بيتكوين الظل

كتابة: Daii

افتح تطبيق البورصة الخاص بك، وانظر إلى «رصيد BTC» في حسابك. هل تعتقد أن هذا هو جوهر البيتكوين؟ لا، إنه مجرد «ظل» البيتكوين.

لقد تغير البيتكوين بشكل كبير منذ زمن. لقد سمعت قصته من قبل: إجمالي العرض 2100 مليون، والنصف يقلل من المعروض الجديد تدريجيًا. إنه مثل «صخرة زمنية» صلبة جدًا، يمكنك حتى قياس إيقاعه بواسطة ارتفاع الكتلة.

لكن في العالم الحقيقي، «البيتكوين المتداول، المرهون، المُسعر، والمُحتفظ به» لا يساوي UTXO على السلسلة.

ما هو UTXO؟ هذا هو بطل المقال اليوم — البيتكوين الحقيقي، مقابل البيتكوين الظلي. يمكنك فهمه على أنه «النقد الحقيقي الوحيد في عالم البيتكوين الذي في يدك».

وبدقة أكثر، UTXO هو اختصار لـ Unspent Transaction Output، ويُترجم غالبًا إلى «مخرجات المعاملة غير المنفقة». قد يبدو تقنيًا جدًا، لكنه في الواقع مفهوم بسيط جدًا:

في نظام البيتكوين، رصيدك ليس رقمًا مخزنًا في حساب، بل هو أشبه بـ «نقود صغيرة» أو «فكة».

كل UTXO هو ورقة فكة أو قسيمة نقدية بقيمة معينة، مكتوب عليها: هذه الأموال تخص عنوانًا معينًا، فقط من يمتلك المفتاح الخاص المقابل له، يحق له إنفاقها.

عندما «تدفع» باستخدام بيتكوين، أنت لا تخصم رقمًا من حسابك، بل تسلم مجموعة كاملة من UTXO، وسيعتبر النظام أنها «مستخدمة» (لم تعد موجودة)، ثم يُنشئ UTXO جديدًا: جزء يُعطى للمستلم، والجزء الآخر يُرجع إليك كـ «فكة» أو «مردود».

لذا، ما تملكه حقًا على سلسلة البيتكوين، ليس «رقم BTC المعروض على منصة ما»، بل هو مجموعة من UTXO التي يمكنك توقيعها باستخدام مفتاحك الخاص لإنفاقها. هذه هي الكائن الحقيقي في طبقة التسوية النهائية.

أما ما تراه في حسابات البورصات، أو في حصص ETF، أو في مراكز الإقراض في DeFi، أو في عقود العقود الدائمة، فهي غالبًا «حقوق أو تعرضات على BTC» — تبدو كرصيد، لكنها في جوهرها عقود، أو شهادات، أو سجلات على منصة، وليست البيتكوين الحقيقي. إنها مجرد ظل للبيتكوين، ويمكن أن يُطلق عليها «بيتكوين الظلي»، أو أقصى حد «بيتكوين الظلي».

إذا شعرت أن هذه المفاهيم لا تزال غامضة، فلنبدأ بثلاث مجموعات من الأرقام، لنُظهر «الظل» بشكل واضح.

الضوء الأول: الجزء الأكبر من التداول ليس في السوق الفورية

في حدس الكثيرين، «التداول الفوري» هو جوهر السعر، و«العقود» مجرد ظل يدور حول السوق الفوري. لكن أمام البيانات، غالبًا ما يكون هذا الترتيب معكوسًا: المنتجات المشتقة هي جوهر أنشطة التداول.

في مراجعة Kaiko السنوية، ذُكر أن حوالي 75% من أنشطة التداول في سوق العملات المشفرة في عام 2025 ستحدث في سوق المشتقات؛ وبالنسبة للبيتكوين، فإن العقود الدائمة تمثل حوالي 68% من حجم تداول البيتكوين. في الوقت نفسه، يتراوح متوسط حجم التداول اليومي للعقود الدائمة على البيتكوين بين 10 مليار و30 مليار دولار، وفي أيام الذروة، يمكن أن تصل أحجام التداول على منصة واحدة من العقود الدائمة إلى 80 مليار دولار. (coinglass)

وهذا يعني: في كثير من الأحيان، أكثر المناطق «ازدحامًا» و«جهدًا» في السوق ليست السوق الفورية، بل ساحة الرافعة المالية.

الضوء الثاني: ETF يحول «الظل» إلى أصل مالي رئيسي

إذا كانت العقود الدائمة تمثل «ظل التداول»، فإن ETF هو «ظل مؤسسي»: يعبئ تعرض البيتكوين للسعر في ورقة مالية، مما يسمح بتدفق أموال ضخمة بطريقة مألوفة.

