هل سيكسر هبوط بيتكوين إلى 80,000 دولار نموذج استراتيجية؟

المؤلف: Ekko an، Ryan Yoon المصدر: Tiger Research الترجمة: شين أوبا، 金色财经

مع انخفاض سعر البيتكوين، تحول اهتمام السوق إلى شركة DAT التي تمتلك كميات كبيرة من البيتكوين، وتعتبر استراتيجية واحدة من أبرز الشركات. السؤال الرئيسي هو كيف جمعت الشركة الأصول، وكيف تدير المخاطر في ظل تزايد تقلبات السوق.

ملخص النقاط الرئيسية

• من المتوقع أن يكون العتبة الثابتة للإفلاس لاستراتيجية حوالي 23000 دولار في عام 2025، وهو ما يقرب من ضعف 12000 دولار في ديسمبر 2023.
• ستقوم الشركة في عام 2024 بتحويل نموذج التمويل الخاص بها من نقد بسيط وسندات قابلة للتحويل صغيرة إلى مجموعة متنوعة تشمل السندات القابلة للتحويل، الأسهم الممتازة، وإصدارات ATM.
• يسمح للمستثمرين الذين يمتلكون خيارات شراء باستردادها مبكرًا قبل تاريخ انتهاء الصلاحية. إذا انخفض سعر البيتكوين، فمن المحتمل أن يمارس المستثمرون هذا الخيار، مما يجعل عام 2028 فترة مخاطر حاسمة.
• إذا فشلت إعادة التمويل في عام 2028، بافتراض أن سعر البيتكوين هو 90,000 دولار، فقد تحتاج Strategy إلى بيع حوالي 71,000 بيتكوين. وهذا يمثل 20% إلى 30% من حجم التداول اليومي، مما سيسبب ضغطًا كبيرًا على السوق.

1. حول مشكلة استقرار Strategy

أدى انخفاض سعر البيتكوين مؤخرًا إلى انخفاض سعر سهم شركة DAT بنحو 50%. وقد أثار هذا سؤالًا أساسيًا في السوق: هل لا تزال صلابة الاستراتيجية قائمة في ظل انخفاض كل من سعر السهم والأصول الأساسية للشركة؟ أشارت JPMorgan إلى أن الاستراتيجية قد تُستبعد من مؤشر MSCI، مما زاد من حدة هذه المخاوف.

النقاط التي يجب التركيز عليها ليست مقتصرة على الأسهم نفسها. حجم مراكز البيتكوين التي يحتفظ بها هذا الاستراتيجية كبير بما يكفي للتأثير على السوق بأكمله، ويتجاوز بكثير حجم الحيتان العادية. هذا يثير سؤالين رئيسيين.

1. عند أي مستوى يصل سعر البيتكوين، ستنهار الميزانية العمومية لاستراتيجية.
2. متى يمكن للشركة أن تؤثر على السوق وتحت أي ظروف

تستعرض هذه التقرير مستندات لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لتحديد العتبة الفعالة للإفلاس لهذه الاستراتيجية، وفترات زيادة المخاطر، والتأثيرات المحتملة على السوق في حال حدوث سيناريو ضغط.

2. استراتيجية مواجهة المخاطر: 23,000 دولار عتبة

قبل إجراء التحليل، دعونا نوضح مفهوم الإفلاس الثابت. الإفلاس الثابت هو الحالة التي لا يمكن فيها سداد الديون حتى لو قامت الشركة بتصفية جميع أصولها.

بإيجاز، الإفلاس الثابت يشير إلى حالة تكون فيها الأصول أقل من الالتزامات. على سبيل المثال، إذا كانت شركة إيكو تمتلك عقارًا بقيمة مليار وون كوري و100 مليون وون كوري نقدًا، ولكن لديها التزامات قدرها مليار و200 مليون وون كوري، فإن الشركة تعتبر غير قابلة للسداد من منظور الميزانية العمومية. كما أن شركة DAT تواجه نفس الحالة. إذا انخفض سعر البيتكوين دون مستوى معين، فإن حقوق الملكية على الورق ستتحول إلى قيمة سلبية، مما يعني أن الشركة لن تكون قادرة على سداد ديونها. يُعرف هذا المستوى بحد الإفلاس الثابت.

لتحديد عتبة الإفلاس الثابتة لاستراتيجية، نبدأ بفحص كيفية تراكم الشركة لمخزونها من البيتكوين.

