من 10 طرق تقييم، كم تساوي ETH بالضبط؟

كتبه: إريك، أخبار فوريسايت

ما هو السعر المعقول لـ ETH؟

بالنسبة لهذه القضية ، قدم السوق العديد من نماذج التقييم. على عكس البيتكوين الذي أصبح موجودًا كأصل رئيسي ، يجب أن يكون من الممكن تلخيص نظام تقييم معقول ومعترف به ليثريوم كمنصة عقود ذكية ، ولكن يبدو أن صناعة Web3 لم تتوصل حتى الآن إلى توافق في الآراء بشأن هذا الأمر.

مؤخراً، قدم موقع Hashed نموذجاً يحتوي على 10 نماذج محتملة قد تكون ذات مستوى عالٍ من قبول السوق. من بين هذه النماذج العشرة، أظهرت نتائج الحسابات في 8 نماذج أن الإيثيريوم تم تقييمه بأقل من قيمته الحقيقية، حيث تجاوز السعر المتوسط المرجح 4700 دولار.

فكيف تم حساب هذا السعر الذي يعتبر معقولًا بالقرب من أعلى مستوى تاريخي؟

من TVL إلى الرهن إلى الدخل

تم تصنيف 10 نماذج مدرجة من Hashed إلى ثلاث فئات حسب الموثوقية: منخفضة ومتوسطة وعالية، وسنبدأ بنموذج التقييم ذي الموثوقية المنخفضة.

مضاعف TVL

يعتقد هذا النموذج أن قيمة الإيثيريوم يجب أن تكون مضاعفًا لمجموع القيمة المقفلة (TVL) في DeFi عليه، ويربط ببساطة القيمة السوقية بـ TVL. استخدمت Hashed متوسط نسبة القيمة السوقية إلى TVL من 2020 إلى 2023 (أفهمه شخصيًا على أنه من بداية صيف DeFi حتى الوقت الذي لم يكن فيه نظام الفقاعات شديدًا) والذي يبلغ 7 مرات، ومن خلال ضرب TVL الحالي للإيثيريوم في 7 ثم قسمته على العرض، نحصل على السعر 4128.9 دولار، مما يعني أن هناك مساحة ارتفاع بنسبة 36.5% عن السعر الحالي.

هذه الطريقة الخشنة لحساب TVL الفعلي، التي تأخذ في الاعتبار فقط DeFi TVL، والتي بسبب التعقيد الكبير لا يمكن الحصول على TVL بدقة، تستحق بالفعل موثوقية منخفضة.

علاوة الندرة الناتجة عن الرهن

يأخذ هذا النموذج في الاعتبار أن الإيثريوم الذي لا يمكن تداوله في السوق بسبب التخزين سيزيد من “ندرة” الإيثريوم، حيث يتم ضرب السعر الحالي للإيثريوم في الجذر التربيعي لنسبة إجمالي العرض إلى العرض السائل، أي Price × √(Supply ÷ Liquid)، والسعر الناتج هو 3528.2، مما يوفر مجال زيادة بنسبة 16.6% عن السعر الحالي.

هذا النموذج تم تطويره بواسطة Hashed نفسه، وحساب الزاوية تم لأجل تقليل حدة الحالات المتطرفة. لكن وفقًا لهذه الخوارزمية، فإن ETH سيظل دائمًا مُقَيمًا بأقل من قيمته، ناهيك عن مسألة مشروعية “الندرة” الناتجة عن الرهن، بالإضافة إلى السيولة الإضافية التي يوفرها إطلاق LST للإيثيريوم المرهون، وهي أيضًا قضايا غير دقيقة.

شبكة رئيسية + مضاعف TVL L2

مثل نموذج التقييم الأول، ولكن هذا النموذج يضيف جميع TVL الخاصة بـ L2 ويمنحها وزنًا مضاعفًا قدره 2 بسبب استهلاك L2 للإيثريوم، وطريقة الحساب هي (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply، والسعر الناتج هو 4732.5، مما يعني أن هناك مساحة لزيادة بنسبة 56.6% عن السعر الحالي.

