كلما زادت فرص العمل، زادت الحاجة إلى خفض الفائدة، هل تنخفض العملات المشفرة أكثر؟ ماذا يراهن السوق عليه؟

نفس تقرير التوظيف غير الزراعي “المتفجر” هو دليل قاطع على تأجيل خفض الفائدة في نظر المتداولين، لكنه في نظر ترامب هو “قوة أمريكا، لذلك يجب أن تكون معدلات الفائدة عند أدنى مستوى” وهو بمثابة نداء انطلاق. وفي الوسط، يواصل الاحتياطي الفيدرالي عرض مسرحية مع اقتراب مغادرة أحد أعضاء مجلسه، الذي يواجه معارضة وحيدة من زملائه.

في 11 فبراير بتوقيت واشنطن، تم الإعلان عن بيانات التوظيف غير الزراعي لشهر يناير، حيث أضاف الاقتصاد 130 ألف وظيفة وانخفض معدل البطالة إلى 4.3%. من الناحية المنطقية، فإن ارتفاع الاقتصاد يجب أن يخفف من توقعات خفض الفائدة، لكن البيت الأبيض جاء بنتيجة معاكسة تمامًا: فبسبب البيانات الجيدة، يجب تسريع خفض الفائدة.

هذه ليست خلافات في علم الاقتصاد، بل هي تجسيد لتباعد بين دورة السلطة ودورة السياسات. وعلى شاشة التداول في الجانب الآخر من المحيط، قدمت البيتكوين رد فعل عميق المعنى — هبوط حاد ثم انتعاش، حيث أنهت خلال 24 ساعة فخًا كاملًا للشراء والبيع.

1. وجهان للتوظيف غير الزراعي: المتداولون يرون نسرًا، والبيت الأبيض يرى حمامة

بالنظر فقط إلى أرقام عنوان التوظيف غير الزراعي لشهر يناير، فإن 130 ألف وظيفة تتجاوز بكثير التوقعات البالغة 55 ألفًا. لكن عند تفصيل الأرقام، تظهر أن التقرير ليس نظيفًا:

● أولاً: اختلال هيكلي كبير. ساهم قطاع الرعاية الصحية والمساعدات الاجتماعية بـ122 ألف وظيفة، تقريبًا استحوذ على كامل الزيادة؛ أما موظفو الحكومة الفيدرالية فشهدوا انخفاضًا صافياً بمقدار 34 ألف وظيفة، وهو ما يعكس بدء تطبيق خطة تأخير الاستقالة التي بدأها ترامب بعد فوزه. الطلب الحقيقي على التوظيف في القطاع الخاص أقل بكثير مما يظهر في العنوان.

● ثانيًا: تم تجاهل التعديلات السنوية بشكل انتقائي. تم خفض التوقعات السنوية للتوظيف لعام 2025 بشكل كبير بمقدار 862 ألف وظيفة، من 584 ألفًا إلى 181 ألفًا — مما يعني أن التوظيف العام في العام الماضي كان شبه ثابت. والانتعاش في يناير كان أشبه بنقطة ارتداد خفيفة من القاع، وليس بداية انطلاق.

● ومع ذلك، السوق لا يهتم بهذه التفاصيل. يظهر مؤشر CME FedWatch أن احتمالية عدم تغيير سعر الفائدة في مارس ارتفعت من 79.9% إلى 94.1%، واحتمالية عدم خفض الفائدة في يونيو زادت من 24.8% إلى 41.1%. أما على منصة Polymarket، فالمراهنات أكثر تطرفًا، حيث كاد المتداولون أن يلغوا أمل خفض يونيو.

الغريب أن البيت الأبيض لا يوافق على ذلك تمامًا.

● ترامب نشر على Truth Social كلامًا مثيرًا للاهتمام. لم يذكر “السيطرة على التضخم”، ولم يهاجم باول كما يفعل عادة، بل صور خفض الفائدة كامتياز من امتيازات القوة العظمى — “نحن الأول عالميًا، لذلك من الطبيعي أن ندفع أدنى معدلات فائدة”.

