لماذا يخطئ معظم الناس في فهم عوائد صناديق التحوط

مقدمة

غالبية الانتقادات الموجهة لعوائد صناديق التحوط تستند إلى خطأ تصنيفي. حين يقول لك أحدهم إن صناديق التحوط "أداءها أقل من السوق"، فهو يقارن بين قارب وسيارة ويشتكي من بطء القارب على الطرق السريعة. هذا صحيح، لكنه يغفل جوهر القضية تمامًا.

شراء مؤشر S&P، أي عامل السوق، يكلفك 9 نقاط أساس سنويًا. أما صناديق التحوط النخبوية فتتقاضى رسومًا تقارب 800-1600 نقطة أساس سنويًا (هيكل 2/20 بالإضافة إلى الرسوم الإضافية يضعك ضمن هذا النطاق). هذا فرق تكلفة يعادل 100 ضعف تقريبًا.

لو كان كلا المنتجين يقدمان نفس الخدمة، لكان المخصصون غير عقلانيين. لكن الواقع أنهم لا يقدمون نفس الخدمة، والمؤسسات المتقدمة التي تضخ مئات المليارات في هذه الصناديق ليست عديمة الخبرة.

ما يشترونه هو عوائد لا يمكن تكرارها بأي سعر: تدفقات عوائد محايدة للعوامل، عالية الشارب، غير مترابطة وعلى نطاق واسع. وعندما تدرك معنى ذلك، تبدأ تكلفة هذه العلاوة في أن تكون منطقية وتتوقف عن مقارنة صندوق التحوط بمؤشر فانغارد.

فهم الطلب

الانتقاد المعتاد لصناديق التحوط يكون كالتالي: "عائد Citadel بنسبة 9.3% بينما مؤشر S&P 500 ارتفع بنحو 17% هذا العام." بالنسبة لمعظم صناديق التحوط، قد يكون هذا الانتقاد مبررًا لأن غالبية صناديق التحوط تقدم بيتا باهظة الثمن.

لكن هذا الانتقاد يغفل جوهر ما تقدمه صناديق التحوط النخبوية مثل MLP/Citadel/P72. هذه الصناديق لا تسعى للتفوق على مؤشر S&P 500. هذا ليس هدفها. مقارنة صندوق مصمم ليكون عديم الترابط مع الأسهم مقابل مؤشر أسهم بنسبة 100% يشبه انتقاد بوليصة التأمين لعدم تحقيقها عوائد استثمارية.

عندما تدير صندوق تقاعد بقيمة 100 مليار دولار، لديك بالفعل 60 مليار دولار في الأسهم. أنت لست بحاجة إلى تعرض إضافي للأسهم - أنت غارق بالفعل فيه. ما تحتاجه فعليًا هو أصل يرتفع عندما تنخفض الأسهم (أو على الأقل لا ينخفض عندما تنخفض الأسهم). أنت بحاجة إلى تنويع. في الواقع، ما ترغب فيه حقًا هو أصل يرتفع بغض النظر عن الظروف ويؤدي أفضل من النقد.

هذا يبدو جيدًا جدًا ويبدو كمنتج مكلف للغاية، أليس كذلك؟ وهو كذلك بالفعل! التنويع الحقيقي مكلف للغاية لأنه نادر للغاية!

فهم المنافسة

حقق مؤشر S&P 500 نسبة شارب طويلة الأجل تتراوح تقريبًا بين 0.35 إلى 0.50. أي أنك مقابل كل 1% من التقلبات تتحملها، تحقق عائدًا متوقعًا يتراوح بين 0.35-0.50%. أما نسب الشارب التي تحققها أفضل صناديق التحوط في العالم فتتراوح بين 1.5 إلى 2.5 أو أكثر.

نحن نتحدث عن الحفاظ على نسب شارب بنحو 2 لعقود؛ لذا فأنت لا تحصل فقط على تدفقات عوائد غير مترابطة وخالية من "العوامل الرخيصة"، بل تحصل عليها مع تقلبات أقل بكثير. فترات الانخفاض لهذه الشركات محدودة والتعافي سريع.

صناديق التحوط ليست نسخة أكثر تكلفة من نفس المنتج. إنها فئة منتجات مختلفة تمامًا. فئة صناديق التحوط "النخبوية" تقدم ميزتين غير متوفرتين في صناديق المؤشرات أو المنتجات المتتبعة للسوق:

1. حيادية العوامل
2. نسب شارب مرتفعة

حيادية العوامل

لفهم سبب كون حيادية العوامل تستحق هذه العلاوة، هناك معادلة واحدة يجب معرفتها:

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = عائد المحفظة الاستثمارية

alpha = عائد قائم على المهارة (المقطع الثابت)

beta = التعرض للعوامل النظامية

factor_returns = ما حققته تلك العوامل

epsilon = الضوضاء الفريدة

يمثل معامل بيتا الجزء من العائد الذي يمكن إعادة بنائه باستخدام محافظ العوامل المتاحة للجمهور. إذا كان بالإمكان تكراره، يجب دفع تكلفة التكرار فقط. والتكرار رخيص: 3-9 نقاط أساس لبيتا السوق، 15-30 نقطة أساس لعوامل النمط.

