستثمري العملات الرقمية ومطوري البلوكشين الآن العمل ضمن معايير قانونية محددة، مما يسرّع الدمج السائد للمشاريع المتوافقة. ويعكس التحول الجذري في سياسات الهيئة من افتراضات الأوراق المالية الشاملة إلى تحليل الفئات المحددة إدراكاً بأن الابتكار والتنظيم يمكن أن يتعايشا عندما تعترف الأطر بالاختلافات التقنية والاقتصادية الجوهرية للأصول الرقمية.