بالنسبة للرقم 6، على الرغم من عدم توضيحه، إلا أنه من المحتمل أن يكون مضاعفًا مستمدًا من البيانات التاريخية. على الرغم من احتساب L2، إلا أن طريقة التقييم هذه لا تزال تعتمد ببساطة على بيانات TVL، ولم تكن أفضل بكثير من الطريقة الأولى.

علاوة “التعهد”

هذه الطريقة مشابهة للطريقة الثانية، باستثناء أنها تضيف الإيثريوم المحتجز في بروتوكول DeFi. في هذه النموذج، يتم تمثيل المضاعف برقم يتم حسابه عن طريق قسمة إجمالي ETH المرهون والمحتجز في بروتوكول DeFi على إجمالي المعروض من ETH، مما يعكس “إيمانًا بالاحتفاظ على المدى الطويل وموارد سيولة أقل”، وبالتالي يعطي نسبة علاوة. بعد إضافة 1 إلى هذه النسبة وضربها في “مؤشر علاوة القيمة” للأصول الملتزمة مقارنة بالأصول السائلة بقيمة 1.5، نحصل في النهاية على سعر الإيثريوم المعقول وفقًا لهذا النموذج. المعادلة هي: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier، والسعر الناتج هو 5097.8 دولار، مما يعني أن هناك مساحة زيادة بنسبة 69.1% مقارنة بالسعر الحالي.

تشير Hashed إلى أن نموذجها مستوحى من مفهوم أن رموز L1 يجب أن تُعتبر عملة بدلاً من أسهم، ومع ذلك لا تزال تواجه مشكلة أن السعر المعقول دائمًا ما يكون أعلى من السعر الحالي.

أكبر مشكلة في طرق التقييم الأربعة ذات الموثوقية المنخفضة هي أن البعد الأحادي الذي يتم اعتباره يفتقر إلى المعقولية. على سبيل المثال، بيانات TVL ليست دائماً أفضل كلما كانت أعلى، فإذا كان بالإمكان تقديم سيولة أفضل باستخدام TVL أقل، فهذا يعتبر تقدماً. أما بالنسبة لرؤية الإيثريوم غير المتداول على أنه نوع من الندرة أو الولاء والذي ينتج عنه علاوة، فيبدو أنه لا يمكنه تفسير كيفية تقييم الأمر عندما تصل الأسعار بالفعل إلى السعر المتوقع.

بعد الحديث عن 4 خطط تقييم ذات موثوقية منخفضة، دعونا نلقي نظرة على 5 خطط ذات موثوقية متوسطة.

القيمة السوقية / TVL القيمة العادلة

هذا النموذج هو في جوهره نموذج للعودة إلى المتوسط، وطريقة حسابه هي اعتبار مستوى المتوسط التاريخي لنسبة القيمة السوقية إلى TVL هو 6 أضعاف، وإذا تجاوز ذلك فإنه يعتبر مبالغ فيه، وإذا كان أقل فهو يعتبر منخفض التقييم، والمعادلة هي Price × (6 ÷ Current Ratio)، والسعر الناتج هو 3541.1 دولار، مما يعني أن هناك مجالًا لزيادة بنسبة 17.3% عن السعر الحالي.

تبدو هذه الطريقة في الحساب ظاهريًا أنها تشير إلى بيانات TVL، لكنها في الواقع تعتمد على الأنماط التاريخية، وتعتبر طريقة تقدير أكثر تحفظًا، مما يجعلها تبدو أكثر منطقية مقارنة بالاعتماد فقط على TVL.

قانون ميتكاف

قانون ميتكالف هو قانون يتعلق بقيمة الشبكات وتطور تقنيات الشبكات، اقترحه جورج جيلد في عام 1993، ولكنه سُمي باسم روبرت ميتكالف، رائد الشبكات ومؤسس شركة 3Com، تكريمًا لمساهمته في شبكة الإيثرنت. ينص القانون على أن قيمة الشبكة تساوي مربع عدد العقد داخل تلك الشبكة، وأن قيمة الشبكة تتناسب مع مربع عدد المستخدمين المتصلين.

