#StablecoinDeYieldDebateIntensifies

معركة الجوهر: من يملك العائد؟
أكبر معركة في عالم العملات الرقمية اليوم ليست حول أي بلوكتشين يفوز أو أي طبقة 2 تتوسع بسرعة أكبر. إنها حول من في النهاية يسيطر على العائد — هل هم الحاملون، أم المصدرون أنفسهم. تيثير و سيركل، أكبر مصدرين للعملات المستقرة، يسيطران معًا على أكثر من $420 مليار دولار في سندات الخزانة الأمريكية، وصناديق السوق المالية، واحتياطيات سائلة أخرى. ومع ذلك، فإن غالبية حاملي العملات المستقرة يكسبون تقريبًا لا شيء من أرباح هذه الاحتياطيات الضخمة. في عام 2024 وحده، حققت تيثير أكثر من $10 مليار دولار من الأرباح من تخصيصاتها الاحتياطية. في حين أن 58% من إجمالي قيمة التمويل الثابت (TVL) للعملات المستقرة يولد أقل من 3% عائد سنوي (APY) للحامليها — غالبًا أقل مما ستدفعه حتى حسابات التوفير العادية.

على سبيل المثال، USDC، التي يبلغ إجمالي TVL الخاص بها 50.3 مليار دولار، تقدم فقط 2.1% APY للحامليها، بينما USDT، مع TVL بقيمة 85.7 مليار دولار، تقدم 1.8% APY. أما العملة sUSDe، التي تقدم عائدًا أعلى بنسبة 4.1%، فإجمالي TVL الخاص بها فقط 2.1 مليار دولار، ومعظم سيولتها مركزة على منصات مثل Aave و Morphо. هذا يخلق نظامًا غير متساوٍ حيث تولد البنية التحتية عائدًا هائلًا، لكن فقط فئة صغيرة من مستخدمي DeFi النشطين يمكنهم الوصول إليه، تاركين الحاملين السلبيين على الهامش.

على مستوى العالم، وصل حجم العملات المستقرة في LATAM إلى $89 مليار دولار، لكن هذا الاستخدام يركز بشكل كبير على التحويلات والمدخرات، وليس على مطاردة العائد. يتبع المستخدمون في آسيا وأفريقيا أنماطًا مماثلة: الاستقرار وسهولة الوصول هما الأولوية، وليس العائد السنوي. هذا يوضح الرهانات العالمية — القرارات التنظيمية في الولايات المتحدة يمكن أن تؤثر على القارات، وتؤثر على أنماط الاعتماد في الأسواق الناشئة الكبرى.

توليد العائد في DeFi: واقع 2025
ولّد نظام DeFi حوالي $8 مليار دولار من العائد على السلسلة في عام 2025. ساهم صانعو السوق الآليون بـ 4.2 مليار دولار من رسوم التداول، بشكل رئيسي من تجمعات السيولة عالية السيولة على Uniswap و SushiSwap و Curve. ومنصات الإقراض والاقتراض مثل Aave و Morphо و Spark حققت 1.76 مليار دولار، مع عوائد تتراوح بين 2% و 5%، اعتمادًا على الطلب والسيولة ومخاطر المقترضين. بروتوكولات الأصول الواقعية، بما في ذلك BlackRock’s BUIDL، ساهمت بمبلغ يتراوح بين 600 و 900 مليون دولار، مع عوائد عادة بين 1.5% و 3%، ومعدلات التمويل المستمر أضافت حوالي $300 مليون دولار، على الرغم من تقلباتها العالية والتعرض القصير الأمد.

على الرغم من هذه الأرقام المثيرة للإعجاب، فإن حاملي العملات المستقرة السلبيين يكسبون القليل جدًا. يظل معظم العائد مركّزًا في البروتوكولات النشطة، مما يخلق اختلالًا هيكليًا. يعمل النظام بشكل أفضل لأولئك الذين يديرون مراكزهم بنشاط، ويقدمون السيولة، أو يشاركون في الإقراض والاقتراض. أما الحاملون السلبيون — الأغلبية — فيُتركون للاعتماد على معدلات APY منخفضة وثابتة من المصدرين الذين يحتفظون بمعظم الأرباح.

نقطة اشتعال تنظيمية: قانون الوضوح 2026
أثار قانون وضوح سوق الأصول الرقمية، الذي أُحدث في مارس 2026، موجات صدمة عبر أسواق العملات الرقمية. وأبرز بنوده المثيرة للجدل حظر العائد السلبي، مما يمنع صراحة المصدرين للعملات المستقرة من تمرير فوائد سندات الخزانة مباشرة إلى الحامليها. وفي الوقت نفسه، يسمح بالمكافآت القائمة على النشاط، بما في ذلك الإقراض، وتوفير السيولة، وحوافز التداول.

