A16z: بعد توثيق الأوراق المالية على السلسلة، ستُستبدل الوساطة بالكود

العنوان الأصلي: حلّل كبير الاقتصاديين السابق في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية كيف يمكن للأوراق المالية المُمثَّلة بالرموز أن تستفيد من التمويل اللامركزي DeFi
المؤلف الأصلي: @milesjennings، @rstwalker و Aiden Slavin، a16z crypto
الترجمة/التجميع: Peggy، BlockBeats

المؤلف الأصلي: a16z crypto

المصدر الأصلي:

إعادة النشر: حساب كوكب المريخ

ملاحظة المحرر: عندما تبدأ جهات التنظيم في دفع «الأوراق المالية التقليدية نحو السلسلة» بشكل فعّال، فإن السؤال لم يعد ما إذا كانت التكنولوجيا ممكنة، بل ما إذا كان النظام جاهزًا للمضي قدمًا.

تدور هذه المقالة حول اقتراح محوري: في سياق قيام هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بدفع أسواق المال نحو السلسلة، يقترح كلٌّ من a16z و DeFi Education Fund إطار «ملاذ برمجي آمن» بهدف رسم حدود تنظيمية لفئة جديدة من المشاركين في السوق—تطبيقات بلوكتشين غير حافظة وغير وسيطة.

تتمثل الفكرة الأساسية في أنها ليست معقّدة: إذا كانت هذه التطبيقات مجرد واجهات برمجية محايدة، ولا تتحكم في الأصول، ولا تنفّذ الصفقات، ولا تقدم توصيات، فهل يجب إدراجها ضمن إطار تنظيمات الوسطاء الماليين التقليديين؟

يوفر تحليل Craig Lewis، كبير الاقتصاديين السابق لدى SEC، إجابة أكثر بنيوية عن هذه المسألة. لم ينطلق من سؤال «هل ينبغي تنظيمها»، بل عاد إلى مقارنة أكثر أساسية: في ظل وجود تكاليف مرتفعة وعدم شفافية بطبيعتها في منظومة الوسطاء الحالية، هل يؤدي إدخال التداول على السلسلة والتسوية الآلية إلى إضعاف السوق، أم إلى إعادة تشكيل طريقة عمله؟

من ناحية، فإن التسوية الذرّية، والشفافية على السلسلة، والتداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع 7×24، تعيد تعريف حدود كفاءة البنية التحتية المالية؛ ومن ناحية أخرى، تظهر في الوقت ذاته آليات حماية المستثمرين، وتفتت السوق، ومخاطر جديدة. والخلاف الحقيقي ليس في ما إذا كانت هذه المخاطر موجودة، بل في ما إذا كانت موجودة أصلًا في المنظومة التقليدية بصيغة أخرى، لكن تم تجاهلها على مدى فترة طويلة.

ومن هذا المنظور، فإن «اقتراح الملاذ الآمن» أقرب إلى كونه تجربة مؤسسية: فهو يسعى إلى إتاحة مساحة محدودة لكنها قابلة للتحقق للتمويل على السلسلة، دون الإطاحة الكاملة بإطار التنظيم القائم. وتكمن النقطة المحورية—وبالتالي—من التحول من «هل يجب الصعود إلى السلسلة» إلى «أي أجزاء يمكن أن تُنقَل أولًا إلى السلسلة».

إذا كان قطاع العملات الرقمية في العقد الماضي قد اقترب من التمويل التقليدي على مستوى التقنية، فقد يأتي المتغير الحقيقي القادم من كيفية إعادة تعريف التنظيم لحدود دور «الوسيط».

فيما يلي النص الأصلي:

إدخال الأوراق المالية التقليدية إلى السلسلة هو أحد محاور العمل الرئيسية لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في هذا الدورة. وقد أدركت اللجنة إمكانات تمثيل الأصول بالرموز، وتحت قيادة الرئيس Atkins، أطلقت قبل 9 أشهر برنامج «Project Crypto»، بهدف تحديث القواعد والهيكل التنظيمي المتعلق بالأوراق المالية في الولايات المتحدة. ويتمثل هدفه في دفع سوق المال الوطني تدريجيًا نحو السلسلة، بما يحقق مجموعة من المزايا مثل التسوية الفورية، والتداول على مدار الساعة 7×24، وخفض التكاليف.

