تغيرات جديدة في ترميز الأصول في سنغافورة "تضرب" هونغ كونغ، واشتعلت معركة المنافسة على المركز المالي في منطقة آسيا والمحيط الهادئ مرة أخرى.

كتبه: تشانغ فنغ

أولاً، استجابة سنغافورة لظاهرة التوكن العالمية

في 14 نوفمبر 2025، أصدرت هيئة النقد في سنغافورة رسميًا “إرشادات حول توكينيزات منتجات الأسواق المالية (CMP)” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS)، مما يشير إلى تعميق وتطوير جديد في تنظيم الأصول الرقمية في سنغافورة. هذه الوثيقة هي ترقية شاملة لإرشادات إصدار الرموز الرقمية لعام 2017، وتهدف إلى الاستجابة للاتجاه الواقعي الذي يتجه نحو توكينيزات منتجات الأسواق المالية من مرحلة الإصدار إلى التداول، والحفظ، والتسوية، وغيرها من جوانب السلسلة الكاملة. تقدم سنغافورة، من خلال فلسفتها التنظيمية المعروفة بـ “الحياد التكنولوجي، والجوهر أكثر أهمية من الشكل”، أكثر المخططات التنظيمية تفصيلًا حتى الآن لتوكينيزات الأسواق المالية العالمية.

ثانياً، من “الرموز الرقمية” إلى “التوكنات المتوكنة CMP”

أشارت MAS في بداية “الإرشادات” أنه منذ إصدار “إرشادات إصدار الرموز الرقمية” في عام 2017، توسعت الأنشطة الرمزية من كونها مجرد عمليات تمويلية إلى “سلسلة القيمة الكاملة للسوق المالية”. ما يسمى بـ “الرمزية” هو استخدام برامج البرمجيات لإنشاء رموز رقمية تمثل منتجات السوق المالية، وعادة ما يتم نشرها على منصات قابلة للبرمجة مثل دفتر الأستاذ الموزع، لتحقيق تسجيل الملكية ونقلها.

يجلب هذا المزيج من التقنيات فرصًا كبيرة: يمكن تمثيل CMP رقميًا، وتفكيكه، وتخزينه، وتبادله، مما يُحتمل أن يُحسن كفاءة التداول، ويعزز الشمول المالي، ويُطلق القيمة الاقتصادية. ومع ذلك، فإن تطبيق تقنية DLT يجلب أيضًا عدم اليقين في تطبيق قوانين الأوراق المالية، وقد يُدخل مخاطر خاصة بالتقنية. تعتقد MAS أنه من الضروري تحديث إرشادات “إصدار الرموز الرقمية” إلى “إرشادات توكينيزا منتجات أسواق رأس المال”، لتوضيح قابلية تطبيق قوانين الأوراق المالية والتشريع ذات الصلة على الجانبين التاليين: إصدار وبيع CMP المُحول إلى رموز؛ والأنشطة المتعلقة بـ CMP المُحول إلى رموز.

ثالثاً، الحياد التكنولوجي و"نفس النشاط، نفس المخاطر، نفس نتائج التنظيم"

المبدأ الأساسي لـ “الإرشادات” هو “نفس النشاط، نفس المخاطر، نفس نتائج التنظيم”. أكدت هيئة النقد في سنغافورة (MAS) أن CMP المرمز و CMP غير المرمز لا يختلفان من الناحية الاقتصادية، والاختلاف الوحيد يكمن في شكل التعبير (مثل الرموز الرقمية على شبكة DLT مقابل الشهادات المادية أو السجلات الإلكترونية في الأنظمة المركزية). لذا، فإن التركيز التنظيمي ينصب على فحص الجوهر الاقتصادي للرموز الرقمية، وليس على شكلها الفني.

