تحول محفظة بيل أكنر: التخلي عن الشركات ذات الأداء الضعيف، والمضاعفة على قادة التكنولوجيا والبنية التحتية

إعادة التوجيه الاستراتيجي في بيرشينغ سكوير

لطالما بنى المستثمر الملياردير بيل أكمان سمعته على رأس مال صبور واستثمار بقناعة عميقة. صندوق التحوط الخاص به، بيرشينغ سكوير كابيتال مانجمنت، عادةً ما يحتفظ بمحفظة مركزة تتكون من حوالي اثني عشر مركزًا عالي القناعة، يسعى لفرص التحول والأصول المقيمة بأقل من قيمتها. ومع ذلك، حتى أكثر المستثمرين انضباطًا يجب أن يعيدوا تقييم مواقفهم أحيانًا عندما تتغير ظروف السوق والأساسيات الشركات بشكل دراماتيكي.

في إعادة هيكلة مهمة للمحفظة، خرجت بيرشينغ سكوير من مركزين رئيسيين لم يحققا النتائج المتوقعة طوال عام 2025، مما سمح للصندوق بإعادة توجيه رأس المال نحو أكثر الفرص وعدًا في بداية عام 2026.

تعثر عملاق المطاعم: انهيار هامش شيبوتلي

بعد ما يقرب من عقد من الحوكمة الصبورة، قام صندوق بيل أكمان أخيرًا بتسييل حصته المتبقية في شيبوتلي ميكسيكان جريل (CMG) هذا الربع. بدا أن الفرضية الأصلية كانت مقنعة عندما أنشأ بيرشينغ سكوير مركزه في 2016، مراهنًا على أن الشركة يمكن أن تتعافى من أزمات تلوث الإشريكية القولونية التي دمرت سمعتها ومبيعاتها.

لسنوات، بدا أن فرضية الاستثمار كانت مبررة. تحت قيادة المدير التنفيذي بريان نيكول، قدمت شيبوتلي مبيعات متشابهة للمحلات التجارية بمعدل 9% سنويًا من أواخر 2023 حتى 2024—تحول ملحوظ يبرر الاحتفاظ بالمركز. ومع ذلك، كشفت 2025 عن تصدعات في الأساس. تراجعت المبيعات المتشابهة خلال النصف الأول من العام، وحقق الزخم في الربع الثالث نموًا ضعيفًا بنسبة 0.3%. وأظهرت توجيهات الإدارة للربع الرابع صورة أكثر ظلامًا، متوقعة انخفاض المبيعات المتشابهة بمعدل أحادي الرقم.

أما النقطة الأليمة الحقيقية فكانت على جانب الهامش. مع تراجع المبيعات المتشابهة، تفتقر الإدارة إلى قوة التسعير لتعويض سنوات من ارتفاع تكاليف الطعام. وكانت النتيجة ضغطًا كبيرًا على الهامش—انخفض هامش التشغيل بمقدار 800 نقطة أساس حتى سبتمبر ليصل إلى 16.9% فقط. بينما يبدو تقييم السهم الحالي بحوالي 25 ضعف الأرباح المستقبلية معقولًا تاريخيًا وفقًا للمقاييس التقليدية، إلا أن محللي بيرشينغ سكوير لم يكونوا مقتنعين بأن شيبوتلي يمكن أن يعيد إشعال زخم النمو اللازم لتبرير الاستمرار في الملكية.

التحول البطيء لنايكي: عندما تثبت الرياح المعاكسة أنها قوية جدًا

كما قام بيل أكمان بمراهنة محسوبة على عملاق الملابس الرياضية نايكي (NKE) العام الماضي، حيث رأى وعدًا في تعيين المخضرم التنفيذي إيلوت هيل لقيادة تحول شامل. كانت ثقة الصندوق عميقة لدرجة أنه حول حصص الأسهم إلى خيارات شراء عميقة في المال، مضاعفًا استثماره مع تحرير رأس مال لإعادة توظيفه في مكان آخر.

تلاشت تلك الثقة هذا الربع. خرجت بيرشينغ سكوير تمامًا من عقود الخيارات، متقبلة خسارة بنسبة 30% على المركز الذي تم تجميعه على مدى حوالي ثمانية عشر شهرًا. يعكس القرار تزايد الشكوك حول قدرة نايكي على استعادة هوامش الربح التاريخية التي جعلت العلامة التجارية مفضلة في وول ستريت قبل الجائحة.

مشكلتها الأساسية تعكس نمطًا مألوفًا عبر الشركات المعتمدة على التصنيع: تواجه الربحية العديد من الرياح المعاكسة في آن واحد. تهدد إدارة ترامب بفرض رسوم جمركية تقضي على الهوامش على الرغم من تأكيدات الإدارة المتفائلة بشأن التخفيف من التكاليف. بالإضافة إلى ذلك، يحد المنافسة المتزايدة في الملابس الرياضية من قوة التسعير إلى أجل غير مسمى. كان التقدم في التحول مخيبًا للآمال—انخفضت إيرادات السنة المالية 2025 بنسبة 10%، وتقلص هامش EBIT بشكل كبير من 12.7% إلى 8.2%.