على سبيل المثال، بيانات تتبع ETF الخاص بـ Bitbo تظهر أن إجمالي حيازات البيتكوين في ETF الأمريكي الفوري وصل في بداية يناير 2026 إلى حوالي 1,301,880 بيتكوين (بقيمة حوالي 1212.7 مليار دولار)، منها حصة BlackRock في IBIT حوالي 770,792 بيتكوين. (bitbo.io)

هذه البيتكوين قد تكون مخزنة على السلسلة، لكن بالنسبة لمعظم المالكين، أنت لا تملك UTXO، بل تملك حصصًا في صندوق — أنت تملك «حقوقًا مالية»، وليس «سيطرة على المفتاح الخاص على السلسلة».

الضوء الثالث: تغليف البيتكوين يحول «عوائد السلسلة» إلى «ائتمان على السلسلة»

الظل لا يحدث فقط في التمويل المركزي. على السلسلة، هناك نظام صناعي كامل «يحوله البيتكوين إلى أصول قابلة للتجميع»: WBTC، cbBTC، وغيرها، تحوّل البيتكوين إلى ERC-20 في عالم EVM، مما يتيح إقراضه، وتسييله، واستخدامه كضمان، وتكديس العوائد.

على سبيل المثال، يظهر على صفحة إثبات الاحتياط الخاص بـ Coinbase أن إجمالي إصدار cbBTC حتى صباح 6 يناير 2026 هو حوالي 73,773.70 cbBTC، مع تقديم معلومات قابلة للتحقق عن الاحتياط والعنوان على السلسلة. (coinbase.com)

لا تزال WBTC تمثل حجمًا كبيرًا من التغليف للبيتكوين (وتتغير الأرقام مع الوقت حسب مصادر مثل CoinGecko). (CoinGecko)

تكتشف هنا حقيقة «عصرية»: كلما كان البيتكوين نادرًا، زادت الثقة المبنية حوله. لأن الأصول النادرة هي الأنسب للرهون، فهي تضع «القيمة الزمنية» في نابض التوسيع الائتماني.

إذن، بعد أن قرأت هذا، ربما يكون لديك فهم عاطفي بسيط عن بيتكوين الظلي، لكن العاطفة وحدها غير كافية، لأنه لا يمكن الاعتماد على المشاعر لاتخاذ القرارات. نحن بحاجة لمعرفة جوهر بيتكوين الظلي الحقيقي: ما هو؟

1. ما هو بيتكوين الظلي؟

عند مناقشة «بيتكوين الظلي»، من السهل الوقوع في عبارة فارغة: «طالما ليس على السلسلة، فهو عملة مزيفة». هذا غير دقيق.

التفسير الأكثر احترافية هو: تقسيم «البيتكوين» إلى ثلاثة أنواع من الحقوق — ما هو الشيء الذي تملكه حقًا؟

الملكية (Finality): هل يمكنك السيطرة على UTXO باستخدام المفتاح الخاص على السلسلة، وتحقيق التسوية النهائية؟

حق الاسترداد (Redemption / Claim): هل يمكنك استرداد البيتكوين (أو نقد معادل) بواسطة شهادة؟ وما هي طرق الاسترداد، القواعد، والأولوية؟

التعرض للسعر (Price Exposure): هل تريد فقط متابعة ارتفاع وانخفاض البيتكوين، دون الاهتمام بالاسترداد أو التسوية النهائية؟

«بيتكوين الظلي»، جوهره هو: السوق يستخدم العقود، الحفظ، الأوراق المالية، والتغليف، لكي تحصل على حق الاسترداد أو التعرض للسعر، دون أن تملك UTXO على السلسلة. هو ليس نوعًا واحدًا، بل هو نظام بيئي كامل.

لكن، الشبح الذي يقف وراء بيتكوين الظلي، والذي ربما تعرفه جيدًا، هو الرافعة المالية. بعض الرافعة تضعها أنت بنفسك، وأخرى يضعها الآخرون نيابة عنك، وأرباحها تذهب إلى من يملك الحصة الأكبر، وأنت تحصل على عائد ضئيل جدًا مع مخاطر غير متناسبة.

سنقوم بعد ذلك بتقسيم «الظل» حول «الرافعة» بشكل طبقات، كأنك تقشر بصلًا.

2. شبح الرافعة وراء بيتكوين الظلي — الرافعة المالية

إذا كانت «بيتكوين الظلي» عبارة عن طبقات من الحقوق والتعرضات، فإن الرافعة هي الشيء الذي يجعل هذه الظلال تنمو أنيابها فجأة.