ما هو “منتج سوق رأس المال”؟ وفقًا للمادة 2(1) من “قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة”، تشمل CMP الأوراق المالية (بما في ذلك الأسهم والسندات ووحدات الثقة التجارية) ووحدات خطط الاستثمار الجماعي وعقود المشتقات والعقود الفورية للعملات الأجنبية المستخدمة في تداول العملات الأجنبية بالهامش، وما إلى ذلك. تؤكد MAS في “الإرشادات” أنه يجب تقييم ما إذا كانت الرموز الرقمية تشكل CMP من خلال النظر في خصائصها ونواياها وبنيتها والحقوق المرتبطة بها أو المستمدة من تلك الرموز.

ما هو CMP وما هو غير CMP؟ يوضح الملحق 1 من “الإرشادات” بالتفصيل 17 حالة تُشكل فيها الرموز الرقمية أسهماً أو سندات أو وحدات CIS أو عقود مشتقات وما إلى ذلك من CMP، وكذلك الحالات التي لا تشكل فيها CMP. على سبيل المثال:

الحالة 1: تمثل الرموز A ملكية الشركة، ويجب أن تلتزم بمتطلبات نشرة الاكتتاب.

الحالة 2: تمثل الحقوق المتعلقة بالقروض الفعلية بواسطة توكن B والذي يعتبر سندًا، ويجب على منصة الإصدار أن تمتلك ترخيص خدمات السوق المالية.

الحالة 6 & 7: تمثل حقوق حزمة من الأصول (مثل أسهم شركات التكنولوجيا المالية الناشئة، الذهب) Tokens G و H التي تشكل وحدة CIS، ويجب أن تستوفي متطلبات نشرة الاكتتاب ومتطلبات الترخيص/التصديق على CIS.

الحالة 10: Token K المستخدمة فقط لاستئجار موارد حساب منصة الدفع لا تشكل CMP.

الحالة 14: لا تشكل عملة “Token O” المخصصة للتسلية الخالصة وبدون حقوق فعلية CMP.

أكدت MAS بشكل خاص على أنها تتجنب عمدًا استخدام مصطلحات مثل “الرموز المساعدة” و “الرموز القابلة للتداول” و “الرموز الأصلية/غير الأصلية”، لتجنب حدوث أي تحكيم تنظيمي أو سوء فهم في الصناعة بسبب هذه التسميات.

الرابع، مسار الامتثال الكامل لسلسلة الإصدار والبيع

بيان الاكتتاب وحالات الإعفاء. يجب أن يتوافق الطرح العام لرموز CMP المكونة من الأوراق المالية أو عقود المشتقات أو وحدات CIS مع أحكام القسم 13 من قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، بما في ذلك إعداد وتسجيل بيان الاكتتاب. ومع ذلك، فإن “الإرشادات” قد حددت أيضًا حالات الإعفاء التالية:

إصدار صغير (لا يتجاوز 5 ملايين دولار سنغافوري خلال 12 شهرًا)؛

الاكتتاب الخاص (لا يتجاوز 50 شخصًا خلال 12 شهرًا)؛

مخصص فقط للمستثمرين المؤسسيين؛

موجه للمستثمرين المؤهلين (يجب أن يستوفوا شروط معينة).

يركز الإفصاح عن المعلومات على “مخاطر خصائص التوكنينغ”. تطلب “الإرشادات” أن يتضمن نشرة الاكتتاب الخاصة بـ CMP المرمز المعلومات الضرورية التي يحتاجها المستثمرون ومستشاروهم المهنيون، وخاصة المعلومات المتعلقة بخصائص التوكنينغ. وقد حددت MAS في “الإرشادات” الفئات التالية من المحتويات التي يجب الإفصاح عنها:

خصائص التوكن: تشمل نوع تقنية DLT الأساسية، حوكمة العقود الذكية، عمليات سك التوكن / النقل / الاسترداد / الإتلاف، والأدوار الوسيطة الرئيسية.