لكن لكي يتم إطلاق العنان بالكامل لإمكانات الأوراق المالية المُمثَّلة بالرموز، ما زال المبتكرون والمستثمرون بحاجة إلى توضيح «قواعد اللعبة»، خصوصًا فيما يتعلق بتلك تطبيقات بلوكتشين التي تسمح للمستخدمين بالتداول من نظير إلى نظير لأوراق مالية ممثَّلة بالرموز دون الحاجة إلى وسيط.

استنادًا إلى ذلك، قدمنا بالتعاون مع DeFi Education Fund في شهر أغسطس من العام الماضي إلى SEC اقتراح «ملاذ برمجي آمن»، يحدد بشكل واضح تحت أي شروط يمكن لأحد هذه التطبيقات المعتمدة على بلوكتشين—أي البرامج التي تعمل كوسيط برمجي محايد وتُمكّن المستخدمين من التفاعل مع شبكات البلوكشين العامة وبروتوكولات العقود الذكية—أن يُعفى من متطلبات التسجيل ضمن «قانون بورصة الأوراق المالية لعام 1934». لا يوضح هذا المقترح فقط كيف يمكن لهذه التطبيقات أن تخلق قيمة لمشاركي السوق، بل يبيّن أيضًا كيف تتماشى مع مهمة SEC الأساسية من خلال حماية المستثمرين، والحفاظ على نزاهة وعدالة السوق، وتعزيز تكوين رأس المال.

اليوم، قام Craig Lewis، أستاذ جامعة فاندر بيلت، وكبير الاقتصاديين السابق في SEC ومدير قسم الاقتصاد وتحليل المخاطر، بإيداع تقريره الرسمي لتحليل الأثر الاقتصادي الخاص بهذا «الملاذ البرمجي الآمن» لدى SEC. يركز بحث Lewis على المقترح ذاته، لكنه يقوم أيضًا—بشكل أوسع—بتقييم التكاليف والفوائد الاقتصادية للأوراق المالية المُمثَّلة بالرموز، ما يوفر رؤى مهمة حول كيفية إعادة تشكيل تقنية البلوكشين لمنظومة التمويل التقليدية. ورغم أن هذا البحث تلقى دعمًا ماليًا من a16z، فقد اعتمد الأستاذ Lewis في عملية التقييم منهجية مستقلة ودقيقة.

في التحليل، اقترح Lewis أن آلية الملاذ الآمن قد تمنح التطبيقات المتوافقة خمسة مكاسب رئيسية:

· التسوية الذرّية: إزالة مخاطر الائتمان للطرف المقابل الناتجة عن تأخر التسوية، وتقليل المخاطر النظامية التي قد تنشأ عن فشل الطرف المركزي المقابل.

· الشفافية على السلسلة: استبدال أنظمة دفتر الأستاذ الخاص غير الشفافة بسجلات معاملات قابلة للتحقق علنًا.

· تداول مستمر 7×24 ساعة: تجاوز قيود الوقت والموقع المفروضة على البورصات التقليدية، وتحسين كفاءة اكتشاف الأسعار والسيولة.

· انخفاض جوهري في التكاليف: من خلال التنفيذ الآلي للتوزيعات عبر العقود الذكية، وإجراءات الامتثال، وغيرها. على سبيل المثال، أظهرت أبحاث Ripple وBCG أن تمثيل السندات الاستثمارية بالرموز يمكن أن يُخفض تكاليف التشغيل بنسبة 40% إلى 60%.

· خفض عتبة الدخول: جذب مطورين جدد إلى السوق، ما يخلق ضغطًا تنافسيًا على المؤسسات المالية التقليدية، ويدفعها إلى الابتكار، وفي النهاية يعود بالنفع على المستخدمين.