هي أشبه برياح غير مرئية: عادةً، تثير تموجات على سطح الماء، ويظن الناس أن هذا هو «السيولة»؛ لكن عندما تتحول الرياح إلى إعصار، تتحول التموجات إلى موجات هائلة، وتدمر السفينة التي كانت ثابتة. والأكثر إزعاجًا، أن الرياح لا تأتي فقط من رفع الأشرعة بنفسك — غالبًا، المنصة ترفع الأشرعة نيابة عنك، وأنت لا تعرف أين الرباط.

سأضع الرافعة في إطار أكثر دقة: ليست مجرد «مضاعف». جوهر الرافعة هو استخدام نفس الأصل الأساسي، في سجلات وقواعد مختلفة، لتكرار توليد «تعرضات قابلة للتداول» و«ائتمان قابل للرهون». الرافعة الظاهرة تتيح لك استخدام هامش صغير للتحكم في مراكز أكبر؛ والرافعة الخفية، هي أن النظام (المنصة) يستخدم أصولك لزيادة حجم الميزانية العمومية، ويركز الأرباح في نقاط قليلة، ويوزع المخاطر النهائية عليك.

لتبقى حيًا في زمن الظل، يجب أن ترى صورتين بوضوح.

2.1 الصورة الأولى: الرافعة الظاهرة، كالسيف

يعتقد الكثيرون أن العقود فقط «مقامرة على الارتفاع أو الانخفاض». لكن السحر الحقيقي في السوق العقود هو: تحويل البيتكوين إلى «تعرضات اسمية يمكن تكرارها بلا حدود».

في دراسة Kaiko لعام 2025، ذُكر أن المنتجات المشتقة تمثل أكثر من 75% من أنشطة التداول في سوق العملات المشفرة، وأن العقود الدائمة تمثل حوالي 68% من حجم تداول البيتكوين (وتتزايد مقارنة بعام 2024). بمعنى آخر، المناطق الأكثر ازدحامًا و«جهدًا» ليست السوق الفورية، بل سوق العقود الدائمة. (Kaiko)

هذه هي «مصنع الظل» في شكله الأول: ليس أن البيتكوين أصبح أكثر، بل أن المراكز الاسمية حول البيتكوين أصبحت هائلة جدًا. ما تراه هو حجم التداول، معدلات التمويل، بيانات الإغلاق القسري، وهي في جوهرها جوانب مختلفة لنفس الشيء: الأصل الأساسي نفسه، يتدحرج على رافعة.

ملخص سوق العقود المشتقة في الربع الثالث من 2025 من قبل بنك AMINA، يعطي أرقامًا أكثر تحديدًا: متوسط حجم التداول اليومي للعقود المشتقة حوالي 24.6 مليار دولار، والعقود الدائمة تمثل 78% من أنشطة التداول، وأشار إلى أن حجم التداول في بعض البورصات يتجاوز السوق الفوري بمعدل يتراوح بين 5 إلى 10 أضعاف. (AMINA Bank)

هذه ليست مجرد «ضجة»، بل هي بنية: عندما تكون المعاملات الرئيسية في سوق الرافعة، فإن سلوك الأسعار على المدى القصير يبدأ في أن يشبه «أسعار منتجات الرافعة»، وليس «أسعار السلع الفورية».

لا تحتاج إلى تصديق النظريات المجردة، فقط شاهد حدثًا متطرفًا مرة واحدة. سجلت تقارير AMINA في سبتمبر 2025 حالة تصفية جماعية: خلال 24 ساعة، تم تصفية حوالي 16.7 مليار دولار من المراكز، وشارك فيها أكثر من 226,000 متداول؛ وكانت نسبة المراكز المصفاة من قبل المتداولين في وضع شراء تصل إلى 94%، وذكر التقرير أن الرافعة المالية تصل إلى 125 ضعفًا. (AMINA Bank)

وفي أكتوبر من نفس العام، نشرت رويترز تقريرًا عن لحظة «خفض الرافعة» الأكثر عنفًا: خلال حالة هلع بسبب تأثيرات السياسات الكلية، تم تصفية أكثر من 19 مليار دولار من المراكز، ووصف بأنها واحدة من أكبر عمليات التصفية في تاريخ العملات المشفرة. (Reuters)

ستكتشف أن عالم الرافعة الظاهرة هو عالم «منطقي جدًا»: كلما زادت المراكز، زادت التصفية، وكلما زادت الرافعة، زادت التصفية، ومعدلات التمويل المرتفعة تعود إلى الطبيعي. هو كالسيف، حاد، لكن على الأقل، يمكنك رؤية حده.