تشير Hashed إلى أن هذا النموذج قد تم التحقق منه تجريبيًا من قبل باحثين أكاديميين (Alabi 2017، Peterson 2018) بالنسبة لبيتكوين وإيثيريوم. هنا يتم استخدام TVL كمؤشر بديل للنشاط الشبكي. الصيغة الحسابية هي 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply، والسعر الناتج هو 9957.6 دولار، مما يعطي مجالًا للارتفاع بنسبة 231.6% مقارنة بالسعر الحالي.

هذا نموذج متخصص نسبياً، وقد تم تصنيفه من قبل Hashed كنموذج تحقق أكاديمي ذو علاقة تاريخية قوية، لكن الاعتماد فقط على TVL كمعيار وحيد يبدو غير عادل.

طريقة خصم التدفقات النقدية

نموذج التقييم هذا هو حتى الآن الطريقة الأكثر اعتباراً للإيثريوم كشركة، حيث يتم اعتبار مكافآت الإيثريوم المكدسة كدخل، ويتم حساب القيمة الحالية باستخدام طريقة خصم التدفقات النقدية. الطريقة التي قدمتها Hashed هي Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)، حيث أن 10% هو معدل الخصم، و3% هو معدل النمو الدائم. من الواضح أن هذه المعادلة بها مشكلة، حيث يجب أن تكون النتيجة الفعلية عند اقتراب n من اللانهاية هي Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

لا يمكن استخدام الصيغة المعطاة من Hashed لحساب هذه النتيجة بشكل فوري، إذا تم حسابها بمعدل فائدة سنوي قدره 2.6%، فإن السعر المعقول الذي يمكن التوصل إليه يجب أن يكون حوالي 37% من السعر الحالي.

تقييم نسبة السعر إلى المبيعات

في الإيثيريوم، تشير نسبة السعر إلى المبيعات إلى نسبة القيمة السوقية إلى إيرادات رسوم المعاملات السنوية. نظرًا لأن الرسوم تتجه في النهاية إلى المدققين، فلا يوجد مفهوم لنسبة السعر إلى الأرباح في الشبكة. تستخدم Token Terminal هذه الطريقة في التقييم، حيث أن 25 ضعفًا هو مستوى تقييم الأسهم التكنولوجية ذات النمو، ووصفت Hashed هذا بأنه “المعيار الصناعي لتقييم بروتوكولات L1”. صيغة حساب هذا النموذج هي Annual_Fees × 25 ÷ Supply، والسعر الناتج هو 1285.7 دولار، مما يعكس مجال انخفاض بنسبة 57.5% مقارنة بالسعر الحالي.

من الأمثلة المذكورة أعلاه، يمكننا أن نرى أن استخدام طرق التقييم التقليدية قد أدى إلى تقدير سعر الإيثريوم بشكل مبالغ فيه بشكل خطير، ولكن من الواضح أن الإيثريوم ليس مجرد تطبيق، واعتبار هذه الطريقة في التقييم هو خطأ حتى على مستوى المنطق الأساسي.

تقييم إجمالي الأصول على السلسلة

نموذج التقييم هذا هو نموذج يبدو للوهلة الأولى غير منطقي ولكن عند التفكير فيه يبدو أنه يحمل بعض المنطق. الفكرة الأساسية هي أنه إذا كانت الإيثريوم تريد ضمان أمان الشبكة، فيجب أن تتطابق القيمة السوقية مع القيمة الإجمالية للأصول التي يتم تسويتها على شبكتها. لذا فإن طريقة حساب هذا النموذج بسيطة جداً، وهي قسمة القيمة الإجمالية لجميع الأصول على الإيثريوم، بما في ذلك العملات المستقرة، ورموز ERC-20، وNFTs وغيرها، على إجمالي المعروض من الإيثريوم. النتيجة التي تم التوصل إليها هي 4923.5 دولار، مما يشير إلى وجود مساحة لزيادة بنسبة 62.9% مقارنة بالسعر الحالي.