وفي الوقت نفسه، أشار Lewis أيضًا إلى أربعة أنواع من التكاليف المحتملة التي قد يسببها هذا المقترح:

· قد يتم إضعاف حماية المستثمرين: على سبيل المثال، قد يتمكن الوسطاء التقليديون من تجميد الأصول أو التراجع عن الصفقات، بينما لا تكون التطبيقات المتوافقة—بحسب تصميمها—مجهزة بهذه القدرة.

· مخاطر التحايل التنظيمي: قد تحاول بعض المؤسسات التقليدية التحول إلى تطبيقات متوافقة لتفادي الالتزامات التنظيمية، لكن تكاليف هذا التحول قد تكون مرتفعة.

· مخاطر تفتت السوق: قد يؤدي تداول الأوراق المالية المُمثَّلة بالرموز إلى زيادة تشتت سيولة السوق، ونقل المخاطر إلى منظومة التمويل التقليدية عبر آليات الرفع المالي في DeFi. لكن Lewis يرى أنه ينبغي إجراء تقييم مقارنة مع نظام البرك المظلمة (dark pools) والتداول خارج البورصة الموجودين حاليًا.

· مشكلة تكاليف التداول للمستثمرين الأفراد: مثل مخاطر تقلب رسوم Gas، والانزلاق (slippage)، وثغرات العقود الذكية، وغيرها. لكن ينبغي مقارنتها—في النهاية—بالتكاليف الضمنية في التمويل التقليدي. وفي الوقت نفسه، تنخفض رسوم DeFi بشكل ملحوظ، إذ إن ترقية Ethereum Dencun خفّضت تكلفة بيانات L2 بأكثر من 90%.

حدّد تحليل Lewis بشكل خاص تطبيقات الواجهة الأمامية (front-end) التي تستوفي شروط الملاذ الآمن، وأكد أن هذه التطبيقات هي في جوهرها «واجهات برمجية سلبية»، وأن تصميمها لا يضيف المخاطر التي يسعى «قانون تبادل الأوراق المالية» إلى تجنبها. وتشمل هذه الشروط:

· هيكل غير حافِظ (non-custodial)

· عدم امتلاك صلاحيات تنفيذ التداول بشكل مستقل

· عدم إجراء تسويق أو تقديم نصائح استثمارية

· الاتصال فقط ببروتوكولات لا مركزية فعلًا (أو تسعى بجدية إلى ذلك)

وأشار كذلك إلى أن معيار المقارنة لا ينبغي أن يكون نوعًا مثاليًا من بنية السوق، بل ينبغي أن يكون منظومة الوسطاء الحالية—التي تتضمن قدرًا كبيرًا من التكاليف الضمنية، مثل رسوم DTC، ورسوم المقاصة والتسوية، والإضافة السعرية من الوسطاء، وخزنات التأمين وغيرها.

وفي النهاية، خلص Lewis إلى استنتاج مفاده: إذا قامت SEC بتقييم رسمي لهذه التكاليف والفوائد، فمن المرجح أن تجد أن آلية الملاذ الآمن تساعد على إطلاق القيمة الاقتصادية الكبيرة الكامنة في الأوراق المالية المُمثَّلة بالرموز.

كما قال الرئيس Atkins: «قد يعيد تمثيل الأصول بالرموز تشكيل النظام المالي الذي نعرفه». وقد أبدت SEC دعمها لهذا التوجه من خلال إطلاق «Project Crypto»، والوثائق الإرشادية المشتركة، وغيرها.

لكن لتحقيق هذه الرؤية فعليًا، ما زال من الضروري وضع إطار تنظيمي واضح وفعّال للتطبيقات المعتمدة على بلوكتشين التي تدعم التداول من نظير إلى نظير. وهذا هو هدف اقتراح الملاذ الآمن الحالي، كما تُظهر أيضًا تحليل الأستاذ Lewis أن منطقها الاقتصادي الكلي مقنع بدرجة كافية—رغم وجود مفاضلات، فمن المحتمل أن تكون المكاسب أكبر من التكاليف.

لقد رسم Lewis الطريق، ونتطلع إلى أن تمضي اللجنة في هذا الاتجاه.