لكن، في زمن بيتكوين الظلي، الأمر الأكثر خطورة ليس السيف الذي تملكه، بل السيف الذي تظن أنك تراقبه من الجانب، بينما في الواقع، شخص آخر يضع السيف في يدك، ويوقع عنك على إخلاء المسؤولية.

2.2 الصورة الثانية: الرافعة الخفية، كالشبح

أخطر شيء في الرافعة الخفية هو أنها غالبًا تظهر تحت ستار «العائد».

تودع البيتكوين، وترى «Earn»، و«الاستثمار»، و«الفائدة الثابتة»؛ لكن من الناحية المحاسبية، قد تكون قد سلمت السيطرة على الأصول، أو حتى الملكية، للمنصة. عند تلك اللحظة، رصيدك في المنصة يشبه IOU: عادةً، هو يساوي البيتكوين، لكن عند حدوث سحب، ستكتشف أنه ورقة دين، وليس أصلًا على السلسلة.

قضية إفلاس Celsius كشفت هذا الحد الفاصل بشكل واضح. استشهدت Investopedia بحكم المحكمة الذي قال إن شروط Celsius تجعل المستخدمين ينقلون ملكية أصولهم إلى المنصة بعد إيداعها في حسابات Earn؛ وعند إعلان الإفلاس، كانت قيمة الأصول في حسابات Earn حوالي 4.2 مليار دولار، ويشمل حوالي 600,000 مستخدم. (Investopedia)

تفسيرات العديد من المؤسسات القانونية لنفس الحكم كانت أكثر مباشرة: الشروط «توضح بشكل لا لبس فيه» أن ملكية الأصول المودعة في حسابات Earn تنتقل إلى Celsius، مما يجعل المستخدمين في وضع غير مضمون في الإفلاس. (Sidley Austin)

هذه هي النماذج الأولية لـ «عدم التوازن بين المخاطر والعوائد»: العوائد تُعطى لك كنسبة مئوية سنوية، لكن المخاطر على مستوى الميزانية العمومية، وتفاصيلها، قد تكون كارثية. عند حدوث ذلك، ستفقد عوائدك في ثوانٍ، ويصبح رأس مالك في قائمة الانتظار.

أما FTX، فهي تظهر وجهًا آخر للرافعة الخفية: ليست الشروط مكتوبة بشكل معقد، بل أن مسارات الأموال مصممة لتكون «صندوقًا أسود». كتب اتهام CFTC أن أصول العملات الورقية للعملاء غالبًا ما تبقى في حسابات Alameda البنكية، وتُدمج مع أصول Alameda الخاصة؛ وأن نظام الحسابات الداخلي لـ FTX يستخدم حساب «fiat@ftx» لعرض رصيد العملات الورقية للعملاء، والذي بلغ في بعض الفترات حوالي 8 مليارات دولار. (CFTC)(SEC)

في ظل هذا التاريخ، بدأت العديد من المنصات بعد 2022 في إصدار شهادات إثبات الاحتياط (PoR)، محاولةً إثبات «عدم استخدام أصول العملاء». بالطبع، هذا أفضل من عدم الشفافية، لكنه غالبًا يُفهم خطأً على أنه «تدقيق = أمان».

تؤكد شركة PwC، في تفسيرها، أن PoR غالبًا ما يكون مجرد لقطة للأصول في لحظة معينة، وليس تدقيقًا شاملاً، ولا يغطي بالضرورة الالتزامات أو القدرة على السداد بشكل كامل. (PwC)

بعبارة بسيطة: PoR هو أشبه بجرد للمطبخ في لحظة معينة، لا يشمل جرد كامل لميزانية المنزل.

يمكنك تصور PoR على أنه «جرد للمطبخ»: ترى كم من الأرز في البرطمان، لكنك لا تعرف كم من الناس ينتظرون الطعام خارج المنزل، ولا تعرف ما إذا كان الطباخ قد رهن القدر لآخرين. هو يزيد من الشفافية، لكنه لا يضمن القدرة على السداد، ولا يغني عن اختبار الضغط على القدرة على الدفع.

أما الرافعة الخفية الأكثر تطورًا، فهي دخولها إلى جهازين أقوى: أحدهما هو DeFi، وهو نظام ائتماني قابل للتجميع، والآخر هو ETF، وهو قناة تمويل مؤسسية. تقوم هذه الأنظمة بتغليف البيتكوين بشكل أكثر معيارية، وأكبر حجمًا، وأسهل في أن يُظن أنها «جوهرية».

لنبدأ بالتغليف.