رد السوق على الفور. انخفض سهم Circle بنسبة 12% في جلسة واحدة، بينما انخفضت أسهم Coinbase بنسبة 8%. شهدت البروتوكولات النشطة في DeFi تدفقات رأس مال، لكن فروقات الإقراض تتضيق: الآن، معدل العائد على Aave USDC هو -1.97%، وتقلصت عوائد sUSDe إلى -3.48%. يجبر هذا التنظيم الحاملين السلبيين على إدارة مراكزهم بنشاط، مما يزيد من الاحتكاك للمستخدمين العاديين ويعقد عملية الاعتماد للمستثمرين الأفراد الذين يفضلون نموذج “ضبط ونسيان” للعائد.

يعكس التشريع قانون GENIUS السابق من منتصف 2025، الذي كان يمنع بالفعل عائد العملات المستقرة على الأموال المجمدة. من خلال مضاعفة الجهد، يشير قانون الوضوح إلى أن المنظمين يرغبون في أن يُكتسب العائد من خلال النشاط، وليس الملكية، مما يحول بشكل فعال النظام من نموذج الدخل السلبي إلى اقتصاد المشاركة النشطة.

حالة التفاؤل: DeFi على أعتاب الاستفادة
قد يسرع هذا التحول التنظيمي بشكل كبير من اعتماد DeFi. رأس المال الذي كان سابقًا يجلس بدون حركة في العملات المستقرة سيتدفق إلى البروتوكولات النشطة مثل Aave و Morphо و Pendle و RWA، مما قد يؤدي إلى توسع سوق العملات المستقرة من المستويات الحالية إلى $780 مليار دولار أو أكثر، وربما يلتقط الحصة السوقية التي كانت تُحتفظ بها عادةً لصناديق السوق المالية.

يمكن أن يظهر عائد DeFi المنظم كفئة منتجات شرعية، متحديًا احتكار البنوك للودائع. حتى مع انخفاض معدلات العائد، يمكن أن ترتفع الإيرادات الإجمالية بشكل كبير. على سبيل المثال، $50 مليار دولار بمعدل 2% APY يحقق إيرادات إجمالية أكبر من $10 مليار دولار بمعدل 5%، مما يوضح أن حجمًا أكبر من العائدات المنخفضة يمكن أن يفيد النظام. علاوة على ذلك، قد يجذب هذا الوضوح التنظيمي مشاركة المؤسسات، مما يوفر عمق السيولة واستقرارًا طويل الأمد لنظام DeFi.

حالة التشاؤم: ضغط العائد ومخاطر الاحتكاك
من ناحية أخرى، فإن الإطار الجديد يهدد بحدوث احتكاك وضغط على العائد. الحاملون السلبيون الذين توقعوا عوائد ثابتة تتراوح بين 4-5% يُجبرون الآن على إدارة مراكزهم بنشاط أو الانضمام إلى بروتوكولات DeFi، مما يزيد من التعقيد. اللغة التشريعية الضيقة تخلق مناطق رمادية للامتثال، مما قد يبطئ دخول المؤسسات بدلاً من تسريعه.

كما يمكن أن يتأثر الاعتماد العالمي. المستخدمون في LATAM وآسيا وأفريقيا يعتمدون بشكل رئيسي على العملات المستقرة للتحويلات والمدخرات، وليس للزراعة العائدية. قد تدفع اللوائح المقيدة بشدة هؤلاء المستخدمين نحو بدائل غير منظمة، مما يقلل من مدى وصول العملات المستقرة الممتثلة ويبطئ الاعتماد الأوسع للعملات الرقمية في المعاملات اليومية.

الصورة الأكبر: التداعيات العالمية
المسألة ليست مجرد DeFi مقابل التمويل التقليدي. إنها حول ما إذا كان ينبغي للبنية التحتية المالية على البلوكتشين العام أن تعيد توزيع القيمة الاقتصادية للمستخدمين أو تركزها عند مستوى المصدر، مكررة ديناميكيات البنوك التقليدية. العائد موجود عبر AMMs، والإقراض، وبروتوكولات RWA، ومعدلات التمويل المستمر، لكن المعركة حول من يملكها.

الأشهر القادمة، بما في ذلك التصويت المتوقع من لجنة البنوك في مجلس الشيوخ في أواخر أبريل 2026، قد تحدد ما إذا كانت العملات المستقرة ستتطور إلى شبكات ادخار عالمية منظمة وفعالة أو تظل بشكل رئيسي مركزًا للأرباح للمصدرين. التمركز المبكر ضروري: الاختيار بين الاستحواذ على العائد النشط في DeFi أو البقاء جزءًا من محرك أرباح المصدر.

الخلاصة:
العائد موجود في كل مكان في النظام — من رسوم AMM والإقراض إلى RWA والبروتوكولات المستمرة — لكن الديناميكيات التنظيمية والهيكلية هي التي تحدد من يستفيد أكثر. المعركة ليست نظرية؛ فهي بالفعل تشكل الأسواق، وتدفقات السيولة، وAPYs، ومشاركة المؤسسات. على المشاركين في العملات الرقمية أن يختاروا إما أن يظلوا سلبيين أو أن يصبحوا نشطين لالتقاط التدفقات القيمة الناشئة.