● هذه نوع من السرد غير التقني. تبسيط قرار الفائدة المعقد إلى “الدول القوية تستحق الاستفادة من تكاليف منخفضة”، يتجنب استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، ويبتعد عن التضخم العنيد في قطاع الخدمات.

● لكن ما يلفت انتباه السوق أكثر من تغريدة ترامب هو عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي الذي على وشك المغادرة — ستيفن ميران (Stephen Miran).

2. “المقاومة الأخيرة” لميران: منطق نادر لحمامة من جانب العرض

ستيفن ميران هو وجود فريد من نوعه.

● منذ انضمامه لمجلس الاحتياطي في سبتمبر 2025، صوت في جميع اجتماعات السياسة النقدية ضد التخفيف — ليس ضد خفض الفائدة، بل لأنه يراه بطيئًا جدًا ومترددًا. في اجتماع اللجنة الفيدرالية في يناير، اتفق الزملاء على التثبيت، لكنه هو وكرستوفر وولر (Christopher Waller) أصروا على خفض 25 نقطة أساس إضافية.

● انتهت فترة ولايته في 31 يناير. وفقًا للقواعد، يمكنه البقاء حتى تأكيد خليفته، لكن الجميع يعلم أن ترامب رشح كيفن وورش (Kevin Warsh) ليخلفه على المقعد.

لكن ميران لم يصمت.

ردًا على الانتقادات التي تقول “لماذا تخفض الفائدة مع وجود بيانات جيدة جدًا”، كانت إجابته ثلاثية المستويات، كل منها يتحدى الإطار التقليدي للاحتياطي الفيدرالي:

● المستوى الأول: القوة في التوظيف لا تعني الحاجة للتشديد. يعتقد ميران أن الاقتصاد الأمريكي، دون أن يثير التضخم، لا يزال لديه القدرة على استيعاب حوالي مليون وظيفة جديدة. سوق العمل الحالي ليس “مفرطًا في الحرارة”، بل هو “يستعيد قدمه من حافة الهاوية”. في هذه الحالة، فإن خفض الفائدة ليس تصعيدًا، بل هو تأمين للاقتصاد، لمنع تأثيرات التأخير في السياسات من التسبب في انكماش غير متوقع.

● المستوى الثاني: إصلاحات جانب العرض تعيد كتابة حدود الفائدة. هذا هو الجزء الأكثر إثارة للجدل في منطق ميران. يعتقد أن السياسات التي اتبعها ترامب، مثل تقليل التنظيم، وخطط التقاعد المبكر، وتقليل عدد موظفي الحكومة (الذي انخفض بمقدار 360 ألفًا)، ترفع من إنتاجية العوامل الكلية. إذا كانت جهة الإنتاج أسرع، فلا ينبغي أن تتأخر معدلات الفائدة على الطلب. بمعنى آخر، مع نفس معدل النمو الاقتصادي، فإن المعدلات الاسمية المطلوبة الآن أقل من الماضي.

● المستوى الثالث: التضخم في الإسكان سينخفض، والتعريفات ليست مخيفة جدًا. يقدر ميران أن معدل التضخم الأساسي الحالي حوالي 2.3%، وقد دخل في نطاق هدف 2%، مع اقتراب تأثيرات تأخير قطاع الإسكان من الانتهاء. أما بالنسبة للتعريفات، فهو يراها “عوامل ضعيفة جدًا”، ولم تظهر علامات على انتقال واسع.

