الأسهم الخاصة "تمويل ذاتي"، لعبة الائتمان الخاص الدورية

كتب بواسطة: أريستون

هناك ضجة كبيرة حول مناقشة الائتمان الخاص، ولكن القليلين من يوضحون الأمر بوضوح. تقليديًا، كان الائتمان الخاص دائمًا نموذجًا بين الشركات والأعمال (B2B). بمعنى آخر، تقوم المؤسسات الكبيرة بإقراض الشركات لدعم نموها مع إدارة المخاطر بشكل قابل للسيطرة. بالنسبة لمؤسسات الإقراض، كان هذا دائمًا نموذجًا تجاريًا مربحًا جدًا. وأينما توجد أرباح، تتجه الأموال.

1. مثل صناديق الأسهم الخاصة، فإن مؤسسات الائتمان الخاص هي أيضًا مقرضون غير مصرفيين، تقدم تمويلًا ديونيًا للشركات. غالبًا ما يُستخدم مصطلح الائتمان الخاص وDirect Lending بالتبادل، لكن في الواقع، فإن الـDirect Lending هو مجرد فرع من السوق الأوسع للائتمان الخاص. لقد توسع الائتمان الخاص بشكل هائل ليصل إلى 1.8 تريليون دولار. قبل 10 سنوات، كان السوق يقتصر على 300 مليار دولار، والآن وصل إلى 1.8 تريليون دولار، مما يدل على معدل نمو مذهل.

2. إذن، لماذا تصاعدت التحذيرات الآن؟ السبب الرئيسي هو أن بعض مؤسسات الائتمان الخاص بدأت تجمع أموالًا من المستثمرين الأفراد لدعم أنشطة الإقراض الخاصة بها. وفي الوقت نفسه، غالبًا ما توفر صناديق الائتمان الخاص سيولة ربع سنوية معينة.

3. ما هي استراتيجيات الائتمان الخاص بالتحديد؟ أولها هو Direct Lending، وهو بديل لسوق القروض الجماعية الواسعة. وهو إقراض مباشر للشركات. يمكن أن تكون الشركات المقترضة مدعومة من قبل الصناديق الخاصة أو غير مدعومة.

في سوق Direct Lending في أمريكا، تتجه 80% من القروض إلى شركات مدعومة من قبل الصناديق الخاصة. بمعنى آخر، فإن الـDirect Lending غالبًا ما يوفر التمويل لشراء الشركات بواسطة الصناديق الخاصة. العديد من مؤسسات الأسهم الخاصة تمتلك أيضًا منصات للائتمان الخاص.

النوع الثاني هو التمويل المدعوم بالأصول، حيث يتم رهن التدفقات النقدية التعاقدية والأصول ذات الصلة. الأصول الأساسية متنوعة جدًا، ويمكن أن تكون قروض الرهن العقاري، قروض السيارات، الأصول المؤجرة، أو الحسابات المستحقة القبض.

أما النوع الأخير فهو الائتمان الاستغلالي المتعثر، وهو إقراض الشركات في وضع صعب، أو التمويل المرتبط بانفصال الشركات، أو تلك التي لا تتناسب مع سوق الـDirect Lending أو سوق الأسهم الخاصة.

4. من هو المقرض؟ المقرض هو صندوق الائتمان الخاص، ومعظم صناديق الائتمان الخاص تملكها وتديرها شركات تطوير الأعمال (BDC). الـBDC هو في جوهره مؤسسة متخصصة في الإقراض. بعض الـBDCs مدرجة في البورصة، والبعض الآخر غير مدرج.

الكثير من صناديق الائتمان الخاص يديرها في الواقع شركات الأسهم الخاصة المملوكة لـBDC. على سبيل المثال، أكبر مقرض للائتمان الخاص حاليًا هو Blackstone Private Credit Fund، المعروف بـBCRED. وهو BDC غير مدرج، مملوك بالكامل من قبل شركة الأسهم الخاصة المدرجة Blackstone.

لذا، في جزء من الأعمال، تشتري شركات الأسهم الخاصة؛ وفي جزء آخر، تقترب شركات الأسهم الخاصة من خلال منصاتها للائتمان الخاص وتقدم الأموال لشراء تلك الشركات. إذا شعرت أن هناك نوعًا من الهيكل الدائري، فهذا صحيح، لأنه في الأصل هكذا.

5. الآن، يواجه الائتمان الخاص مشكلتين رئيسيتين. الأولى: هل ينبغي لصناديق الائتمان الخاص أن تبيع للمستثمرين الأفراد؟ الثانية: هل يتشكل دورة ائتمانية؟ هاتان المسألتان مرتبطتان، لكنهما ليستا متطابقتين.

الدورة الائتمانية تعني أن خسائر القروض تتزايد. هناك نسخ سيئة جدًا من الدورة الائتمانية، مثل الأزمة المالية العالمية؛ وهناك نسخ أقل سوءًا، مثل الركود في عام 2001.

منذ الأزمة المالية العالمية، لم تمر الولايات المتحدة حقًا بأي دورة ائتمانية، ولهذا يعتقد الكثير من المعلقين أننا على أعتاب دورة ائتمانية جديدة.

6. بالطبع، حتى الآن، لا تزال مشكلات الائتمان الخاص في مراحلها المبكرة. إنها قصة تتطور، ومن المبكر جدًا أن نحكم على مدى سوءها النهائي.