تتوقع الإدارة تعافي الهوامش في السنة المالية 2026، لكن هناك غموض كبير يحيط بمعدلات الأداء على المدى الطويل. يمكن أن يؤثر الفرق بين تحقيق هوامش 10% مقابل 13-14% بشكل كبير على قيمة المساهمين. مع هذا الغموض، خلصت بيرشينغ سكوير إلى أن مخاطر العائد لم تعد تبرر تخصيص رأس المال لنايكي.

التركيز القوي على القناعة: أين تتدفق رؤوس أموال بيل أكمان

لقد أدت عمليات الخروج من شيبوتلي ونايكي إلى ضغط محفظة بيرشينغ سكوير لتصبح أكثر تركيزًا. الآن، تهيمن على التخصيصات الأسهم مركزان رئيسيان: ألفابت (GOOGL/GOOG) وبروكفيلد (BN).

ألفابت وتطور هيمنتها على الذكاء الاصطناعي

احتفظ صندوق بيل أكمان بمركزه في ألفابت طوال عام 2025 على الرغم من التقدير الكبير للسهم. يبدو أن القناعة مبررة بالنظر إلى المحفزات الأخيرة والمزايا الهيكلية. قضت حكم مكافحة الاحتكار على تدابير أكثر تساهلًا بكثير مما كان يخشاه السوق، مما أزال عبئًا كبيرًا. بالإضافة إلى ذلك، مع أرباح قوية واعتماد متسارع على الحوسبة السحابية، ارتفعت الأسهم بشكل كبير.

تعمل ألفابت كمزود رائد لخدمات الذكاء الاصطناعي التي تمتد عبر البنية التحتية للبرمجيات والحلول المخصصة للأجهزة. أظهر نموذج الأساس Gemini 3.0 الذي أطلقته مؤخرًا أداءً استثنائيًا مقارنة بمعايير الصناعة، بينما تسارع اعتماد المعجلات الذكية الخاصة بها. والأهم من ذلك، أن ألفابت تدمج بشكل منهجي هذه النماذج اللغوية الكبيرة في محرك البحث الأساسي، وأجهزة الإعلان، ونظام يوتيوب، مما يخلق مسارات متعددة لتسريع الإيرادات.

على الرغم من هذه التطورات وتوسع مضاعفات الأرباح إلى العشرينات العليا، لا تزال القيمة المقنعة للسهم قائمة. تواصل إيرادات البحث من جوجل النمو على الرغم من التهديدات النظرية من روبوتات الدردشة بالذكاء الاصطناعي، بينما يظهر قسم الحوسبة السحابية قوة تشغيلية عالية مع التوسع. من المتوقع أن يستمر هذا الزخم حتى عام 2026 وما بعده.

بروكفيلد وتد عائدات البنية التحتية

بروكفيلد (BN) يمثل الحصة الأخرى ذات القناعة الكبيرة في الصندوق. تتركز فرضية الاستثمار على فرص نشر رأس المال وتوليد الرسوم القادمة. تخطط شركة بروكفيلد لإدارة الأصول لإطلاق عدة صناديق استثمار كبيرة في 2026، والتي من المتوقع أن تجذب التزامات رأس مال كبيرة من المستثمرين المؤسساتيين العالميين.

المحرك الحقيقي للأرباح يظهر من خلال اعتراف الفوائد المحتجزة. تتوقع الإدارة أن تولد $6 مليار دولار من الفوائد المحتجزة خلال الثلاث سنوات القادمة—تسريع دراماتيكي مقارنة بـ $4 مليار تم تجميعها خلال العقد السابق. مع نضوج الصناديق الجديدة، من المتوقع أن يتسارع توليد الفوائد المحتجزة أكثر. تشير توجيهات الإدارة لتحقيق نمو سنوي مركب بنسبة 25% خلال خمس سنوات إلى ثقة في هذا النموذج التجاري الذي يتطلب رأس مال كبير.

عند حوالي 15 ضعف الأرباح المستقبلية، تبدو بروكفيلد مقومة بأقل من قيمتها بشكل كبير مقارنةً بآفاق النمو. تظل ثقة بيرشينغ سكوير عالية جدًا لدرجة أن ألفابت وبروكفيلد معًا يمثلان حوالي 40% من وزن المحفظة المتبقية من الأسهم—تركيز غير معتاد يبرز قناعة بيل أكمان بأن هذين المركزين يجب أن يقودا عوائد غير متناسبة خلال 2026 وما بعدها.