عند تحديث صفحة إثبات الاحتياط لـ Coinbase في 6 يناير 2026، تظهر أن الاحتياط يقدر بـ 76,230.31 بيتكوين، مقابل عرض حوالي 76,219.49 cbBTC، مع التأكيد على أن Coinbase تتولى الحفظ بنسبة 1:1. (Coinbase)

هذا النوع من الشفافية هو تقدم، لأنه يمكنك أن ترى «سمك الظل» على الأقل. لكن تذكر: الشفافية لا تعني خلوها من المخاطر، فهي فقط تنقل المخاطر من «صندوق أسود كامل» إلى «مرئي، لكن لا تزال تتحمل مسؤوليتها».

ننظر الآن إلى WBTC. في أغسطس 2024، أعلنت شركة BitGo عن نقل عمليات WBTC إلى هيكل قضائي متعدد، وتعاونت مع BiT Global لإنشاء مشروع مشترك. (The Digital Asset Infrastructure Company)

مثل هذا التغيير الهيكلي يطلق ردود فعل متسلسلة في طبقة إدارة المخاطر في DeFi. على سبيل المثال، نوقشت على منتدى إدارة Aave الحاجة إلى إعادة تقييم مخاطر تكامل WBTC. (Aave)

وهذا يوضح أن مخاطر تغليف البيتكوين ليست فقط في «نسبة 1:1»، بل تتعلق بالتغييرات في هيكل الحفظ والإدارة، وهل ستغير من حقك في الخروج في المستقبل.

وأخيرًا، نأتي إلى ETF.

على سبيل المثال، نشرة إصدار BlackRock iShares Bitcoin Trust تقول بوضوح: أن الطلبات على الشراء والبيع تُقدم فقط من قبل «المشاركين المعتمدين». (BlackRock)

هذا يعني أن معظم المستثمرين العاديين يملكون حصصًا في الأوراق المالية، ويعرضون تعرضًا للسعر، وليس لديهم حق مباشر في استلام البيتكوين. ETF يحول البيتكوين إلى أصل مالي رئيسي، وهذا ليس بالضرورة أمرًا سيئًا، لكنه يعزز حقيقة أن المسافة بينك وبين «التسوية النهائية لـ UTXO» تزداد: أنت تملك حقوقًا مالية، وليس السيطرة على المفتاح على السلسلة.

لذا، ستكتشف أن أخطر ما في الرافعة الخفية ليس «ارتفاعها» أو «انخفاضها»، بل هو أنها غالبًا تظهر على شكل «وعد»: سحب وإيداع مرن، استرداد في أي وقت، 1:1، وشفافية في الاحتياط.

كلما كان الوعد أكثر سلاسة، وسهولة الخروج، زادت الحاجة إلى أن تسأل: على أي مخاطر يُبنى هذا الوعد؟ وأين تكمن المخاطر؟ ومن يتحمل المسؤولية في النهاية؟

2.3 مفارقة الرافعة: كلما كان البيتكوين نادرًا، زاد ازدهار الظل؛ وكلما ازدهر الظل، زادت الحاجة إلى «يوم التنظيف»

الأصول النادرة بطبيعتها مناسبة للرهون.

وهناك مفارقة تلمسها بشكل غير مباشر: كلما كانت الرهون أكثر صلابة، زادت الجرأة في التوسع الائتماني؛ وكلما زاد التوسع، زادت حساسية النظام للتقلبات السعرية؛ وعندما تتفاعل تقلبات السعر مع آلية التصفية، فإنها تعيد جذب الرافعة بشكل «شلال».

البنك الدولي (BIS) يصف الأمر بشكل أكاديمي: في أنظمة الإقراض اللامركزية (DeFi)، كلما زادت الرافعة، زادت هشاشة النظام، وارتفعت نسبة «الديون على وشك التصفية»؛ وتُحدد مستويات الرافعة بواسطة LTV، وتكاليف الاقتراض، وتقلبات السعر. (Bank for International Settlements)

ببساطة، عندما تُستخدم البيتكوين كضمان مرارًا وتكرارًا، فإن النظام يصبح أشبه بنابض ضخم ودقيق؛ يمكنه أن يقفز بك أعلى، لكنه يحدد أيضًا سرعة سقوطك.

لذا، فإن «الشبح وراء بيتكوين الظلي هو الرافعة»، ليست مجرد نصيحة لتجنب العقود، بل تذكير: حتى لو لم تتعامل مع العقود، إذا وضعت البيتكوين في نظام عائد، يجب أن تسأل: هل يضيف هذا النظام رافعة من دون علمي؟ وإذا كان الأمر كذلك، فمن يستفيد من العوائد، ومن يتحمل المخاطر النهائية؟

وفي النهاية، ستتساءل: بما أن الظل لا مفر منه، والرافعة موجودة في كل مكان، فكيف يمكن للناس العاديين أن يوازنوا بين «طلب العائد» و«حدود حق الخروج»، ويبنوا استراتيجية حياة قابلة للتنفيذ، بدلًا من الاعتماد على المشاعر؟

3. استراتيجيات البقاء في زمن الظل — كيف لا تتعرض للضرر من الظل؟

حتى الآن، ربما فهمت أن: بيتكوين الظلي ليس «مؤامرة»، بل هو واقع هيكلي (تقسيم العمل).

