الميزانية العمومية، ساحة معركة السيولة في المرحلة التالية من العملات المشفرة

撰文：Sebastien Davies，Primal Capital 合伙人

编译：Luffy，Foresight News

在近十年里，全球金融界一直痴迷于建设诸如支付与交易基础设施之类的轨道。围绕数字资产的讨论几乎全部聚焦于：区块链的吞吐量、去中心化应用的密码学安全性、智能合约逻辑的理论优雅性。这就是基础设施时代，一个疯狂建造“容器”的时代。2020 到 2024 年，行业疯狂搭建管道、金库与网关，试图让价值流转实现现代化。

在这一时期，加密市场的发展高度聚焦基础设施，因为如果没有这些，机构参与就根本无法实现。我们搭建了企业级托管平台、标准化交易所 API、链上合规服务，解决了五大核心缺口：托管、交易、执行、稳定币效用和监管报告。

但行业现在正面对一条金融史的基本真理：基础设施是金融活动的必要前提，但资产负债表决定了谁能捕获经济价值。

仅仅拥有更快、更透明的轨道，本身并不会改变市场的引力中心。基础设施解决了机构“如何参与”的技术问题，却对一个更关键的问题视而不见：谁捕获价值。

在重基建的年代，价值分配依然停留在传统模式：中心化做市商赚取点差，早期持有者享受升值，验证者获得交易手续费。这一阶段未能创造新的资产负债表结构，从而改变存款的存放地点，或从根本上改变信贷创造的结构。

对此常见的反驳是：“轨道”是价值核心驱动力，因为它降低了准入门槛，实现金融民主化，自然将经济权力推向边缘。支持者认为，开源与无许可的技术本身就是变革力量。这对散户主导的加密原生世界来说是一个引人入胜的叙事，但它经不起机构现实的考验。

在成熟金融市场，比起成本效率，机构更关心资本效率与经风险调整后的收益。一家机构不会因为手续费更低就挪动十亿美元资金；它转移资金，是因为这笔资金所在的资产负债表能提供更优回报或更高效的抵押品效用。

基础设施只是让入场成为可能，资产负债表才是决定利差赢家的战略资产。

金融史反复证明：基础设施并非决定市场力量的关键，资产负债表才是。1960 年代欧洲美元市场的崛起，并不需要新的支付轨道或金融技术，只需要美元存款流出美国银行体系。一旦这些资产负债表迁移，一个平行美元体系就出现了，规模庞大且基本不受美国国内监管约束。

我们现在正进入一个始于 2025 年的全新阶段：机构资产负债表重构期。战场已经从协议层转向流动性配置层。上一阶段侧重于搭建平台，下一阶段则关注参与者的动向与资金的流动。

2024 年，一位财务主管在选择现金存放地时，技术上已经可以用成熟的托管设施持有 USDC，但经济收益上，有 FDIC 保险与可观利率的传统银行存款更具吸引力。基础设施已经就绪，但资产负债表尚未迁移。随着监管环境从抽象的政策设计走向具体的实施，这种重新配置才成为可能。

加密货币普及的下一阶段，不由基础设施决定，而由资产负债表流向决定。

落地执行的入口

过去十年大部分时间里，机构参与受限，并非因为缺乏想象力或技术，而是因为无法将数字资产整合进受监管的资产负债表。机构需要的不只是一个能用的钱包，法律明确性、具体的会计处理方法、严格治理结构都是最低要求。

没有公认的“托管”定义，没有清晰的合规路径，任何受监管实体都无法承担资产负债表受污染的风险。大规模普及陷入一场“等待游戏”：银行与资管机构在等待明确信号，确认可以部署资金而不招致致命的法律风险。

政策辩论的时代终于落幕，取而代之的是运营落地阶段。2025 年 5 月通过的《GENIUS 法案》成为决定性催化剂，为稳定币支付建立全国性监管框架，最终为资产负债表配置提供了法律依据。

该法案设立联邦发牌流程，并要求稳定币以政府认可的工具提供 100% 准备金支持，将数字资产从投机新奇品，转变为被认可的金融工具。2025 年 8 月，SEC 结束对 Aave 协议旷日持久的调查且未采取执法行动，彻底消除了压制机构 DeFi 参与的监管阴霾。