هذا هو أبسط نموذج تقييم تم حسابه حتى الآن، حيث تعطي الفرضية الأساسية انطباعًا وكأن هناك شيئًا غير صحيح، لكن لا يمكن تحديد ما هو غير صحيح.

نموذج السندات ذات العائد

النموذج الوحيد ذو الموثوقية العالية بين جميع نماذج التقييم، حيث يعتبر نموذج Hashed مفضل من قبل محللي TradFi الذين يقيمون العملات الرقمية كفئة أصول بديلة، هو تقييم الإيثريوم كالسندات ذات العائد. طريقة الحساب هي قسمة الدخل السنوي للإيثريوم على معدل العائد على التكديس لحساب القيمة السوقية الإجمالية، والصيغة هي Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply، والنتيجة هي 1941.5 دولار، مما يعني أن هناك مجالًا للانخفاض بنسبة 36.7% مقارنة بالسعر الحالي.

إنه النموذج التقييمي الوحيد، وربما يُعتبر موثوقًا بدرجة عالية بسبب اعتماده الواسع في مجال المالية، ليصبح مثالًا آخر على كيفية “تقدير” سعر الإيثريوم بأقل من قيمته باستخدام أساليب التقييم التقليدية. لذا، قد يكون هذا دليلًا جيدًا على أن الإيثريوم ليست ورقة مالية.

قد تحتاج تقديرات قيمة السلاسل العامة إلى أخذ عدة عوامل في الاعتبار

قد تحتاج أنظمة تقييم رموز السلاسل العامة إلى أخذ عوامل متعددة بعين الاعتبار، وقد قامت Hashed بوزن المتوسطات بناءً على موثوقية الطرق العشر المذكورة أعلاه، وكانت النتيجة حوالي 4766 دولارًا، ولكن نظرًا لأن حساب طريقة خصم التدفقات النقدية قد يكون خاطئًا، فإن النتيجة الفعلية قد تكون أقل قليلاً من هذا الرقم.

إذا طُلب من الكاتب تقييم الإيثيريوم، فقد يكون جوهر خوارزميتي هو العرض والطلب. لأن الإيثيريوم هو نوع من “العملة” التي لها استخدام فعلي، سواء كان ذلك لدفع رسوم الغاز، أو شراء NFTs، أو تجميع LP، فكلها تتطلب استخدام ETH. لذلك، قد يكون من الضروري حساب معلمة يمكن أن تقيس علاقة العرض والطلب على ETH خلال فترة زمنية معينة بناءً على مستوى نشاط الشبكة، ثم دمج ذلك مع تكلفة تنفيذ المعاملات الفعلية على الإيثيريوم، ومقارنة الأسعار بتاريخ سابق تحت معلمات متقاربة للوصول إلى سعر عادل.

ومع ذلك، وفقًا لهذه الطريقة، إذا لم يكن نمو النشاط على إيثريوم متناسبًا مع انخفاض التكاليف، فإن سعر ETH لديه ما يبرر عدم الارتفاع. في الواقع، كان مستوى النشاط على إيثريوم في بعض الأوقات خلال العامين الماضيين أفضل من فترات ذروة السوق في عام 2021، ولكن بسبب انخفاض التكاليف، لم يكن الطلب على إيثريوم مرتفعًا، مما أدى إلى وجود فائض في العرض مقارنة بالطلب الفعلي.

ومع ذلك، فإن أسلوب تقييم مقارنة التاريخ هذا هو الطريقة الوحيدة التي لا يمكن أخذها في الاعتبار وهي خيال الإيثريوم، ربما في لحظة معينة عندما تتكرر حالة ازدهار DeFi على الإيثريوم، سنحتاج إلى ركوب “نسبة حلم السوق”.