معامل ألفا هو ما يتبقى بعد احتساب كل ما يمكن تكراره. بطبيعته، لا يمكن توليده من التعرض للعوامل. عدم إمكانية التكرار هو أساس العلاوة بالكامل.

النقطة التي يغفلها معظم المنتقدين: بيتا رخيصة لأن عوائد العوامل منفعة عامة غير محدودة السعة. إذا ارتفع السوق بنسبة 10%، كل من لديه تعرض للسوق يحقق تلك النسبة. لا يوجد استبعاد. عوائد مؤشر S&P 500 لا تنخفض لأن عدد المالكين زاد. يمكنك ضخ 10 تريليون دولار في بيتا السوق وسيحصل الجميع على نفس نسبة العائد.

أما ألفا فمكلفة لأنها صفرية المجموع مع قيود صارمة على السعة. كل دولار من ألفا يتم تحقيقه هو دولار يخسره الطرف الآخر. عدم الكفاءة التي تولد ألفا موجودة بكميات محدودة، وتتناقص مع استغلال رأس المال لها. استراتيجية تحقق شارب 2.0 عند 100 مليون دولار قد تحقق شارب 0.8 عند 10 مليار دولار لأن التداول على نطاق واسع يؤثر على الأسعار ويزيل الفرصة. لهذا تغلق الصناديق النخبوية أمام رأس المال الجديد. ليست مسألة حصرية للمكانة، بل حماية الندرة التي تبرر الرسوم.

حيادية العوامل (بيتا ≈ 0 عبر جميع التعرضات النظامية) هي التكوين الوحيد الذي يجعل تدفق العوائد غير قابل للتكرار فعليًا. ذلك هو ما يبرر العلاوة. ليس العوائد نفسها، بل حقيقة أنك لا تستطيع تصنيع هذه العوائد بأي طريقة أخرى.

نسب شارب مرتفعة

تظهر تأثيرات التراكم لنسب الشارب المرتفعة جدًا مع مرور الوقت. محفظتان بعائد متوقع 7% لكن بتقلبات مختلفة (16% مقابل 10%) ستنتج نتائج مختلفة تمامًا خلال 20 عامًا. المحفظة الأقل تقلبًا لديها نصف احتمال الخسارة وحماية أفضل ضد الهبوط.

إذا كنت صندوق وقفي مؤسسي لديه التزامات إنفاق، فإن هذه الموثوقية تستحق الدفع مقابلها.

الكثيرون يفهمون التقلب بأنه "مدى اضطراب الرحلة". هذا صحيح لكنه غير كامل. التقلب يقلل رياضيًا من العائد التراكمي حتى عندما تكون العوائد المتوقعة متطابقة.

المعادلة التي تحكم تكوين الثروة على المدى الطويل:

العائد الهندسي ≈ العائد الحسابي - (التقلب²/2)

هذا يسمى "سحب التقلب"، وهو حقيقة حسابية توضح كيف أن المحفظة ذات التقلب العالي ستتخلف بشكل كبير عن المحفظة ذات التقلب المنخفض على المدى الطويل.

المحفظة منخفضة التقلب تحقق 48 مليون دولار إضافية، أي تحسن بنسبة 16% في الثروة النهائية، رغم أن "العائد المتوقع" متطابق. هذه ليست مسألة تفضيل للمخاطر، بل حقيقة رياضية أن التقلب يدمر الثروة مع مرور الوقت.

فكر كالمخصص

هل تريد أن تفهم لماذا يدفع المخصصون بشكل عقلاني نحو 100 ضعف أكثر لصناديق التحوط المحايدة للعوامل؟ الأمر يتعلق بالرياضيات الخاصة بالمحفظة.

تخيل محفظة مؤسسية بسيطة: 60% أسهم، 40% سندات. هذا يمنحك عائدًا متوقعًا بنحو 5%، وتقلبًا بنسبة 10%، ونسبة شارب 0.5. محترمة، لكنها ليست استثنائية. وتتعرض بشدة لمخاطر الأسهم.

الآن أضف 20% لصناديق التحوط المحايدة للعوامل بعائد متوقع 10%، وتقلب 5% ونسبة شارب 2.0 وترابط صفري مع الأسهم والسندات. التوزيع الجديد: 48% أسهم، 32% سندات، 20% صناديق تحوط.

تحصل على عائد متوقع أعلى (6%) وتقلب أقل (8%). نسبة الشارب تتحسن بنسبة 50% (~0.75).

هذا صندوق تحوط غير مترابط واحد فقط، فماذا لو وجدت اثنين؟ ثلاثة؟ الآن تبدأ في إدراك قيمة مجموعة صناديق تحوط عالية الأداء غير مترابطة مع بعضها البعض!