هذه المنطق القائم على “الإنتاجية يخلق مساحة لخفض الفائدة” هو أقلية داخل الاحتياطي الفيدرالي. معظم صانعي القرار لا يرغبون في رهان السياسة قصيرة الأمد على الإنتاجية طويلة الأمد — لأنه إذا لم تتحسن الإنتاجية، فسيعود التضخم، فكيف ستنتهي الأمور؟

لكن أهمية تصريحات ميران لا تكمن في قدرته على تغيير قرارات يناير أو مارس، بل لأنه يمثل محاولة البيت الأبيض لزرع سرد جديد في أذهان الاحتياطي الفيدرالي. بعد تولي وولر، ستتحول هذه المنطق من “اعتراض شخصي” إلى “نغمة رئيس المجلس”.

3. تسعير السوق “الانفصام”: كم تبقى من نافذة يونيو؟

المتداولون صادقون جدًا، فهم لا يتبعون الشعارات السياسية.

● بعد صدور بيانات التوظيف غير الزراعي، شهدت عقود الفائدة قصيرة الأجل بيعًا. تم تقليل احتمالية خفض يونيو من “مؤكدة” إلى “احتمال متساوٍ”، وتراجع احتمال التحرك قبل أبريل إلى أقل من 20%. تقارير من JPMorgan وWells Fargo تتفق بشكل غير معتاد: البيانات تقلل بشكل كبير من احتمالية خفض الفائدة في النصف الأول من العام.

● لكن تسعير السوق “المتشدد” ليس كاملًا. عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات ارتفع بمقدار 2.77 نقطة أساس فقط، ليغلق عند 4.17%. هذا الارتفاع محدود جدًا، ويشير إلى عدم وجود رهانات على إعادة دورة رفع الفائدة. رغم أن مؤشرات الأسهم الأمريكية الرئيسية أغلقت على انخفاض، إلا أن الانخفاضات كانت أقل من 0.2%، وS&P 500 تقريبًا استقر.

● هذا نوع من “تأخير خفض الفائدة لكنه غير غائب”. لا أحد يعتقد أن الاحتياطي الفيدرالي سيتجه نحو التشديد، بل هو مجرد مراهنة على ما إذا كان أول خفض سيكون في يونيو أو يوليو، وما إذا كانت السنة ستشهد خفضين أو مرة واحدة. وفي ظل هذا المشهد الكلي الممل، قدم سوق العملات المشفرة رد فعل مختلف تمامًا.

4. السوق المشفرة “تتوقع توقعاتك”: من الانهيار إلى التعافي

● في مساء 11 فبراير، بعد ساعة من صدور بيانات التوظيف، انخفضت البيتكوين دون مستوى 66000 دولار، وبلغت خسارتها خلال 24 ساعة أكثر من 5%. هذا الانخفاض يتوافق مع اتجاه سوق الأسهم، لكنه تجاوز بكثير انخفاض مؤشر ناسداك البالغ 0.16%. الأصول ذات السيولة الأقل أكثر حساسية لتوقعات الفائدة — وهذه القاعدة لا تزال سارية.

● بعد منتصف الليل بتوقيت المنطقة الزمنية الثامنة، ارتدت البيتكوين من أدنى مستوى عند 65984 دولار، وارتفعت بسرعة فوق 67000 دولار، واستعادت أكثر من نصف خسائرها خلال اليوم. حتى إغلاق الصباح، كانت عند 67035 دولار، متعافية بأكثر من ألف دولار من أدنى مستوى.

● هذا النمط من “الانهيار المفاجئ ثم V عميق” هو نمط تداول تكتيكي. هناك من يراهن على أن السوق أساء تفسير بيانات التوظيف، وأن المتداولين سيعيدون تسعير السوق بعد هدوء مؤقت.

● من العدل القول إن تقرير التوظيف هذا لا يكفي لدعم استمرار ارتفاع الفائدة الحقيقية للدولار على المدى الطويل. معدل البطالة عند 4.3% لا يزال منخفضًا تاريخيًا، لكن إجمالي التوظيف أقل بمقدار أكثر من ثلاثة ملايين عن قبل الجائحة، واستعادة معدل المشاركة في العمل بطيئة جدًا. وإذا استبعدنا تأثيرات تقليل التنظيم الحكومي، فإن الدفع الداخلي ليس قويًا جدًا.