البيتكوين على السلسلة (UTXO) مسؤول عن التسوية النهائية؛ والتغليفات المختلفة على السلسلة وخارجها مسؤولة عن السيولة، وكفاءة التداول، والإنتاج العائد، وتوفير التمويل المؤسسي. من الصعب أن تبتعد تمامًا عن هذا الهيكل، إلا إذا قفلت كل البيتكوين في محفظة باردة، وتخلّيت عن «المرونة» و«العائد».

فكيف نعيش في ظل الظل، دون أن نُضرر منه؟

إجابتي ليست شعارًا، بل إطار عمل يمكن تطبيقه يوميًا، ويمكن أن ينقذك في أصعب اللحظات. جوهره عبارة واحدة:

قم بكتابة «ما هو الحق الذي تملكه فعلاً» في ميزانيتك، وتأكد أن كل ظل له مسار خروج واضح.

ستكتشف أن معظم الكوارث لا تحدث عند «انخفاض السعر»، بل عند «ظنّك أن بإمكانك الخروج، ثم يُغلق باب الخروج فجأة».

3.1 وضع قواعد: ما هو نوع البيتكوين الذي تريد؟

أكبر فخ معرفي في زمن الظل هو اعتبار جميع أشكال «رصيد البيتكوين» كشيء واحد. ما تراه في البورصة، أو في حصص ETF، أو في تغليف البيتكوين في DeFi، أو في العقود الدائمة — كلها تمثل حقوقًا مختلفة جوهريًا.

عليك أن تسأل نفسك سؤالًا واقعيًا جدًا: ما هو الهدف من هذا المال؟

3.1.1 إذا كنت تريد «الملكية النهائية للتسوية»

فهذا يعني أنك تريد بيتكوين على السلسلة يمكنك السيطرة عليه باستخدام المفتاح الخاص؛ هذا ليس مجرد «إيمان عاطفي»، بل هو حدود قانونية وتقنية — يحدد ما إذا كنت «مالك الأصول» أو «دائن غير مضمون في الإفلاس».

قضية Celsius كشفت هذا الحد بشكل واضح. حكم المحكمة قال إن شروط Celsius تنقل ملكية الأصول إلى المنصة بعد إيداعها في حسابات Earn؛ وعند الإفلاس، كانت قيمة الأصول في حسابات Earn حوالي 4.2 مليار دولار، ويشمل حوالي 600,000 مستخدم. (Investopedia)

هذه ليست مسألة أخلاقية عن «هل المنصة سيئة أم جيدة»، بل عن نوع الحقوق التي تفرط فيها.

3.1.2 إذا كنت تريد «التعرض للسعر»

فيمكنك اختيار أدوات أكثر نظامية، مثل ETF البيتكوين الفوري. ميزتها أنها قانونية وسهلة التداول، لكنها توضح بشكل صارم: أنت تملك حصصًا في الأوراق المالية، وليس السيطرة على المفتاح الخاص على السلسلة.

على سبيل المثال، صندوق BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT): كمستثمر عادي، لا يمكنك أن تطلب من BlackRock أن يسلمك البيتكوين مباشرة، لأن ذلك يقتصر على «المشاركين المعتمدين». يمكنك فقط شراء وبيع الحصص في السوق الثانوية، وهو في جوهره تعرض للسعر. (BlackRock)

3.1.3 إذا كنت تريد «العائد»

فعليك أن تكون واعيًا جدًا: عوائد البيتكوين ليست «فائدة بدون مخاطر» أبدًا، بل هي نتيجة لتحملك نوعًا معينًا من المخاطر في نظام معين. في النظام المصرفي، تأتي الفوائد من التوسع الائتماني؛ وفي نظام بيتكوين الظلي، غالبًا ما تأتي العوائد من توسع سلسلة الائتمان وإعادة الرهن — لكن عبر بورصات، عقود إقراض، تسييل، وإعادة الرهن.

دراسة BIS عن الرافعة في DeFi تقدم مقياسًا أساسيًا: في بروتوكولات الإقراض الرئيسية، تكون الرافعة الإجمالية (الأصول / حقوق الملكية في المحافظ) عادة بين 1.4 و1.9، لكن «أكثر المستخدمين نشاطًا» يستخدمون رافعة أعلى؛ وزيادة الرافعة تقلل من مرونة النظام، وتزيد بشكل ملحوظ من «الدين على وشك التصفية». (Bank for International Settlements)

بعبارة بسيطة، العائد الذي تراه غالبًا هو نتيجة لجزء من النظام يرفع الرافعة، ويخاطر، ويعتمد على الرهونات، ويكسب الرسوم والفارق. أنت تتلقى العائد، وتتحمل المخاطر النهائية.