لهذا يتنافس المخصصون للوصول إلى الصناديق النخبوية. ليس لأنهم لم يلاحظوا أن VTI أرخص. بل لأنهم يدركون أساسيات الحساب على مستوى المحفظة. المقارنة ليست حول الرسوم، بل حول ما تشتريه تلك الرسوم من كفاءة المحفظة.

البحث عن استثمارات كالمخصص

لنفترض أنك تريد العثور على صناديق وتقييمها لتكون أقرب ما يمكن لصندوق تحوط نخبوية. ليس لديك وصول إلى Citadel/Millennium/Point72 ولكن لديك الكثير من الوقت. هل يمكنك تمشيط العديد من الصناديق وتحديد ما إذا كانت تستحق وضع "نخبوية" لصناديق التحوط؟

إليك ما يجب أن تبحث عنه:

احسب تقارير التعرض للعوامل عبر الزمن. ليس فقط التعرضات الحالية، بل التعرضات المتدحرجة عبر السنوات. الصندوق المحايد فعليًا للعوامل يظهر تحميلات شبه صفرية على السوق والقطاع وعوامل النمط بشكل مستمر. إذا رأيت بيتا 0.3 للسوق "تظهر وتختفي"، فهذا توقيت للعامل - قد يضيف قيمة أو لا، لكنه بالتأكيد ليس المنتج الذي يجب أن تدفع مقابله.

تحقق من حيادية العوامل خلال فترات الضغط. أي صندوق يمكن أن يظهر ترابطًا منخفضًا في الأسواق الهادئة. الاختبار هو فترات الأزمات: 2008، 2020، مارس 2020، 2022. إذا تزامنت انخفاضاتهم مع انخفاضات السوق، فهم ليسوا محايدين للعوامل. هم يخفون تعرضهم للبيتا.

ابحث عن نسب شارب مرتفعة لفترات طويلة. يمكنك تحقيق شارب مرتفع جدًا في فترة قصيرة بالحظ، لكن تحقيق نسب شارب مرتفعة لفترة طويلة يقلل احتمال أن يكون ذلك مجرد حظ. الشارب في النهاية هو t-stat (دلالة إحصائية) للعوائد.

اقبل أنك لا تستطيع تكرار ذلك باستخدام صناديق المؤشرات للعوامل. صناديق المؤشرات للعوامل تمنحك تعرضًا للقيمة والزخم والحجم وما إلى ذلك مقابل 15-50 نقطة أساس. هذا ليس نفس المنتج. صناديق المؤشرات للعوامل مترابطة مع العوامل. صناديق التحوط المحايدة للعوامل ليست كذلك. هيكل الترابط هو النقطة الأساسية. ستحتاج إلى البحث عن صناديق مدارة بنشاط أو منتجات "توليد ألفا".

التعرف على الندرة

عندما تقوم بذلك، ستصل غالبًا إلى نتيجة أن عدد المنتجات التي تستوفي جميع المعايير أعلاه هو... صفر! (وإذا وجدت أيًا منها، لا تخبرني بذلك، ولا تنشر عنه - استثمر فيه بهدوء وكن سعيدًا أنك وجدت جوهرة حقيقية! تهانينا!)

واقعيًا، قد تجد مثل هذه الاستثمارات بهذه المعايير، لكنها على الأرجح لن تكون قادرة على التعامل مع أي قدرة مطلوبة من المخصصين المؤسسيين. القدرة على استثمار أقل من 100 مليون دولار غير مهمة لصندوق ثروة سيادي يملك نحو تريليون دولار من رأس المال.

ثم ستستنتج (بشكل صحيح) أن عدد قليل فقط من الشركات أظهرت نسب شارب أعلى من 2، وعلى نطاق يتجاوز 50 مليار دولار، وللفترات التي تشمل عدة دورات سوقية. هذا صعب للغاية. الجمع بين حيادية العوامل، والحجم، وطول الأجل أمر نادر. هذه الندرة تبرر العلاوة لمن يستطيع الوصول إليها.

الخلاصة

العلاوة السعرية البالغة 50-100 ضعف لصناديق التحوط النخبوية المحايدة للعوامل مبررة برياضيات المحفظة التي يغفلها المنتقدون. المخصصون ليسوا سذجًا. الفضيحة الحقيقية هنا أن الكثير من الصناديق تفرض رسوم نخبوية بينما تقدم بيتا باهظة الثمن يمكنك شراؤها مقابل 15 نقطة أساس.

(ملاحظة: عندما تعلن الصناديق عن عوائدها بعد احتساب التكاليف، فإنها تشمل بالفعل الرسوم الإضافية، فلا يوجد شيء متبقٍ للخصم).

إخلاء المسؤولية:

1. تم إعادة نشر هذا المقال من [systematicls]. جميع حقوق النشر محفوظة للمؤلف الأصلي [systematicls]. إذا كانت هناك اعتراضات على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn وسيتم التعامل معها بسرعة.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء الواردة في هذا المقال تعبر عن وجهة نظر المؤلف فقط ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. ترجمة المقال إلى لغات أخرى تتم بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر خلاف ذلك، يُحظر نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.