الحقوق والواجبات: تشمل الحقوق المرتبطة بالرموز (سواء كانت تمثل ملكية قانونية أو ملكية منفعة)، طريقة تسجيل الملكية (على السلسلة/ خارج السلسلة)، حقوق الجهة المصدرة لتعديل أو تجاوز السجلات على السلسلة وغيرها.

ترتيبات الحفظ: تشمل طريقة حفظ الرموز (حفظ ذاتي، حفظ من قبل الجهة المصدرة، حفظ من قبل طرف ثالث)، إجراءات إدارة المفاتيح الخاصة، وترتيبات حفظ الأصول الأساسية (إن وجدت) وغيرها.

كشف المخاطر: يشمل مخاطر التكنولوجيا وأمان الشبكة (مثل ثغرات العقود الذكية، الهجمات الإلكترونية، الانقسامات)، مخاطر التشغيل (مثل فشل مقدمي الخدمات من طرف ثالث)، مخاطر قانونية وتنظيمية (مثل الوضع القانوني غير المؤكد للتوكنات بموجب قوانين الملكية)، مخاطر الحفظ (مثل فقدان المفتاح الخاص)، مخاطر السيولة، وغيرها.

ضمان التوزيع: ينطبق نفس إطار المنتج المعقد على المنتجات المعقدة وغير المعقدة. يتم تطبيق توكين CMP بنفس الطريقة على CMP غير المميز، ويجب تصنيفه كمنتج “معقد” أو “غير معقد”. ما إذا كان توكين CMP معقدًا يعتمد على خصائص المنتج نفسه، وليس على شكل التوكن الخاص به. على سبيل المثال، عادةً ما يتم تصنيف الأسهم المميزة كمنتج غير معقد.

5. متطلبات ترخيص الأنشطة الوسيطة والتزامات مكافحة غسل الأموال ومكافحة تمويل الإرهاب

متطلبات الترخيص. توضح “الإرشادات” أن الكيانات التي تشارك في الأنشطة المتعلقة بالتوكنينغ CMP قد تحتاج إلى الحصول على التراخيص التالية:

مشغلي منصات السوق الأولية. قد يقومون بأنشطة “منظمة”، ويتعين عليهم الحصول على ترخيص خدمات السوق المالية.

مشغلي منصات التداول. إذا كانت تداولات المنصة تشكل رموزًا للأوراق المالية أو عقود المشتقات أو وحدات CIS، فقد تشكل “سوقًا منظمًا”، ويجب الحصول على الموافقة لتكون بورصة معترف بها أو مشغل سوق معترف به.

مقدمو خدمات الحفظ. إذا كانت لديهم “سيطرة” على رموز العملاء (بما في ذلك السيطرة على المفاتيح الخاصة أو أجزاءها)، فقد يحتاجون إلى الحصول على ترخيص خدمات السوق المالية لتقديم خدمات الحفظ.

مستشار مالي. يجب على الكيانات التي تقدم خدمات استشارية مالية حول توكين CMP أن تكون حاصلة على ترخيص مستشار مالي أو أن تصبح مستشارًا ماليًا معفيًا.

مكافحة غسل الأموال وتمويل الإرهاب. تؤكد MAS على أن الأفراد المحددين المشاركين في أنشطة CMP المرمزة يجب أن يلتزموا بمتطلبات AML/CFT الواردة في الإشعارات ذات الصلة من MAS، بما في ذلك:

تحديد وتقييم وفهم مخاطر غسل الأموال وتمويل الإرهاب الخاصة بها؛

وضع وتنفيذ السياسات والإجراءات وتدابير الرقابة المتعلقة بالتحقق من العناية الواجبة للعملاء، ومراقبة المعاملات، والفحص، وإعداد تقارير المعاملات المشبوهة، وحفظ السجلات؛

اتخاذ تدابير تعزيزية في الحالات عالية المخاطر؛

الامتثال لمتطلبات نقل قيمة CMP المرمز.