استراتيجيتها منذ عام 2020 كانت تعتبر البيتكوين من الأصول الاستراتيجية، لكن نمط تراكمها تغير بعد عام 2023. قبل ذلك، كانت الشركة تعتمد بشكل رئيسي على احتياطيات النقد والسندات القابلة للتحويل الصغيرة لشراء البيتكوين. وظلت حيازتها عند مستوى منخفض يبلغ 100,000 بيتكوين، وكانت متطلبات إعادة التمويل أيضًا محدودة.

ابتداءً من عام 2024، سيتغير نمط التمويل. تستهدف هذه الاستراتيجية زيادة الرفع المالي من خلال دمج إصدار الأسهم المفضلة، وخطط الأسهم الآلية، والسندات القابلة للتحويل بشكل كبير، مما يوفر التمويل لشراء المزيد من البيتكوين.

هذا أدى إلى تسريع وتيرة تراكم البيتكوين. هذه البنية شكلت حلقة: ارتفاع سعر البيتكوين زاد من قيمة الشركة السوقية، مما مكنها من الحصول على رافعة مالية أكبر لدعم المزيد من الشراء.

لم يتغير الهدف، لكن هيكل التمويل وظروف المخاطر تغيرت. لقد أصبح هذا التحول الهيكلي الآن العامل الرئيسي الذي يفاقم مخاطر الإفلاس للاستراتيجية.

! 2ujPjyBKiftA4CwQS0cFggVgtC3ek1iMi3YGGmVg.png

استراتيجية تتوقع أن يكون مستوى الإفلاس الثابت في عام 2025 حوالي 23000 دولار. إذا كان أقل من هذا المستوى، فإن قيمة حيازات البيتكوين الخاصة بها ستقل عن التزاماتها، مما يؤدي إلى أن تكون الشركة مفلسة في الميزانية العمومية.

المفتاح هو أن هذا العتبة كانت في ارتفاع مستمر. في عام 2023، كانت الشركة قادرة على تحمل سعر بيتكوين حول 12,000 دولار. في عام 2024، ارتفعت العتبة إلى 18,000 دولار، وفي عام 2025 وصلت إلى 23,000 دولار. مع زيادة استراتيجية الاستثمار في بيتكوين، ارتفعت أيضًا المستويات الأساسية.

لذلك، فإن عتبة 23,000 دولار تمثل الحد الأدنى من السعر المطلوب لتشغيل البيتكوين بشكل مستقر. هذا يعني أن البيتكوين يحتاج إلى الانخفاض بنحو 73% من المستويات الحالية حتى يتم تفعيل خطر الإفلاس.

3. السندات القابلة للتحويل: المشكلة تكمن في حق الاسترداد لحامل السند، وليس في تاريخ الاستحقاق

كما ذكر سابقًا، نظرًا لأن معدل نمو الديون يتجاوز كمية البيتكوين المحتفظ بها، فإن عتبة الإفلاس الثابتة لاستراتيجية قد ارتفعت إلى 23,000 دولار. السؤال التالي هو، كيف تم هيكلة هذه الديون.

بين عامي 2024 و2025، اعتمدت استراتيجية نموذج تمويل جديد يجمع بين السندات القابلة للتحويل، والأسهم المفضلة، وبرنامج أسهم الصناديق الآلية. من بين هذه الأدوات، تمثل السندات القابلة للتحويل النسبة الأكبر، ولها التأثير الأكثر وضوحًا على السوق.

!

المفتاح ليس في حجم السندات القابلة للتحويل أو تاريخ استحقاقها، ولكن في توقيت ممارسة حامل السند لحق استرداد السند.

تسمح هذه الشروط للمستثمرين بطلب السداد المبكر، ويجب على الشركة عدم الرفض. يتركز تاريخ استرداد معظم حاملي السندات القابلة للتحويل الكبيرة الصادرة في 2024-2025 حوالي عام 2028، لذا فإن عام 2028 هو عام حاسم لشركة Strategy لإثبات قدرتها على إعادة التمويل.

إذا اقترب سعر البيتكوين من عتبة الإفلاس في عام 2028 أو تفاقمت ظروف السوق، فمن المحتمل أن يقوم المستثمرون بممارسة خيارات البيع بدلاً من الانتظار حتى تاريخ الاستحقاق. ستحتاج موجة من ممارسة خيارات البيع إلى Strategy لجمع عشرات المليارات من الدولارات نقدًا على الفور.

المشكلة هي أن الأموال التي تم جمعها من خلال هذه السندات القابلة للتحويل تم استخدامها تقريبًا بالكامل لشراء البيتكوين. إذا تم استثمار هذه الأموال في أصول إنتاجية يمكن أن تولد تدفقًا نقديًا، فستكون لدى الشركة بالطبع مصادر لسداد الأموال. ومع ذلك، فإن التركيز على تراكم البيتكوين أدى إلى بقاء القليل جدًا من النقد المتاح للاسترداد.

