طرح اكتتاب OpenAI الأولي يواجه برودة، كيف يمكن إقناع المستثمرين بتقييم 8500 مليار دولار؟

المؤلف: دونغ جينغ

المصدر: وول ستريت جورنال

العنوان الأصلي: وول ستريت تتفحص طرح OpenAI للاكتتاب العام، هل المستثمرون غير مهتمين؟

قد يظل موعد طرح OpenAI للاكتتاب العام بعيدًا عن السوق لمدة لا تقل عن ستة أشهر، لكن التحضيرات في وول ستريت قد بدأت بالفعل بشكل سري. تتواصل العديد من البنوك الاستثمارية بشكل نشط مع المستثمرين في السوق المفتوحة، لمحاولة استكشاف رأي السوق حول مستقبل طرح الشركة الأم لـ ChatGPT — وكانت الردود حتى الآن أكثر برودًا مما كان متوقعًا.

في 9 مارس، ذكرت وسائل الإعلام التقنية The Information أن مصادر مطلعة كشفت أن العديد من البنوك التي تتنافس على تقديم خدمات الاكتتاب لـ OpenAI بدأت في “استطلاع” آراء المستثمرين في السوق المفتوحة. وقد أجرت The Information مقابلات مع 11 مستثمرًا في السوق المفتوحة، ومعظمهم لم يمتلك بعد أسهمًا في OpenAI.

عمومًا، أبدى هؤلاء المستثمرون حذرًا تجاه هذا الاكتتاب، مع تركيز مخاوفهم على نقطتين رئيسيتين: الأولى، عدم وضوح آفاق الربحية — حيث تتوقع OpenAI أن تظل تنفق أموالًا حتى عام 2030 على الأقل؛ والثانية، ارتفاع التقييم — إذ أن الشركة جمعت تمويلًا جديدًا بقيمة 850 مليار دولار، وهو ما يعادل 28 ضعف الإيرادات المتوقعة لعام 2026، وهو أعلى بكثير من نسبة مبيعات نيفيديا التي تبلغ حوالي 12 ضعفًا.

وتعكس مشاعر السوق “الباردة” هذا التناقض العميق الذي يواجه أكبر طرح عام في التاريخ المحتمل: فالمستثمرون يعترفون بشكل عام بقيادة OpenAI في مجال الذكاء الاصطناعي، لكنهم يترددون في تحديد سعر عادل لها في السوق المفتوحة. وفي الوقت نفسه، فإن صعود المنافسة القوية من شركة Anthropic يشتت انتباه وحماس المستثمرين بشكل أكبر.

جدل التقييم: 28 ضعفًا لمعدل المبيعات، لماذا هو مرتفع جدًا؟

تقوم OpenAI حاليًا بجمع تمويل جديد بقيمة 850 مليار دولار، بمشاركة شركات مثل نيفيديا، أمازون، وسوفت بنك. هذا الرقم جعل العديد من المستثمرين في السوق المفتوحة يترددون، وربما يكون سعر الاكتتاب النهائي أعلى من ذلك.

بالاعتماد على الإيرادات المتوقعة لعام 2026، يعادل هذا التقييم حوالي 28 ضعفًا لمعدل المبيعات. بالمقارنة، تعتبر نيفيديا، التي تعتبر معيارًا للاستثمار في الذكاء الاصطناعي، حاليًا عند حوالي 12 ضعفًا.

قال بوب لانج، مؤسس شركة Explosive Options، بشكل مباشر:

“أنا أعتقد أن OpenAI شركة ممتازة، ولديها حصانة قوية، لكنني لا أعتقد أن أي تقييم في أول يوم من التداول سيكون مربحًا للمستثمرين.”

وأضاف أنه من المحتمل ألا يشارك في استثمار السوق المفتوحة في OpenAI، خاصة وأن تقييمها أعلى من نيفيديا.

وأشار لانج أيضًا إلى أن المستفيد الحقيقي من هذا الاكتتاب سيكون المستثمرون الأوائل الذين يمتلكون أسهمًا بالفعل، وشركات الحوسبة السحابية الكبرى — الذين سيستغلون الفرصة لتحقيق أرباح من خلال البيع.

أما المستثمر المعروف في مجال البيع على المكشوف، جيم تشانوس، فاستند إلى نيفيديا كمقياس، وطرح تساؤلاً حول منطق تقييم OpenAI:

“نيفيديا تهيمن على السوق بشكل أساسي، وتنمو بسرعة، وهوامش الربح عالية، وتدفقها النقدي وفير. فلماذا نعطي OpenAI تقييمًا أعلى؟”

مسار الربحية: الإنفاق حتى 2030، هل السوق المفتوحة ستقبل ذلك؟

وفقًا للتقارير، تتوقع OpenAI أن تظل تخسر على الأقل حتى عام 2030. هذا الجدول الزمني يثير قلق المستثمرين في السوق المفتوحة، الذين يعتادون على تقييم القدرة على تحقيق الأرباح.