بالإضافة إلى ذلك، يجب على جميع الأفراد الامتثال لالتزامات الإبلاغ عن المعاملات المشبوهة بموجب “قانون الفساد والاتجار بالمخدرات والجرائم الخطيرة الأخرى (مصادرة العائدات)”، وكذلك الحظر بموجب “قانون مكافحة الإرهاب (وقف التمويل)” واللوائح العقابية للأمم المتحدة.

السادس، قابلية التطبيق عبر الحدود وصندوق الرمل التنظيمي

يتم تطبيقه عبر الحدود. توضح “الإرشادات” أنه حتى إذا تم إصدار أو إجراء جزء من النشاط خارج سنغافورة، طالما أنه له “أثر ملموس وقابل للتوقع بشكل معقول” على سنغافورة، فإن قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة قد لا يزال له تأثير خارج الحدود.

صندوق الرمل التنظيمي. تشجع MAS الشركات التي تستخدم التكنولوجيا بطرق مبتكرة للقيام بأنشطة خاضعة للتنظيم على التقدم للدخول في “صندوق الرمل التنظيمي للتكنولوجيا المالية”. ستقوم MAS بتخفيف بعض المتطلبات القانونية والتنظيمية خلال فترة الصندوق لتوفير مساحة للاختبار للابتكار. لكن MAS أوضحت أيضًا أن إصدار الرموز المميزة CMP عادةً لا يقع ضمن نطاق الصندوق.

سبع، مسارات التنظيم في سنغافورة والولايات المتحدة وهونغ كونغ

مقارنة مع فلسفة تنظيم SEC الأمريكية. يعتمد تنظيم SEC الأمريكية للأصول الرقمية منذ فترة طويلة على “اختبار هاوي” لتحديد ما إذا كانت الرموز تشكل “عقد استثمار” وبالتالي تخضع للأوراق المالية. وقد أكد رئيس SEC غاري جينسلر عدة مرات أن “الغالبية العظمى من الرموز” يجب أن تخضع لقانون الأوراق المالية، لكن حديثه الأخير أوضح أن عقد الاستثمار يمكن أن ينتهي، وقد تتغير الطبيعة القانونية لأصول الرموز.

توفر “إرشادات” MAS في سنغافورة إطار تحليل أكثر هيكلية وحالات غنية، حيث تتماشى مبادئها “الحياد التكنولوجي” و"الجوهر أهم من الشكل" روحياً مع “اختبار هاوي” في الولايات المتحدة، لكنها تتفوق بشكل ملحوظ على الأخير من حيث القابلية للتطبيق والتوقع. في الحالة 17، أوضحت MAS أن “نتائج المعالجة بموجب اختبار هاوي ليست عاملاً في تحديد ما إذا كانت الرموز هي CMP بموجب SFA”، مما يبرز موقفها القانوني المستقل.

مقارنة مع إطار التنظيم في هونغ كونغ. منذ عام 2018، قامت هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ، من خلال سلسلة من البيانات والرسائل التعميمية والدليل المطبق على مشغلي منصات تبادل الأصول الافتراضية، ببطء بتطوير إطار تنظيم الأصول الافتراضية. في عام 2023، أطلقت هونغ كونغ إرشادات تتعلق بالأوراق المالية المرمزة وصناديق الاستثمار المعتمدة من هيئة الأوراق المالية، مما يسمح بإصدار مرمز تحت شروط معينة. من 2024 إلى 2025، واصلت هونغ كونغ إطلاق صندوق اختبار الأصول المرمزة، وأصدرت بيان سياسة الأصول الرقمية، لتثبيت اتجاه إصدار السندات الحكومية المرخصة.

ومع ذلك، مقارنةً بإرشادات سنغافورة، فإن الإطار في هونغ كونغ:

النطاق ضيق نسبيًا، وتركز أكثر على ثنائية “الرموز المميزة للأوراق المالية” و"الرموز المميزة غير للأوراق المالية"، بدلاً من تغطية شاملة “لمنتجات السوق المالية”.