لذلك، سيتعين تسديد الديون من خلال بيع الأصول. إذا كان سعر البيتكوين في أدنى مستوى له عند فتح نافذة الخيارات، فقد تواجه الاستراتيجية نقصًا فوريًا في السيولة. ستؤدي عمليات البيع الإجباري إلى خفض الأسعار بشكل أكبر، مما يزيد من عتبة الإفلاس، وقد تؤدي إلى حلقة مفرغة.

4. الأسهم الممتازة: لماذا اختيار عبء توزيعات الأرباح بنسبة 10%

!

ابتداءً من عام 2025، تحول استراتيجيات الشركة من إصدار سندات قابلة للتحويل بفائدة قريبة من الصفر إلى إصدار أسهم مفضلة بعائد حوالي 10%. للوهلة الأولى، يبدو أن هذا خيارًا أعلى تكلفة.

ومع ذلك، فإن هذا القرار يعكس الضغوط المتزايدة لإعادة التمويل في عامي 2027-2028. سيؤدي التركيز المتزايد للمستثمرين في عام 2028 إلى زيادة كبيرة في مخاطر السداد على المدى المتوسط. خلال هذه الفترة، ستزيد أي تدفقات نقدية مستمرة خارجية من خطر الإفلاس.

تتمثل الخصائص الرئيسية للأسهم الممتازة في أن الأرباح لا تحتاج إلى دفعها نقدًا. تم تصميم استراتيجية الإصدار بحيث يمكن دفع الأرباح على شكل أسهم عند الحاجة. وهذا يسمح للشركة بجمع الأموال دون أن يؤدي ذلك إلى فقدان نقدي فوري، ويتيح لها الوفاء بالتزامات دفع الأرباح دون استخدام النقد. في الواقع، تساعد الأسهم الممتازة الشركة على تجنب بيع البيتكوين خلال الفترة الحرجة من 2027-2028.

على الرغم من أن معدل العائد البالغ 10% يبدو مرتفعًا، إلا أن دفع الأرباح على شكل أسهم يجعلها أداة للحفاظ على السيولة ومنع نقص النقد على المدى القصير.

ومع ذلك، فإن هذه الهيكلية تأتي أيضًا مع تحديات جديدة. دفع الأرباح على شكل أسهم سيستمر في تخفيف حقوق المساهمين العاديين. تواجه الاستراتيجية نفسها تخفيف الحقوق المحتمل الناجم عن تحويل السندات القابلة للتحويل في المستقبل، بينما تضيف الأسهم الممتازة ضغطًا إضافيًا على الحقوق من جهة أخرى.

تتمتع الأسهم الممتازة أيضًا بحقوق السداد المسبق. إذا كانت الشركة تواجه ضغوطًا من أجل سداد الديون وتكاليف التشغيل في نفس الوقت، يجب أن يكون سداد حاملي الأسهم الممتازة أولاً قبل حاملي الأسهم العادية. على الرغم من أن الأسهم الممتازة ليس لها تاريخ استحقاق ثابت، إلا أن التزامات توزيع الأرباح تشكل تكلفة ثابتة هيكلية وتؤثر على عتبة الإفلاس الفعلية للشركة.

بحلول عام 2024-2025، انتقلت استراتيجية من نموذج السندات القابلة للتحويل منخفضة التكلفة إلى هيكل مختلط يجمع بين السندات القابلة للتحويل والأسهم المفضلة وإصدار آلات الصراف الآلي. وقد سمح هذا التحول بتوسع سريع في حيازة البيتكوين على المدى القصير.

5. ماذا سيحدث إذا تعرضت الاستراتيجية للأزمة؟

!

إذا لم تتمكن Strategy من إعادة التمويل في عام 2028، يمكن تقدير تأثيرها على السوق من خلال التزاماتها السداد.

ستنتج كمية كبيرة من السندات القابلة للتحويل التي سيتم إصدارها في عامي 2024-2025 حوالي 6.4 مليار دولار من المبالغ المحتملة للسداد في عام 2028. إذا كانت ظروف السوق ضعيفة، فلن تتمكن الإصدارات ذات الأولوية، والإصدارات من خلال آلات الصراف الآلي، والسندات القابلة للتحويل الجديدة من الإصدار، ولن يكون أمام الشركة خيار آخر سوى بيع البيتكوين.

