أربع عيوب هيكلية محتملة في حصن بيتكوين من ستراتيجي

المصدر: PortaldoBitcoin العنوان الأصلي: أربع عيوب هيكلية محتملة في حصن بيتكوين من استراتيجية الرابط الأصلي: https://portaldobitcoin.uol.com.br/quatro-possiveis-falhas-estruturais-na-fortaleza-de-bitcoin-da-strategy/ أعلنت استراتيجية أن رأس مالها الدائم غير المحدود نما وأصبح الآن أكبر من ديونها القابلة للتحويل، حيث بلغ رأس المال الدائم 8.36 مليار دولار متفوقًا على ديونها ذات الاستحقاق المحدد البالغة 8.21 مليار دولار.

على الرغم من أن هذا يمثل علامة فارقة مهمة في دفاع الشركة عن خزانة البيتكوين الضخمة، إلا أن الخبراء يقترحون أن تصميم هذه الاستراتيجية قد يحتوي على بذور فشل محتمل.

التغيير الاستراتيجي يبدل بشكل أساسي مخاطرة بأخرى

عند استبدال مواعيد استحقاق الديون بدفعات أرباح دائمة، بنت استراتيجية درعًا ماليًا بقيمة 14 مليار دولار — لكن مع عيوب هيكلية خطيرة يمكن أن تؤدي، إذا تم تفعيلها، إلى إجبار الشركة على تصفية البيتكوين التي أُنشئت من أجل تجنبها.

الأسهم الممتازة الدائمة مقابل الديون القابلة للتحويل

الأسهم الممتازة الدائمة، كما يوحي الاسم، هي شكل من أشكال رأس المال الدائم، بدون تاريخ استحقاق. ببساطة، تبيع الشركة نوعًا خاصًا من المشاركة في الملكية التي لا تنتهي أبدًا.

مقابل ذلك، يتلقى المشتري أرباحًا ثابتة، لكن رأس المال الأصلي لا يحتاج أبدًا إلى إعادة. إنه كأن تبيع قطعة من الشركة تدفع دخلًا ثابتًا إلى الأبد، مما يلغي مخاطر الاستحقاق، لكنه يضيف تكلفة ثابتة مستمرة في النقد.

يمكن للشركة الاحتفاظ بهذا المال إلى أجل غير مسمى، طالما تدفع الأرباح — التي تمولها، في هذه الحالة، بشكل رئيسي من خلال بيع المزيد من الأسهم، أو ارتفاع قيمة البيتكوين، أو تدفق النقد عند الحاجة. حاليًا، تمتلك الشركة حوالي 2.25 مليار دولار من الاحتياطيات النقدية مقابل حوالي 876 مليون دولار من الالتزامات السنوية للأرباح لهذه الأسهم الدائمة.

الفارق بين هذه الالتزامات وإيرادات 463.5 مليون دولار “يجب تمويله خارجيًا”، وفقًا لتحليل خبراء الأسواق المشفرة.

مع 2.25 مليار دولار من النقد وسرعة الاستهلاك الحالية، لدى استراتيجية حوالي 30 شهرًا من النفَس. يحذر المحللون من أن الشركة قد تنفد من النقد في النهاية، وهو ما قد يحدث “إذا أغلقت أسواق الأسهم تمامًا لفترة طويلة”.

التمويل الذي تم بهذه الطريقة نما الآن ليصل إلى حوالي 8.36 مليار دولار — وهو أعلى قليلاً من الديون القديمة، وفقًا للإعلان الأخير.

عندما بدأت استراتيجية تجميع البيتكوين في أغسطس 2020، استخدمت احتياطياتها النقدية المؤسسية الموجودة. ثم، بدأت في إصدار ديون من خلال سندات قابلة للتحويل وأسهم.

إنه كاقتراض المال من البنك بفترة ثابتة لشراء منزل. إذا انخفضت أسعار العقارات مؤقتًا، لا تزال بحاجة إلى سداد البنك في الموعد المحدد. في مثل هذه الحالات، قد يُجبر على بيع المنزل بخسارة لتسوية الدين.

قرار الشركة يتماشى مع نظرية “الاحتفاظ إلى الأبد” للبيتكوين التي يروج لها المدير التنفيذي والمؤسس مايكل سايلور، من خلال القضاء على تهديد البيع القسري لسداد الديون. حتى الآن، تم جمع 8.21 مليار دولار من خلال الديون القابلة للتحويل، مع استحقاقات بين 2027 و2032، وتمت إعادة تمويلها حتى الآن من خلال إصدار أسهم جديدة أو تحويلها إلى أسهم — وكل ذلك دون بيع أي بيتكوين.

أول اختبار ملموس للاستراتيجية هو خيار بيع بقيمة 1.01 مليار دولار مرتبط بالسندات لعام 2028، والذي يمكن للمستثمرين ممارسته في سبتمبر 2027، مما قد يجبر على دفع مبلغ نقدي إذا كان سعر السهم منخفضًا جدًا.