焦点现在转向监管细则。2026 年 2 月，美国货币监理署（OCC）发布全面拟议规则，落实《GENIUS 法案》，为“合规支付稳定币发行方”建立框架。此举意义重大，它提供了具体审慎标准，覆盖准备金构成、资本充足率、运营韧性，让首席风险官或资产负债管理委员会可以正式批准数字资产策略。《GENIUS 法案》已将区块链监管嵌入全球最大金融机构的治理体系。

但要理解为何变革此刻发生，还必须认识到定义机构行为的资产负债表惯性。银行的运营受到严格的监管资本充足率限制，每一美元风险加权资产都必须有资本支撑。如果银行存款流失到稳定币，就必须按比例缩减放贷以维持这些资本充足率。这是一种痛苦且代价高昂的收缩，会对整个经济产生连锁反应。这也解释了稳定币的普及速度为何如此缓慢。技术上的全面整合需要六到十八个月的时间，而审计和董事会审查等治理周期则需要更长的时间才能完成。

当前环境正进入复合加速期。摩根大通、花旗、美国银行等先行者开始推出稳定币结算方案，向市场发出明确信号：抢占先机的风险已被落后的风险所取代。

我们正处于竞争压力阶段，同业参与降低了整个行业的普及风险。随着这些制度约束放松，流动性从传统系统迁移到数字时代可编程“容器”的道路被打通。这场转型迫使我们重新思考资金的本质归属，将注意力转向承载下一代全球流动性的“容器”。

流动性栖身何处

要理解这场变革的量级，必须先认识金融“容器”的历史稳定性。在每一个货币时代，流动性最终都需要一个归宿。这不仅是技术存储需求，更是全球对安全短期资产的长期刚需。

数百年来，流动性高度集中在少数明确结构中：商业银行资产负债表、央行准备金、货币市场基金。每一种传统容器都作为中介，捕获其所持资本产生的经济价值。

这决定了金融中介的存在是为了解决错配：全球运营产生的现金，远多于即时可投入生产性用途的资金，形成永久流动性盈余，这些资金寻求安全去处。

传统上，商业银行以存款形式吸纳这些盈余，投资于抵押贷款、企业贷款等长期资产，赚取可观利差。这种净息差是商业银行的核心指标。银行股东是利差主要受益者，储户则只获得一小部分收益，换取流动性与政府背书保险。

数字资产基础设施带来了全新类型的“容器”，直接争夺这笔资本。这种经济重构远不止技术升级。当流动性从银行转向稳定币准备金池或代币化国债基金，捕获收益的主体发生根本性改变。

例如在稳定币准备金池中，发行方（如 Circle、Tether）赚取底层国债收益与付给代币持有者利息（通常为零）之间的利差。这实质上把“栖居经济价值”从商业银行部门转移到了数字资产发行方。

此外，这些新容器拥有传统结构无法比拟的透明度与可编程性。2026 年 3 月，代币化国债基金市值突破 11.5B美元，代表着一种结构性演进，其中基础资产的收益直接归持有者所有。

这形成强大的经济激励：资深财务主管不必再在银行安全性与基金收益之间取舍，可以持有兼具收益资产与高速结算媒介功能的代币化基金。通过重新定义流动性去向，数字基础设施不只是建造新轨道，更是在为支撑全球经济的资产负债表创造竞争性市场。

稳定币驱动资金重新配置

稳定币代表流动性首次大规模迁移至新金融资产负债表，标志着数字货币从新奇事物，转向金融基础设施的核心组件。

稳定币市场规模接近历史高点，达 311B美元，年增速 50%–70%。这种增长打破了“只是投机现象”的论调。我们正见证一场真实的“美元重新配置”：资金离开传统银行基础设施，进入可编程结算系统。

这场迁移的经济影响，在存款替代效应下尤为明显。

当一家企业或机构投资者将 100B美元从传统银行存款转入 USDC 这类稳定币容器，银行体系的盈利能力将遭受重创。传统模式下，这 100B美元可支撑银行放贷，每年产生约 3B美元净息差。当资金迁移至稳定币发行方准备金，这些收益被去中介化。银行失去存款，放贷能力收缩，利差转而被稳定币发行方捕获。