عند فهم هذه الأنواع الثلاثة من الاحتياجات، يمكنك أن تبدأ في تقسيم الحسابات.

3.2 تفكير تقسيم الحسابات: قسم البيتكوين إلى ثلاثة دفاتر، ولن يكون الظل بعد الآن «حساءً واحدًا»

أكثر خطأ يرتكبه الناس هو خلط «الأصول الاحتياطية النهائية»، و«أموال العمل»، و«أموال العائد»، في حوض واحد، وإدارة كل شيء بنفس المنطق. استراتيجية البقاء في زمن الظل هي عكس ذلك: عليك أن تقسّم البيتكوين إلى ثلاثة دفاتر، بحيث يكون لكل دفتر وظيفة واحدة فقط.

الدفتر الأول، أُوصيك أن تعتبره «دفتر التسوية».

هدفه الوحيد هو: أن تتمكن من التسوية النهائية في أي منصة، وأي عقد، وأي تغيير تنظيمي، بدون إذن من أحد. والأصول في دفتر التسوية يجب أن تكون أقرب ما يكون إلى UTXO، لأنه هو الجدار الناري الأخير بينك وبين «نظام الظل». لا تحتاج إلى تقديسه، لكن يجب أن تعترف بوظائفه الفريدة: هو الشكل الوحيد للبيتكوين الذي يمكنك الاعتماد على قدرته على الدفع دون ثقة طرف ثالث.

الدفتر الثاني هو «دفتر العمل».

هو مسؤول عن السيولة وسهولة التداول، مثل شراء وبيع السوق، وتبديل العملات، ودفع الرسوم، وتعديل المراكز في أي وقت. هذا الدفتر ليس من أجل العائد، بل من أجل أن تظل «تحرك بحرية» داخل نظام الظل. المقياس الرئيسي له ليس معدل العائد السنوي، بل «القدرة على الخروج»: هل يمكن سحبه؟ كم من الوقت يستغرق؟ هل يمكن أن يتوقف مؤقتًا في ظروف السوق القصوى؟ هل لدى المنصة هيكل واضح لعزل الأصول والامتثال؟ أنت لا تختار «مكانًا أكثر ربحية»، بل تختار «بابًا يمكن فتحه حتى في حالات الطوارئ».

أما الدفتر الثالث فهو «دفتر العائد».

هدفه هو أنك مستعد أن تضع جزءًا صغيرًا من البيتكوين مقابل عائد، بشرط أن يكون، حتى لو انتهى دفتر العائد إلى الصفر، فإن دفتر التسوية وجودة حياتك لن تتأثر. أنصحك أن تعتبر نفسك شركة تأمين: العائد الذي تحصل عليه هو في جوهره قسط التأمين الذي تبيعه. وعند وقوع حدث كارثي، أنت ستكون الطرف الذي يدفع.

لماذا أريدك أن تسيطر على دفتر العائد بحجم صغير؟

لأن الأحداث القصوى ليست نادرة، فقط أنت دائمًا تظن أنها لن تقع عليك. وثائق وبيانات FTX تظهر بوضوح كيف تم خلط واستخدام أموال العملاء: أموال العملات الورقية قد تدخل حسابات Alameda البنكية، وأصول العملاء تُستخدم في أنشطة Alameda التجارية والتمويلية. (CFTC)

عند وقوع مثل هذه الأحداث، فإن العائد المعلن بنسبة 5% أو 10% سنويًا لا معنى له، لأنك تواجه ليس تقلبات سعرية، بل انهيار في سلسلة الدفع.

التقسيم ليس مجرد مسألة أخلاقية، بل هو عملية عزل للمخاطر. إذا فعلت ذلك، فإن بيتكوين الظلي يتحول من «وحش لا تفهمه» إلى «مخاطر يمكن إدارتها».

3.3 تقييد العائد: أدخل «حق الخروج» في خطة عملك

عند الحديث عن استراتيجيات البقاء، إذا كانت مجرد أفكار، فهي سهلة أن تتحول إلى مجرد كلام فارغ. الاستراتيجية الفعالة في زمن الظل يجب أن تُطبّق يوميًا، وتكون آلية كأنها تنظيف الأسنان.