بعض المستثمرين يخشون من أن الأموال التي تجمعها OpenAI من الاكتتاب قد لا تكفي لدعمها حتى تصل إلى نقطة الربح، وأنها قد تحتاج إلى جولات تمويل إضافية، مما يؤدي إلى تخفيف حقوق المساهمين الحاليين.

قال مارك مالك، المدير التنفيذي لمؤسسة Siebert Financial، إنه حتى لو كانت الشركة غير قادرة على تحقيق أرباح ملحوظة على المدى القصير، فإنه لا يزال يفكر في بناء مركزه بعد الاكتتاب، لكنه سيحكم على حجم استثماره بدقة — وهو نهج مشابه لاستثماره في Palantir قبل ذلك.

تبلغ نسبة مبيعات Palantir حاليًا 49 ضعفًا، مع نمو أسرع من المنافسين، لكن مالك يرى أن مخاطر Palantir أقل من OpenAI، بسبب مرونة هيكل تكاليفها.

“إذا فقدت Palantir عقدًا حكوميًا، فسيكون الأمر سيئًا، لكن يمكنهم تقليل الموظفين. أما إذا قضيت خمس سنوات في بناء مركز بيانات، فلا يمكنك أن تقول ‘لن أتابع الأمر’، فـ Palantir تملك سيارة فورمولا 1، بينما OpenAI تملك سفينة شحن محملة.”

ذكر محللو جي بي مورغان في تقرير صدر في يناير أن جهود OpenAI في إطلاق إعلانات داخل ChatGPT تساعد على الاحتفاظ بالمستخدمين، لكنهم لاحظوا أن مشاعر العملاء تجاه الشركة كانت “متباينة” بعد إعلانها عن خطط إنفاق ضخمة على الرقائق ومراكز البيانات.

وليس الجميع في حالة ترقب — فبعض المستثمرين أعلنوا بوضوح أنهم سينظرون في البيع على المكشوف لأسهم OpenAI بمجرد طرحها، مع توقع محدودية تحمل السوق المفتوحة لطول مسار تحقيق الأرباح.

وتبنى تشانوس موقفًا مشابهًا، حيث قال لعملائه: “يجب أن تشتري أسهم شركات الرقائق، وتبيع مخزونها.” في إشارة إلى أن تشغيل مراكز البيانات ليس عملًا ذا عائد مرتفع بحد ذاته، وأن نموذج عمل OpenAI يعتمد بشكل كبير على استثمارات هائلة في البنية التحتية للحوسبة.

وأشار تشانوس أيضًا إلى أن المعلومات المالية المتاحة حاليًا عن OpenAI غير كافية لإجراء تحليل عميق، لكنه يتوقع أن يثير تقديم الشركة طلب الاكتتاب العام جدلاً حادًا حول وضعها التنافسي:

“هل سيكون هناك فائز يأخذ كل شيء، أم سوق متشتت مثل الحوسبة السحابية؟ أم أن شركة واحدة ستصبح المعيار وتحتفظ به لفترة طويلة، مثل محركات البحث؟ حتى الآن، لا تزال النماذج تتنافس وتتجاوز بعضها البعض باستمرار.”

منافسة Anthropic: المنافسون يشتتون التمويل والاهتمام

طريق OpenAI نحو الاكتتاب يواجه أيضًا ضغطًا من منافسها Anthropic.

في مؤتمر التكنولوجيا السنوي الذي عقدته مورغان ستانلي هذا الأسبوع، كشف دارييو أموداي، الرئيس التنفيذي لشركة Anthropic، أن معدل إيرادات الشركة السنوية تضاعف ليصل إلى 200 مليار دولار. وأكملت Anthropic مؤخرًا جولة تمويل جديدة، بقيمة تقييم بلغت 380 مليار دولار، مع مبيعات قوية لأدواتها البرمجية مثل Claude Code وغيرها من المنتجات المؤسسية.

ذكرت صحيفة The Information سابقًا أن Anthropic تتوقع أن تكون تكاليف تدريب وتشغيل نماذج الذكاء الاصطناعي خلال السنوات القادمة أقل بكثير من تكاليف OpenAI. وبدأ بعض المستثمرين يعتقدون أن نجاح الشركة في سوق العملاء المؤسسات — الذين على استعداد لدفع علاوات مقابل خدمات الذكاء الاصطناعي — قد يمنحها قدرة ربحية طويلة الأمد تتفوق على OpenAI.

ومع استعداد Anthropic أيضًا للاكتتاب، فإن دخول السوق من قبل الشركتين قد يخلق منافسة، ويشتت المزيد من التمويل والحماس من المستثمرين. وأكد بعض المستثمرين، مثل تشانوس، أن استراتيجيتها الأكثر حذرًا في استثمار قدرات الحوسبة، تعتبر مسارًا أكثر استدامة واحترازًا.