这一转变对信用创造与金融稳定影响深远。

美联储经济学家 2025 年底发表的研究强调：稳定币高普及情景可能导致银行存款减少 65B至 12.6k亿美元。这可能重塑经济信贷供给方式。高度依赖稳定存款支撑本地放贷的区域性银行，在这场迁移中最为脆弱。随着储户追求稳定币 7×24 小时结算优势，银行长期依赖的“在途资金利差”吸引力快速下降。

作为回应，银行业已从怀疑转向参与。

摩根大通、花旗、美国银行在 2025 年底至 2026 年初宣布推出自有稳定币结算基础设施，并非要“颠覆”自身业务，而是为了保留其作为流动性容器的重要性。这些机构意识到，未来的经济价值偏向数字容器发行方。通过自行发行，银行希望捕获本会流向新进入者的准备金收益。

当然，这场大规模现金重新配置只是序幕。随着新型流动性容器稳定下来，战场正转向更复杂的抵押品领域，以及支撑全球金融的杠杆体系。

可编程的抵押品

如果说稳定币带来的现金迁移是第一波变革，那么抵押品的迁移则代表金融体系核心杠杆机制更根本的重构。

现代金融市场本质是一个庞大的抵押债务网络。仅美国回购市场，每日证券借贷规模就达 2–40k亿美元。但这一关键基础设施仍受传统银行“离散结算窗口”拖累。当前环境下，抵押品仅在银行营业时间内移动，托管碎片化意味着一家银行持有的证券无法立即用于满足另一家银行的保证金要求。这种摩擦导致资本被锁定、低效，无法应对实时市场波动。

代币化将抵押品从静态、受地域限制的资产，转变为可编程、高流转工具。

通过将美国国债等现实世界资产（RWA）转为链上代币，机构可以全天候转移这些资产并进行原子结算。市场增长迅猛：截至 2026 年 4 月 1 日，代币化 RWA 市场规模约 28B美元，代币化国债占近一半。这股增长由贝莱德 BUIDL、富兰克林邓普顿 BENJI 等机构级产品驱动，持有者可在获得底层政府证券 5% 收益的同时，保持代币的流动性与可部署性。

RWA 资产价值，来源：RWA.xyz

真正的创新在于抵押品效率。

传统回购交易中，投资者可能需要接受大幅折价，或等待数天才能解锁并转移托管行之间的证券。相比之下，代币化抵押品具备可组合性。机构投资者持有 100M美元 BUIDL 代币，可在 Aave 等协议以 95% 比率瞬间借入稳定币，捕捉战术机会。抵押品无需离开数字环境，而是通过自动化价格喂价持续重估，任何保证金追缴都通过即时、自动清算处理。

这一转变将“交易商经济”转向“协议经济”。

传统回购市场中，大型交易商银行充当中介，以一利率借入、另一利率贷出，赚取约 50 个基点利差。在代币化生态中，抵押品持有者可在 DeFi 借贷市场自行匹配，以软件充当中介，捕获全部利差。尽管规模化落地仍需数年，但这种转变可能将每年数十亿美元收益从传统交易商部门转移至协议治理与资产持有者。

代币化抵押品的机制通过原子结算瓦解了大型交易商的流动性护城河。机构流程大致如下：

代币化：美国国债等高流动性资产被数字包装（如 BUIDL），成为 24 小时可移动代币。

即时提交：财务团队可在周日晚上 10 点将代币化抵押品提交至借贷协议，无需等到周一早上电汇。

实时估值：智能合约通过预言机每隔数秒对抵押品市价重估，而非每日一次，大幅提升贷款价值比。

收益保留：投资者在资产作为抵押品被占用期间，持续赚取底层国债收益，实现“收益叠加”。

对企业财务或资产管理团队而言，这是对闲置资产价值的根本性重估。

传统模式下，财务主管需要持有大量低息现金缓冲，以应对突发保证金追缴与运营需求。有了代币化抵押品，这笔缓冲可以持续投资于有收益的国债，因为这些资产能在数秒内变现，而非数天。这消除了长期资产历来存在的“流动性折价”。