أقترح أن تعتبر «حق الخروج» مبدأً أساسيًا لدفتر العائد: قبل أن تشارك في أي نظام يحقق لك عائدًا من البيتكوين، قم بمحاكاة مسار الخروج، كما تتدرب على إخلاء المبنى في حالات الطوارئ. يجب أن تعرف كيف تخرج في أسوأ الحالات.

أي منصة تريد إيداع البيتكوين فيها لتحقيق الفائدة، اسأل نفسك ثلاث مرات:

هل أستطيع أن أخرج بنقرة واحدة، أم يتطلب الأمر مراجعة يدوية؟

هل لديها سجل سابق بـ «إيقاف سحب العملات» في ظروف قاسية؟

هل إذا أغلقت الموقع فجأة، هل لدي طرق أخرى لاسترداد أموالي؟

أما عن خروج ETF، فهو واضح: يمكنك البيع في السوق، لكن عادةً لا يمكنك أن تطلب من الصندوق أن يسلمك البيتكوين مباشرة؛ إنشاء واسترداد IBIT يتم بواسطة «المشاركين المعتمدين»، والمستثمرون يتداولون حصصًا في السوق الثانوية. (BlackRock)

وهذا يعني أنه أداة تعرض للسعر، وليس أداة تسوية نهائية. إذا اعتقدت أن ETF هو «مساوٍ للبيتكوين»، فقد أخطأت في فهم هيكل الحقوق.

أما تغليف البيتكوين (مثل cbBTC، WBTC)، فهو نوع آخر من حق الخروج: تعتمد على طرف ثالث أو آلية لتحويل الرموز المغلفة إلى البيتكوين الأصلي. تقدم cbBTC إثبات احتياط وواجهات قابلة للتحقق، بحيث يمكنك أن ترى مدى التوافق بين العرض والاحتياط. (Bitbo)

لكن تذكر: الشفافية لا تعني خلوها من المخاطر، فهي فقط تنقل المخاطر من «صندوق أسود كامل» إلى «مرئي، لكن لا تزال تتحمل مسؤوليتها».

وعندما تدخل في الإقراض، وإعادة الرهن، والأصول ذات العوائد الهيكلية، فإن حق الخروج غالبًا ما يرتبط مباشرة بتقلبات السوق: عند تقلبات حادة، قد يتم تصفية مركزك، أو تقل السيولة في البروتوكول، أو تتعطل الجسور بين السلاسل، وفي النهاية، ستجد أنك «مُخرج» وليس «خارجًا».

لهذا السبب، أريدك أن تجعل دفتر العائد «حجمًا صغيرًا»: أنت لا تسعى لأقصى قدر من العائد، بل تترك لنفسك طريقًا دائمًا للهروب.

بالنسبة لعائد البيتكوين، الأمر بسيط جدًا: أن تظل محتفظًا، وأن تظل تملك البيتكوين لفترة أطول، هو الفوز الحقيقي. لا حاجة لأن تنام ليلاً من أجل ربح قليل. بالطبع، هذا يتنافى مع الطبيعة البشرية، وسيكون صعبًا جدًا. أنا أيضًا أجد صعوبة في ذلك. إذا كنت مبتدئًا، فهذه ميزة لك: ستتجنب المخاطر بسبب خوفك، ولن تتصرف بشكل متهور. لذلك، أنصحك أن تطلع على مقالتي في Zhihu بعنوان «مرجع الهبوط المجاني»، حيث يوجد شرحان للمبتدئين: شراء البيتكوين وإرساله مباشرة إلى محفظة باردة.

الخلاصة

بيتكوين الظلي ليس عملية احتيال، بل هو بنية: إذا كنت تسعى للسيولة، والعائد، والراحة، فستدخل حتمًا نظام الظل. والخطر الحقيقي ليس في الظل نفسه، بل في أنك تنسى أنه ظل — أن تخلط «حق الاسترداد» مع «الملكية»، و«الوعد» مع «الضمان»، و«العائد السنوي» مع «الأمان».

تذكر فقط هذه العبارة:

العائد ليس هدية مجانية، والفائدة هي قسط التأمين الذي تحصل عليه مقابل تحمل المخاطر للنظام.

يمكنك أن تربح من الظل، لكن عليك أن تحافظ على الحد الأدنى:

المفتاح الخاص في يدك، هو بيتكوين الحقيقي؛ وإذا لم يكن في يدك، فهو مجرد ورقة دين في يد شخص آخر.

وفي زمن الظل، أفضل استراتيجية للبقاء على قيد الحياة ليست أن تجري بسرعة أكبر، بل أن تكون قادرًا على الخروج في أي وقت.

قبل تقييم أي منصة أو منتج، اسأل نفسك:

في أسوأ الحالات، كم مرة أحتاج أن أضغط، لأعيدها إلى UTXO على السلسلة؟