هايبرليكويد: نموذج الربح الضئيل تحت حجم تداول من مستوى ناسداك

حاليًا، وصل هايبرليكويد إلى حجم تسوية من الدرجة الأولى في منصات التداول، لكنه يحقق كفاءة أقل في التسييل. خلال الثلاثين يومًا الماضية، بلغ حجم التداول الاسمي لعقودها الدائمة مئات المليارات من الدولارات (بمعدل سنوي يتجاوز تريليونات)، لكن الرسوم الناتجة عن البروتوكول كانت فقط في مستوى عشرات الملايين من الدولارات، مع معدل تحقيق فعال يتراوح حول نقاط أساس فردية (حوالي 4 نقاط أساس تقريبًا). هذا يجعل عملية التسييل لديها أشبه بمنصة تنفيذ بالجملة، وليس آلة تحقيق أرباح موجهة للتجزئة.
بالمقابل، بلغ إجمالي حجم التداول الذي أبلغت عنه Coinbase في الربع الثالث من عام 2025 حوالي 295 مليار دولار، وبلغت إيرادات التداول أكثر من مليار دولار، مع معدل تحقيق ضمني يتجاوز 30 نقطة أساس. كما أظهرت Robinhood في مجال التشفير خصائص عالية التسييل موجهة للتجزئة: حيث بلغ حجم التداول الاسمي في الربع حوالي 800 مليار دولار، وحقق إيرادات تداول حوالي 268 مليون دولار، بمعدل تسييل يقارب 33 نقطة أساس؛ في حين أن حجم التداول الاسمي لأسهمها كان أعلى بكثير، ويصل إلى عدة تريليونات من الدولارات.
الفرق بينهما لا يقتصر على معدلات الرسوم فحسب، بل يمتد إلى قنوات التسييل المتنوعة على منصات التجزئة. ففي الربع الثالث من عام 2025، بالإضافة إلى إيرادات التداول، حققت Robinhood أيضًا دخلًا صافياً من الفوائد (من رصيد المستخدمين) وإيرادات من الاشتراكات (مثل عضوية Gold).
أما هايبرليكويد، فهو يعتمد بشكل كبير على رسوم تداول البروتوكول، والتي تكون في هيكلها محدودة عند مستويات منخفضة من نقاط الأساس، وتتأثر بنموذج Maker/Taker وعمولات السيولة.
الاختلاف في الموقع: الوساطة التوزيعية مقابل السوق النقي
جوهر هذا الاختلاف يكمن في تحديد الأعمال: فـ Coinbase وRobinhood هما في الأساس وسطاء/موزعون، يسيطرون على علاقات العملاء، وأرصدة الأصول، وقنوات التسييل المتعددة؛ بينما هايبرليكويد أقرب إلى بورصة نقيّة (طبقة السوق). في التمويل التقليدي، تتركز الأرباح بشكل رئيسي في طبقة التوزيع، بينما غالبًا ما تكون طبقة السوق سلعة وذات هوامش ربح ضئيلة.
1. طبقة الوساطة التوزيعية: جوهر الربح العالي
الوسطاء يواجهون المستخدم مباشرة، ويسيطرون على عمليات الإيداع، والحفظ، وإدارة المخاطر، وخدمة العملاء، ويوجهون الطلبات إلى البورصات. وهذا يتيح قدرات تسييل قوية خارج نطاق التداول:
• إدارة الأرصدة: فرق الفائدة على السيولة، والاقتراض والاقتراض المضمون، وإقراض الأوراق المالية.
• تغليف المنتجات: خدمات الاشتراك، والمنتجات المجمعة، وحقوق العضوية.
• اقتصاد التوجيه: دفع تدفقات الطلبات (PFOF) وتقاسم الإيرادات.
هذا يفسر لماذا غالبًا ما تكون أرباح الوسطاء أعلى بكثير من البورصات — حيث تميل أرباحهم نحو علاقات العملاء والأرصدة.
2. طبقة البورصة: سلعة البنية التحتية
البورصات مسؤولة عن التوفيق، ووضع القواعد، وتنفيذ البنية التحتية، وتتمثل مصادر التسييل الرئيسية في:
• رسوم التداول: المنتجات ذات السيولة العالية تتنافس بشدة، وتستمر معدلات الرسوم في الانخفاض.
• عمولات السيولة: لجذب Maker غالبًا ما يتم رد معظم الرسوم.
• إيرادات مساعدة: بيانات السوق، وخدمات الاتصال، ورسوم الإدراج.
في التمويل التقليدي، تعتبر Nasdaq نموذجًا واضحًا: حيث تكون نسبة العائدات الصافية من الأعمال منخفضة جدًا، وتخضع لحدود تنظيمية، وتنافسية التوجيه، وضغوط العمولات. وخلال السنوات الأخيرة، بدأت Nasdaq تتجه تدريجيًا من الأعمال الحساسة للتداول إلى إيرادات عالية الالتصاق مثل البيانات والبرمجيات، مع انخفاض مستمر في نسبة خدمات التداول.
نموذج التوجيه الخاص بـ Robinhood يعكس بوضوح هذا الهيكل: حيث يسيطر الوسيط على تدفقات المستخدمين والتسييل، وتقتصر البورصة على تقديم التنفيذ فقط.