对银行业而言，影响同样深远。

银行长期以来依靠回购市场的“在途资金”与中介利差盈利。随着抵押品变得可编程、可自行匹配，这笔过路费将消失。这也是 Anchorage Atlas 网络、摩根大通内部代币化项目等机构级管道如此关键的原因。它们是金融机构在旧壁垒面临竞争前，抢先建造新壁垒的尝试。

从现金到抵押品的转变，标志着金融体系从一系列“离散事件”转向“连续流动”。未能让资产负债表适应这种新流速的机构，将发现自己持有的资本日益静态、也日益昂贵。

表面上只是结算速度提升，本质上是资本配置、估值与中介方式的全面重构。

采用率 S 曲线

机构资产负债表的迁移并非一夜颠覆，而是渐进吸收，最终加速爆发。这是一种“Web2.5”的现实：区块链技术融入现有金融架构，而非取而代之。

机构普及当前受资产负债表惯性制约：监管资本要求、风险委员会审批、传统技术系统都是巨大的拖累。银行无法简单拨动开关就转移资产，必须维持严格的一级资本比率，确保存款转入数字容器不会迫使放贷业务收缩。

尽管存在这些障碍，数字资产基础设施的普及正沿着清晰的 S 曲线推进，如同信用卡与互联网历经数十年的普及过程。

2015–2024 年间，市场处于实验与监管混乱期，增长受不确定性抑制。我们现已进入竞争压力期（2025–2026），监管明确、基础设施标准化。“你不是第一个，但也不能是最后一个”成为机构财务主管的核心动机。随着越来越多银行看到同行参与稳定币结算与代币化国债基金，普及的感知风险急剧下降。

当前市场规模为加速增长提供了基础：Fireblocks 年数字资产转移量突破 50k亿美元，机构代币化资产市场快速增长，新系统管道已达生产级就绪水平。基础设施标准化让银行可以基于成熟系统建设，无需重新开发专有系统。

展望 2027 年及以后，仍有若干“政策杠杆”可进一步加速迁移。如果稳定币发行方能够直接访问美联储主账户，或者如果通过联盟“奖励”机制放宽《GENIUS 法案》对支付型稳定币的利息限制，那么存款从传统银行账簿向数字容器的转移速度可能会显著加快。

系统已准备好进入正向循环：更多稳定币流动性吸引更多 DeFi 应用，进而吸引更多机构资本，最终形成重构后的金融格局。“轨道之争”已结束，焦点完全转向资产负债表的战略管理。

最终赢家

从基础设施时代走向资产负债表时代，标志着数字资产讨论从技术边缘，进入全球宏观经济核心。

多年来，行业默认建造更好的轨道必然带来更好的体系。如今我们明白：轨道只是邀请函，变革只有在资本本身迁移时才真正发生。

“轨道之争”事实上已由一套标准化、机构级技术栈胜出：MPC 托管、代币化国债基金、联邦监管稳定币框架。

新的战场是：持有全球流动性与抵押品的资产负债表。

迈向 2027–2030 年，结构性优势将属于能最高效管理这些新型“数字容器”的主体。随着储户越来越重视稳定币的 7×24 小时结算与更高收益效用，商业银行净息差将持续受压。大型企业与机构投资者可能将主要储蓄与财务职能转向 DeFi 与 RWA 市场，协议透明度将最大限度压缩中介利差。

这不是传统银行的终结，但终结了银行作为廉价资本作为静态、不受挑战的廉价资本仓库的时代。

新时代的赢家将是“Web2.5”混合体，那些意识到自己不再只是放贷者，而是可编程流动性管理者的机构。到 2030 年，稳定币市场规模预计接近 20k亿美元，加密货币与金融的界限将基本消失。体系将完全把轨道效率融入资产负债表稳定性。

在这个重构格局中，金融权力不属于技术创新者，而属于控制全球流动性与抵押品最终容器的主体。

加密货币过去十年，一直在搭建让机构参与的基础设施。未来十年，将决定机构资产负债表最终栖身何处。