يبرز ظهور HashKey في السوق الناعمة تكلفة التنظيم في بورصات العملات المشفرة

دخلت شركة HashKey Holdings الأسواق العامة في هونغ كونغ بحذر أكثر من ثقة. انخفضت الأسهم حوالي خمسة بالمئة في أول يوم تداول لها، وافتتحت دون سعر الاكتتاب العام وتراجعت خلال جلسة الصباح. يعكس هذا الظهور المتواضع سوقًا لا يشكك في مكانة HashKey في المشهد التنظيمي للعملات المشفرة في هونغ كونغ، ولكنه واضح أنه غير متأكد من مدى ربحية تلك المكانة.

على الورق، تهيمن HashKey على سوقها المحلية. تسيطر على حوالي ثلاثة أرباع أنشطة التداول المرخصة للعملات المشفرة في هونغ كونغ، وبلغ حجم تداولها أكثر من ثمانين مليار دولار خلال عام 2024. تسارع نمو المستخدمين ونشاط المنصة بسرعة، مما يعزز مكانتها كوجهة تنظيمية افتراضية للأصول الرقمية في المدينة. ومع ذلك، كشف النشرة الترويجية التي صدرت في وقت سابق من هذا الشهر عن واقع أكثر إزعاجًا وراء هذا الحجم.

اعتمد نموذج أعمال HashKey بشكل كبير على رسوم تداول منخفضة جدًا، تقل غالبًا عن عُشر في المئة. ساعدها هذا الاستراتيجية على الاستحواذ على حصة سوقية في بيئة منظمة بشكل صارم، لكنه حد أيضًا من الإيرادات في وقت تكون فيه تكاليف التشغيل عالية هيكليًا. متطلبات الترخيص، بنية الحفظ، توظيف الامتثال، أنظمة الأمان، والإنفاق على التكنولوجيا خلقت قاعدة تكاليف ثابتة لم يتم تعويضها بعد بالحجم فقط. بين عام 2022 ومنتصف 2025، سجلت الشركة خسائر صافية تراكمية تقارب ثلاثمائة وخمسة وثمانين مليون دولار، مع استمرار احتراق السيولة بمستويات مرتفعة.

لم يساعد توقيت الإدراج في تحسين المزاج. تراجع البيتكوين بشكل كبير عن ارتفاعاته السابقة ويتداول بالقرب من ثمانية وسبعين ألف دولار، مما أدى إلى انخفاض التقييمات عبر الأسهم المرتبطة بالعملات المشفرة عالميًا. في هذا البيئة، يكون المستثمرون في الأسواق العامة أقل استعدادًا لضمان قصص الربحية طويلة الأمد، خاصة للشركات التي تظل هوامش ربحها ضيقة وغير مثبتة.

تشير التداولات المبكرة إلى أن المستثمرين يطرحون سؤالًا بسيطًا. هل يمكن للحجم وحده حل مشكلة ربحية HashKey؟ الجواب ليس واضحًا. بدون رسوم أعلى أو مساهمة ذات معنى من خدمات ذات هوامش أعلى مثل المنتجات المؤسسية، الحفظ، أو أنشطة أسواق رأس المال، فإن نمو الحجم قد يصبح إنجازًا مكلفًا بدلاً من أن يكون حلاً.

يبدو أن التركيز الاستراتيجي للشركة أضيق مما كان عليه في الدورات السابقة. خرجت HashKey من طموحات التجزئة الخارجية، بما في ذلك إغلاق كيانها المسجل في برمودا، وهي الآن مرتبطة بشكل وثيق بالإطار التنظيمي في هونغ كونغ. يجلب هذا التوافق مصداقية وثقة مؤسسية، لكنه يربط النمو بشكل أكثر إحكامًا بالقرارات السياسية المحلية، واعتماد المؤسسات، وظروف سوق رأس المال بدلاً من دورة العملات المشفرة العالمية الأوسع.

لا تشير البداية الضعيفة إلى فشل. إنها تشير إلى الشك. المستثمرون لا يرفضون بورصات العملات المشفرة المنظمة بشكل كامل. إنهم يطالبون بأدلة أوضح على أن التنظيم، والحجم، والاستدامة يمكن أن تتعايش في عمل تجاري كان يزدهر تاريخيًا على التقلبات وهوامش الربح العالية. بالنسبة لـ HashKey، سيكون الفصل التالي أقل عن إثبات الهيمنة وأكثر عن إثبات أن الهيمنة يمكن أن تؤتي ثمارها في النهاية.