مع استحقاقات الشرائح القابلة للتحويل بين 2027 و2032، فإن الساعة تدق على أي حال.

نقاط محتملة لتمزق استراتيجية استحقاق استراتيجية

يفترض دليل استحقاق سايلور ظروفًا مواتية، لكن طرق فشله واضحة:

سوق هابطة طويلة الأمد هو التهديد الأول. نظريًا، إذا انخفض البيتكوين أكثر من 50% وظل في انخفاض لأكثر من عامين، كما حدث في أسواق هابطة سابقة، فإن ذلك يقلل من علاوة أسهم شركة MSTR. جمع رأس مال جديد يصبح مفرطًا في التخفيف، مما يعيق نموذج التمويل.

إذا ظل سعر سهم MSTR منخفضًا، فلن يقوم حاملو الديون بالتحويل، ويصبح إعادة التمويل من خلال إصدار أسهم جديدة مستحيلًا. إذا اختفى شهية المستثمرين، قد تضطر الشركة إلى دفع الالتزامات نقدًا أو من خلال بيع البيتكوين — وهو ما يمثل العيب الهيكلي الثاني.

على عكس الديون القابلة للتحويل، التي يمكن أن تتوقف، تتطلب الأرباح الممتازة مدفوعات مستمرة في النقد. إذا أرجأت شركة MSTR توزيعات الأرباح، فهذا يشير إلى ضغط مالي. هذا الإشارة تطيح بالسهم. سعر السهم المنخفض يجعل إصدار الأسهم المستقبلية أكثر صعوبة. الصعوبة في الإصدار تجعل توزيعات الأرباح المستقبلية أقل تمويلًا. إنها دورة من التدهور السمعة.

النقطة الثالثة المحتملة للفشل هي الارتباط العالي بين MSTR والبيتكوين. مكانتها كممثل للبيتكوين تضخم حركات العملة المشفرة الرئيسية. ساعدت هذه الخاصية الشركة في البداية على إعادة التمويل أو جمع المزيد من النقد بين 2020 و2024، عندما قفز سعر السهم خلال سوق البيتكوين الصاعد.

تغيرت هذه الديناميكية مؤخرًا، حيث أصبحت MSTR الآن تعزز من حركة الانخفاض. أدى انخفاض البيتكوين بنسبة 32%، من 124,700 دولار إلى 85,000 دولار بين بداية أكتوبر ونهاية نوفمبر 2025، إلى انخفاض بنسبة 52% في MSTR في نفس الفترة.

يتم تداول البيتكوين الآن بأقل من 90,000 دولار، أي أقل بنسبة 30% تقريبًا من أعلى مستوى له على الإطلاق. تصحيح حاد من هنا قد يؤدي إلى هروب المستثمرين من MSTR، مما يدمر أداتها الرئيسية — بيع الأسهم — لتمويل الأرباح وإعادة التمويل، مما ينهار الحصن من الداخل.

المخاطر مترابطة بشكل عميق، ودورات التغذية الراجعة أكثر أهمية من أي متغير منفرد. انخفاض سعر البيتكوين يضغط على mNAV. هذا الضغط يجعل إصدار الأسهم تدميريًا من حيث القيمة، مما يضعف الثقة ويجعل تمويل الأرباح غير مؤكد، مما يؤدي إلى استنزاف النقد. إنها سلسلة من ردود الفعل.

mNAV، أو Market-to-Net Asset Value، هو مقياس يقارن قيمة السوق للشركة مع القيمة السوقية الفورية لاحتياطيات الأصول المشفرة لتحديد ما إذا كانت الأسهم تتداول بعلاوة أو خصم بالنسبة لاحتياطياتها. إذا كان mNAV بعلاوة، فهذا يساعد على جمع النقد من خلال إصدار الأسهم.

هذه العيوب الهيكلية تشكل دورة من ردود الفعل. عامل ضغط واحد يسرع الآخر، ويدفع استراتيجية الشركة نحو حلقة مفرغة محتملة.

النتيجة السلبية الأكثر احتمالاً ليست انهيارًا مذهلاً، بل تآكل بطيء يجعل MSTR أدنى من أداء البيتكوين لسنوات بسبب التخفيف، وفي النهاية تصبح مثالًا تحذيريًا على استراتيجيات الشركات في إدارة الخزانة. ويبدو أن هذا يحدث بالفعل.

تجربة استراتيجية هو توازن شديد بين الرافعة المالية الدائمة وتقلبات البيتكوين. نجاحها يعزز نموذجًا مؤسسيًا للبيتكوين؛ فشلها — وهو التصفية القسرية حتى لجزء من 710,000 بيتكوين الخاص بها — سيكون حدثًا زلزاليًا للأسواق المشفرة، يختبر مرونة الأصل نفسه الذي أُنشئت من أجله للحفاظ عليه.