افترض أن سعر البيتكوين هو 90,000 دولار، تحتاج استراتيجية إلى بيع حوالي 71,000 بيتكوين للوفاء بهذه الالتزامات. هذا لا يمكن مقارنته بحجم البيع النموذجي للمؤسسات.

حجم التداول اليومي في سوق السلع الفورية يتراوح بين 20 و 30 مليار دولار. بيع 71,000 بيتكوين بسعر 90,000 دولار يعادل حوالي 6.4 مليار دولار، وهو ما يمثل نحو 20% إلى 30% من حجم التداول اليومي. من المؤكد أن هذا البيع الضخم في فترة قصيرة سيؤدي إلى ضغط كبير على الأسعار.

الأكثر إثارة للقلق هو أن هذه المبيعات ليست حدثًا لمرة واحدة. مع انخفاض سعر البيتكوين، ستنخفض قيمة أصول شركة Strategy على الفور، مما سيضعف نسبها المالية. وهذا سيحد بشكل أكبر من قدرتها على جمع الأموال، وقد يجبرها على إجراء مزيد من مبيعات البيتكوين.

النتيجة هي حلقة مفرغة: الفشل في إعادة التمويل يؤدي إلى البيع القسري، والبيع القسري يؤدي إلى انخفاض الأسعار، وانخفاض الأسعار يقلل من قيمة الأصول، مما يجبر الشركة على بيع المزيد من الأصول. حتى لو استمرت هذه الديناميكية لعدة أرباع، فقد تؤدي إلى تدهور ميزانية الشركة إلى حد لا يمكن إصلاحه.

لذلك، تتركز المخاطر الهيكلية لاستراتيجية على عام 2028. خارج هذه الفترة، يبدو أن نموذج الرفع المالي يمكن التحكم فيه، ولكن إذا لم يتم إعادة التمويل في عام 2028، فقد يؤدي ذلك إلى ضغوط بيع كافية تؤثر على سوق البيتكوين بأكمله.

لذلك، يعد عام 2028 حاسمًا ليس فقط لبقاء Strategy ولكن أيضًا للتقلبات المحتملة في النظام البيئي لبيتكوين بأسره.

6. هذه الاستراتيجية مستقرة نسبيًا، ولكن الوافدين الجدد يواجهون مخاطر أعلى.

السرد في السوق غالبًا ما يبسط مخاطر DAT إلى سؤال بسيط: هل تستطيع الشركة البقاء على قيد الحياة خلال كل انخفاض في سعر البيتكوين؟ ومع ذلك، تُظهر هذه التحليل أن العامل الحاسم في تحديد ما إذا كانت الشركة تستطيع البقاء هو ليس تقلبات الأسعار على المدى القصير أو تقلبات الأسهم، بل هو الميزانية العمومية للشركة وتصميم هيكل رأس المال الخاص بها.

لذلك، فإن تقييم شركات التكنولوجيا للأصول الرقمية لا يتطلب فقط التركيز على انخفاض أسعار الأسهم أو أسعار البيتكوين. تشمل المؤشرات الرئيسية موقع عتبة الإفلاس الثابتة، ومدة الضغط النقدي، والأدوات المستخدمة لسد فجوات التمويل. تساعد هذه العوامل في فهم مرونتها الهيكلية بدلاً من التقلبات قصيرة الأجل.

ليس كل المخاطر يمكن التنبؤ بها. يمكن أن تعيد تدفقات الأموال في ETFs والحالة الاقتصادية الكلية وتغيرات السياسات التنظيمية تشكيل بيئة السوق في أي وقت. ومع ذلك، فإن المعايير الأكثر موثوقية لا تزال هي حدود الإفلاس الضمنية التي تشتمل عليها البيانات المالية وآلية التدفق النقدي الأساسية للشركة.

تتميز شركة Strategy في هذا المجال. دخلت الشركة سوق البيتكوين في عام 2020، ونجت من فترة الركود في عام 2022، وسرعت من تراكمها في عام 2024 من خلال التمويل بالرافعة المالية. وقد أنشأ مزيجها من السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة وسادة متعددة الطبقات.

لذلك، تمتلك استراتيجية قاعدة مستقرة نسبيًا. بينما لم يقم الوافدون الجدد بعد بإنشاء إطار تقني ناضج لأصول البيانات، فإن قدرتهم على مقاومة الانخفاضات الكبيرة في الأسعار ليست مستقرة كما هو الحال مع السابق.

تهدف هذه التقرير إلى وضع أساس لتقييم شركة DAT من خلال الإشارات الكمية بدلاً من الخوف أو التفاؤل، وتأكيد المخاطر الهيكلية الهامة حقًا.