● السوق المشفرة عادة لا تتبع البيانات الاقتصادية الكلية، بل تتوقع “توقع السوق للبيانات الاقتصادية”. الانهيار هو استجابة فورية للمشاعر، والانتعاش هو تسعير مسبق لتراجع الاحتياطي الفيدرالي عن التشديد في النصف الثاني من العام.

5. الموقع والولاية: المتغير الخفي في مسار سعر الفائدة لعام 2026

● لا يمكن تجاهل شخص واحد: كيفن وولر. ترامب أعلن بوضوح ترشيحه لوولر ليخلف ميران على المقعد، وسيتم تثبيته بعد انتهاء ولاية باول في مايو. الانطباع السائد عن وولر هو أنه “متشدد” — لأنه كان معروفًا بموقف مقاومة التضخم خلال ولايته السابقة في الاحتياطي.

● لكن التدقيق يظهر أن البيئة الاقتصادية التي يواجهها الآن مختلفة تمامًا. في 2018، كان يواجه دورة ضرائب وطاقات فائضة، أما في 2026، فسيواجه دورة تنظيم وتقليل الإنتاجية. في تصريحات غير علنية مؤخرًا، أقر بأن تحسين الإنتاجية قد يغير تقديرات المعدل الطبيعي طويل الأمد.

● التحدي الحقيقي لوولر ليس في مواقفه اليسارية أو اليمينية، بل في ما إذا كان سيقبل المنطق الذي تركه ميران — إذا رفض، فسيصطدم بتوقعات البيت الأبيض؛ وإذا قبله بالكامل، فسيكون هناك تحول جوهري في إطار سياسة الاحتياطي الفيدرالي.

● هناك مشكلة نظامية أكثر دقة: مقعد باول في مجلس الاحتياطي ينتهي في يناير 2028. وإذا بقي باول في منصبه بعد انتهاء ولايته في مايو، فسيكون هناك تداخل بين “رئيس سابق” و"رئيس جديد"، وهو وضع نادر جدًا في تاريخ الاحتياطي الفيدرالي الذي يمتد لمئة عام.

● العبارة التي قالها ميران في مقابلة: “أنا سعيد بالبقاء، لكن الأمر ليس بيدي”، تعبر عن عدم اليقين بشأن التغييرات في المناصب. حتى لو أراد البقاء لمواصلة العمل كحمامة، فإن الفراغ في المقعد لن يتغير بمشيئته.

عندما لا تدعم البيانات الاقتصادية خفض الفائدة، لكن صناع السياسات مصممون على ذلك، فمن يجب أن يسمع السوق؟ خلال الخمسة عشر عامًا الماضية، كانت الإجابة دائمًا “الاحتياطي الفيدرالي”. لكن هذا العام، البيت الأبيض يحاول تغيير هذه الإجابة.

تسارع وتيرة سياسات ترامب في ولايته الثانية بشكل واضح. تقليل التنظيم، وخفض الإنفاق، وتوسيع القدرات الإنتاجية — كلما تم تنفيذ هذه الإجراءات بسرعة أكبر، زادت حجة الاحتياطي الفيدرالي للبقاء على أسعار فائدة مرتفعة. حتى مع استمرار التضخم في التماسك، فإن المعدلات الحقيقية أصبحت مرتفعة جدًا.

الانتعاش السريع للبيتكوين بعد الانهيار هو اختبار غير مباشر لاعتراف السوق بهذه المنطق. قد يكون غير صحيح، لكنه يعكس حاجة الأموال للبحث عن مخرج.

أما ميران، هذا “أسرع حمامة” في مجلس الاحتياطي، فقد أنهى آخر جولات معارضته الوحيدة خلال فترة ولايته. لم تفز اقتراحاته بسياسات، لكن إطار تفكيره بدأ يكسب البيت الأبيض. وواشنطن في مايو ستكون فعلاً لحظة الحسم.