مسار Nasdaq في هايبرليكويد
معدل التسييل الفعلي لدى هايبرليكويد حوالي 4 نقاط أساس، وهو يتوافق بشكل كبير مع تحديده كمستوى تنفيذ عالي الأداء على السلسلة. لقد أنشأ بنية تحتية لامركزية تشبه Nasdaq: مع HyperCore عالية الإنتاجية، وطبقة التسوية، وتسعير Maker/Taker، وعمولات السيولة، مع التركيز على تحسين جودة التنفيذ ومشاركة السيولة، وليس على الاستحواذ على التجزئة.
ويظهر ذلك في تصميمين فريدين:
• رموز المطورين (Builder Codes): إذ يُسمح للأطراف الثالثة ببناء الواجهات الأمامية على النواة، وتحصيل رسوم بشكل مستقل (حد أقصى 10 نقاط أساس للعقود الدائمة). هذا يعزز المنافسة في التوزيع، ولم تعد واجهات المستخدم الأصلية تهيمن.
• HIP-3: طرح المنتجات الخارجية، حيث يمكن للمطورين وراثة البنية التحتية الأساسية لإنشاء أسواق دائمة، مع الاحتفاظ بما يصل إلى 50% من رسوم التداول.
لقد أثبتت رموز المطورين فعاليتها: حيث تحولت بعض تدفقات المستخدمين إلى الواجهات الخارجية.
التحديات والمخاطر الهيكلية
على الرغم من أن التوزيع المفتوح يسرع النمو، إلا أنه قد يضغط على إيرادات البروتوكول الأساسية:
• منافسة الرسوم: بيع السيولة من قبل عدة واجهات، مما يدفع إلى تقليل التكاليف الشاملة.
• التدفقات التسييلية الخارجية: السيطرة على الإيداعات، والاشتراكات، وولاء المستخدمين، مما يحقق أرباحًا لطبقة الوساطة.
• مخاطر التوجيه: إذا تطورت الواجهات إلى مجمّعات عبر المنصات، قد تقع هايبرليكويد في حرب مزايدة على التنفيذ بالجملة، وتقتصر على خفض الرسوم أو زيادة العمولات للحفاظ على التدفقات.
هايبرليكويد يختار عمدًا سوقًا ضئيلة الربح، للسماح لطبقة الوساطة ذات الأرباح العالية بالنمو فوقها. وإذا سيطرت الأطراف الخارجية على الواجهات، فإن ذلك قد يضغط على إيرادات البروتوكول على المدى الطويل، وأخطر مخاطر ذلك هو التحول إلى سلعة منخفضة الربح — أن يتحول إلى قناة تسوية منخفضة الربح.
التعديلات الاستراتيجية الأخيرة: الدفاع عن التوزيع وتنويع الإيرادات
تشير الإجراءات الأخيرة إلى أن هايبرليكويد يتخذ خطوات نشطة لمواجهة ذلك:
• دفاع عن الواجهة الأصلية: سحب مقترحات دعم خصم الرهن العقاري التي قد تضر بالمطورين الخارجيين؛ وتركيز العرض على سوق HIP-3 في الواجهة الأصلية، للحفاظ على القدرة التنافسية في التوزيع الأساسية.
• عملة USDH المستقرة: استرداد عائدات الاحتياطيات (50% تعود للبروتوكول، لدعم النمو البيئي)، وتقديم خصومات على رسوم أزواج USDH. التحول إلى دخل تقاعدي يعتمد على حجم الرصيد مع النمو، بدلاً من الاعتماد فقط على التداول. على الرغم من أن عرض USDH لا يزال منخفضًا، إلا أن هناك إمكانات في داخله لتوحيد احتياطيات المستخدمين.
• الهامش الكامل (Portfolio Margin): توحيد مخاطر السوق الفوري والدائم، وإدخال دورة اقتراض أصلية، مع استقطاع 10% من فوائد القروض من قبل البروتوكول. هذا يضيف اقتصاد التمويل، ويشبه نموذج الوسيط الرئيسي (Prime Broker).
تطلعات 2026: تطور النموذج المختلط
لقد وصل هايبرليكويد إلى حجم تنفيذ يضاهي المنصات الرائدة، لكن إيراداته لا تزال تظهر خصائص طبقة السوق: حجم تداول هائل مع هوامش منخفضة. والفجوة الهيكلية واضحة مقارنة بالوسطاء التجزئة — حيث يسيطر الأخير على العلاقات والأرصدة، ويحقق تسييل متعدد الطبقات؛ بينما تبيع البورصات النقية "التنفيذ"، مما يجعلها عرضة للمنافسة السلعية.
على الرغم من أن التصميمات المفتوحة المبكرة (Builder Codes وHIP-3) تضحّي ببعض الأرباح، إلا أنها تدفع نحو توسعة النظام البيئي. أما التحول الأخير، فهو يهدف إلى الدفاع عن التوزيع، وتوطين الإيرادات، وبناء خزائن أرصدة/تمويل خارج رسوم التداول، وتقليل المخاطر الجسيمة للسلع، والاقتراب من نموذج مختلط: تنفيذ موحد في الأسفل، وعناصر وساطة في الأعلى.
المحور الرئيسي لعام 2026 هو: هل سيتمكن هايبرليكويد من الحفاظ على نظام بيئي مفتوح، مع تحقيق المزيد من أرباح الوساطة؟ تعتبر USDH مؤشرًا مهمًا — إذا كانت النمو بطيئًا، فقد يتطلب الأمر تكاملًا أصليًا أقوى (مثل التحويل الافتراضي للاحتياطيات) لتسريع النمو. وإذا تمكن من موازنة الانفتاح والسيطرة، فسيتحول من محاكي Nasdaq إلى بنية تحتية مالية لامركزية أكثر شمولاً على السلسلة.