التوجيهات التي تقدمها الحالات محدودة، ولم يتم توفير مكتبة حالات مفصلة مثل تلك الموجودة في سنغافورة، ولا تزال الصناعة تواجه عدم اليقين في العمليات المحددة.

تغطية سلسلة كاملة غير كافية، وما زالت التفاصيل التنظيمية لتداول CMP المرقمة في السوق الثانوية، والحفظ، والتسوية بحاجة إلى توضيح.

إن إصدار “الإرشادات” في سنغافورة يشكل بلا شك ضغطًا تنافسيًا على السياسات بالنسبة لهونغ كونغ. إذا كانت هونغ كونغ ترغب في تعزيز مكانتها كمركز عالمي للتكنولوجيا المالية، فقد تحتاج إلى إصدار إطار شامل مكافئ يغطي الأوراق المالية المرمزة، والصناديق، والمشتقات، وغيرها من CMP الأوسع نطاقًا في أقرب وقت ممكن.

ثمانية، توجيهات الصناعة وآفاق المستقبل

تحديد مسارات الامتثال بوضوح وتقليل عدم اليقين التنظيمي. توفر “التوجيهات” من خلال مبدأ “الحياد التكنولوجي” والعديد من الحالات، دليلاً واضحًا للامتثال للصناعة. يمكن للجهات المصدرة والوسطاء استخدام “التوجيهات” لتحديد ما إذا كانت أنشطتهم تخضع للتنظيم، وما هي متطلبات الإفصاح والترخيص والسلوك التي يجب الوفاء بها.

التأكيد على “الجوهر أهم من الشكل”، والحد من التحايل على التنظيم. أوضحت MAS بوضوح أن اهتمامها ينصب على “الجوهر الاقتصادي” للرموز وليس على الشكل الفني أو التصنيف السوقي. وهذا يمنع بفعالية السلوكيات التي تهدف إلى التهرب من التنظيم من خلال التغليف الفني، ويضمن تنافسية السوق العادلة.

تشجيع الابتكار مع التركيز على التحكم في المخاطر. من خلال آلية صندوق الرمل التنظيمي والتحديثات المستمرة للسياسات، تترك MAS مجالًا للابتكار في الوقت الذي تؤكد فيه أيضًا على السيطرة الشاملة على المخاطر التكنولوجية ومخاطر التشغيل والمخاطر القانونية ومخاطر الحفظ.

توجيهات سنغافورة تثير اضطراباً في مياه خليج فيكتوريا.

إن إصدار “إرشادات توكنيزات منتجات السوق المالية” في سنغافورة هو خطوة رئيسية نحو بناء “نظام بيئي مسؤول للأصول الرقمية”. هذا الوثيقة، من خلال شموليتها ووضوحها ورؤيتها المستقبلية، وضعت معايير تنظيمية جديدة لتوكنيزات الأسواق المالية العالمية.

في مواجهة الطموح النشيط في سنغافورة، هل شعرت هونغ كونغ بـ “برد الربيع” قبل “دفء مياه الربيع”؟ باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا كبيرًا آخر في آسيا، حققت هونغ كونغ بداية جيدة في تنظيم الأصول الافتراضية، ولكن في عمق وعرض توكيند المنتجات المالية التقليدية، لا تزال متخلفة. إذا استطاعت هونغ كونغ الاستفادة من تجربة سنغافورة، وإصدار إطار شامل يغطي جميع فئات CMP مثل الأوراق المالية المرمزة، والصناديق، والمشتقات في أقرب وقت ممكن، بالإضافة إلى توجيه حالات دقيقة مماثلة، سيكون من الممكن أن تتشكل في المنافسة المالية المستقبلية في توكيند، نمط تفاعلي إيجابي بين المدينتين. خلاف ذلك، قد لا تقتصر مياه هونغ كونغ على “التجاعيد” فقط.