7. نظرًا لأن قروض الائتمان الخاص لا تتداول علنًا، فهي من حيث التعريف غير سائلة. هذا ليس خطأ في حد ذاته. على مر التاريخ، كان المستثمرون في صناديق الائتمان الخاص من المؤسسات الكبيرة والناضجة، وهذا طبيعي. هم يعلمون ما يشترون: منتج ذو عائد أعلى ولكنه غير سائل.

لكن، بعد أن جمعت صناديق الائتمان الخاص تقريبًا كل الأموال من المؤسسات، بدأت تتجه نحو المستثمرين الأفراد، بما في ذلك عملاء الوساطة، وخطط 401(k)، وغيرها. وهنا تبدأ المشكلة.

هذه القروض غير سائلة بطبيعتها. ولإعطاء المستثمرين الأفراد انطباعًا زائفًا بـ"السيولة"، تسمح الصناديق بالاسترداد، لكن غالبًا مع حدود، تتراوح بين 5% و7% من الأصول كل ربع سنة، حسب الصندوق. أعتقد أن هذه المعلومات قد تم الإفصاح عنها للمستثمرين الأفراد، لكنني أؤمن أيضًا أن الكثير منهم لم يفهموا المعنى الكامل.

ومع استمرار الطلب على الاسترداد في تجاوز حدود 5% إلى 7%، اضطرت صناديق الائتمان الخاص إلى البحث عن طرق مختلفة، أو ببساطة تقييد عمليات الاسترداد.

8. هناك تفصيل مهم آخر: تعرض شركات البرمجيات لمخاطر عالية من قبل الائتمان الخاص، ومع تضرر نماذج الأعمال التقليدية للشركات البرمجية بسبب الذكاء الاصطناعي، انخفضت تقييمات تلك الشركات بشكل كبير.

بالعودة إلى موضوع الدورة الائتمانية، هناك نقطة مهمة يجب التأكيد عليها: 80% من قروض الـDirect Lending تُقدم لشراء شركات بواسطة الصناديق الخاصة. ولهذا السبب، فإن صناعة الـDirect Lending معرضة بشكل كبير لمخاطر الشركات البرمجية. حوالي 25% من قروض الـDirect Lending موجهة لشركات برمجيات، والكثير منها تم شراؤه بين 2018 و2022 بواسطة الصناديق الخاصة. السوق يخشى (رغم أن هذا النقاش محتدم) أن يدخل الذكاء الاصطناعي بأسعار أقل ويقضي على نماذج الأعمال الحالية لعمالقة البرمجيات.

9. مشكلة أخرى هي أن حوالي 11% من تلك القروض البرمجية تحتاج إلى إعادة تمويل بحلول 2027، و20% بحلول 2028. وكانت أسعار الفائدة عند إصدارها منخفضة جدًا لأنها صدرت في فترات انخفاض أسعار الفائدة. وإذا استمرت حالة عدم الاستقرار في قطاع البرمجيات، فمن سيقوم بإعادة التمويل؟ هذا سؤال حاسم جدًا.

10. الآن، يركز الجميع على الائتمان الخاص، لأنه النمو في القروض يحدث بشكل رئيسي هنا. تاريخيًا، عندما تتطور الدورة الائتمانية، تظهر المشاكل أولاً في الأصول التي شهدت أسرع نمو، كما حدث خلال الأزمة المالية العالمية، حيث كانت القروض العقارية الثانوية هي الأسرع نموًا والأكثر تضررًا.

11. لهذا السبب، يشعر المستثمرون الآن بالقلق من الائتمان الخاص، لأن النمو يحدث هنا. منذ الأزمة المالية العالمية، لم يشهد النظام المصرفي الكثير من نمو القروض، وكل النمو الذي حدث كان في الائتمان الخاص، الذي كان قبل 10 سنوات يقتصر على 300 مليار دولار، والآن وصل إلى 1.8 تريليون دولار.

12. العديد من كبار مديري أكبر صناديق الائتمان الخاص يحاولون التخفيف من حدة مشكلة الاسترداد والمخاطر المرتبطة بالدورة الائتمانية. لكن جون زيتو، نائب رئيس قسم إدارة الأصول في شركة Apollo، قال بصراحة خلال مناقشة نظمتها UBS للعملاء، إن هناك مشكلة.

كان زيتو يتحدث بشكل غير رسمي، لكنه نُقل عنه في صحيفة وول ستريت جورنال. عندما ناقش الإفراط في التعرض لقطاع البرمجيات، قال: “معظم الشركات البرمجية التي تم شراؤها بين 2018 و2022 ليست بجودة الشركات الأكبر، وتقييماتها مرتفعة جدًا، لذلك أنا قلق بشأن العديد من الشركات التي تم خصخصتها.”

من تصريحاته، يبدو أنه يتوقع خسائر في قطاع البرمجيات. في الواقع، تعرض Apollo فقط بنسبة 2% لقطاع البرمجيات، بينما يبلغ متوسط التعرض في الصناعة حوالي 25%. لذلك، يمكنه بسهولة انتقاد المنافسين. وهو في وضع مريح جدًا.

كما يتوقع أن تستمر عمليات الاسترداد عند مستويات عالية لعدة أرباع. وأشار إلى تناقض آخر: لا تزال هناك طلبات كثيرة لشراء حصص من الصناديق الثانوية، أي شراء حصص من شركاء محدودين في صناديق الأسهم الخاصة. لكن، في الوقت نفسه، المستثمرون الذين يثقون في الأسهم الخاصة ويرغبون في شراء تلك الحصص الثانوية، يشعرون بالقلق من الائتمان الخاص، مع أن التمويل الخاص يدعم 80% من شركات الأسهم الخاصة.