رأي: إصدار أول ترخيص للعملات المستقرة في هونغ كونغ ليس هو الفائز، والأشخاص الذين يحققون الأرباح الحقيقية هم غير ذلك

المؤلف: المحامي شاوجيا تيان | خدمات قانونية لبلوكتشين في مانكون

الرابط الأصلي للمقال:

إعلان: هذا المقال هو محتوى منقول، ويمكن للقراء الحصول على مزيد من المعلومات من خلال الرابط الأصلي. إذا كان للمؤلف أي اعتراض على شكل النشر، يرجى الاتصال بنا، وسنقوم بالتعديل حسب طلبه. النشر من أجل مشاركة المعلومات فقط، ولا يشكل أي نصيحة استثمارية، ولا يعبر عن وجهة نظر أو موقف ووشو.

بعد طول انتظار، أخيرًا حصلت أول رخصة لمُصدري العملات المستقرة في هونغ كونغ. لم يحصل على الرخصة الأولى من السوق الأكثر قدرة على سرد القصص، بل من هو الأكثر توافقًا مع المنطق التنظيمي، والأكثر قدرة على تلبية متطلبات أمان التمويل وإدارة المخاطر. هذا النتيجة ليست مفاجأة في حد ذاتها. في تصميم النظام، أدخلت هونغ كونغ بوضوح العملات المستقرة ضمن إطار تنظيم “العملات القانونية المرجعية المستقرة”، وهو في جوهره يُدار وفقًا لـ"الأنشطة ذات الصلة بالعملة". بمجرد دخولها هذا النطاق، لم يعد إصدارها مسألة تنافس سوقي، بل مسألة اعتماد ائتماني. في ظل هذا الافتراض، فإن إصدار الرخصة الأولى يشبه الإجابة على سؤال مركزي: في هونغ كونغ، من يحق له تمثيل العملة القانونية على السلسلة؟ الجواب واضح، ويجب أن يكون الكيان الذي يتحمل متطلبات الامتثال والرقابة المصرفية على مستوى البنوك.

الكثيرون يعتادون على فهم العملات المستقرة من خلال “القدرة التقنية”، لكن من وجهة نظر تنظيمية، جوهر العملات المستقرة لم يكن أبدًا التقنية، بل القدرة على إدارة الأصول الاحتياطية، وخطط الاسترداد، وإدارة المخاطر. متطلبات مثل الاحتياطي بنسبة 100%، والاسترداد في أي وقت، وعزل الأصول، كلها آليات ناضجة في النظام المالي التقليدي. العملات المستقرة مجرد نقل هذه الآليات إلى السلسلة. وفي الوقت نفسه، بمجرد أن تُستخدم العملات المستقرة على نطاق واسع، ستكتسب بشكل طبيعي خصائص “عملة من نوع ما”. وإذا حدثت مشكلة، فإن التأثير لن يقتصر على مشروع واحد، بل قد يمتد إلى نظام الدفع أو حتى إلى النظام المالي الأوسع.

في ظل هذا الافتراض، لن تمنح الرقابة حق الإصدار لكيان يفتقر إلى نظام كامل لإدارة المخاطر. لذلك، فإن إصدار الرخصة في هذه الجولة لم يكن اختيار “من يفهم Web3 أكثر”، بل كان اختيار “من هو الأكثر قابلية للسيطرة”.

ماذا تعني الرخصة الأولى

إذا قمنا بتفكيك عملية إصدار الرخصة هذه، سنكتشف نقطة مراقبة ذات قيمة أكبر: أن الخصائص الأساسية للكيان الذي حصل على الرخصة الأولى ليست القدرة على السرد، بل الأساس الائتماني، وقوة التمويل، ونظام الامتثال، والقدرة التشغيلية. هذا لا يعني اختيار “نوع جديد من الكائنات”، بل اختيار “من يمكنه بناء البنية التحتية”.

من المنظور التنظيمي، يتطلب إصدار العملات المستقرة تلبية متطلبات تشبه إلى حد كبير معايير “البنك المصغر” أو “الكيان المماثل للودائع”. سواء كان ذلك الاحتياطي بنسبة 100%، أو عزل الأصول، أو الاسترداد في أي وقت، أو أنظمة مكافحة غسل الأموال وإدارة المخاطر، فهي ليست مهمة كيان خفيف الوزن يمكن تحمله. والأهم من ذلك، أن هذه المتطلبات ليست شكلية، بل يجب أن تُلبى باستمرار خلال التشغيل الفعلي. هذا يعني أن المُصدر يجب أن يحصل على الرخصة، ويجب أن يحافظ على نظام امتثال ورقابة عالي التكلفة على المدى الطويل.

وهذا يقود إلى نتيجتين مباشرتين. الأولى، أن عتبة الدخول للإصدار ترتفع بشكل جوهري. الطرق التي كانت تعتمد على التصميم الهيكلي لإصدار “عملات مستقرة من نوع ما” ستصبح صعبة الاستمرار في ظل هذا النظام. طالما يُعتبر العملة موجهة للجمهور ومرتبطة بعملة قانونية، فهي لا مفر من أن تقع ضمن نطاق التنظيم. الثانية، أن قدرة الإصدار ستظل مركزة. لأنه بمجرد دخولها إلى مستوى تنظيم مصرفي، فإن حجم التأثير سيكون واضحًا جدًا. فقط المؤسسات التي تمتلك قوة مالية، وقدرة على الامتثال، ومرونة تشغيل طويلة الأمد، يمكنها الاستمرار في هذا المستوى.

وبالتالي، فإن هذا المستوى ليس فقط صعب الوصول إليه، بل حتى عند الدخول، هو عمل “أصول ثقيلة، وامتثال ثقيل”.

لكن الأهم من ذلك، أن الطابع التجاري لهذا المستوى من الإصدار يُضغط بشكل كبير أيضًا. يعتاد الكثيرون على فهم إصدار العملات المستقرة كعمل مربح عالي، لكن من الناحية الهيكلية، هذا ليس صحيحًا تمامًا. جوهر إصدار العملات المستقرة يعتمد على عائد الأصول الاحتياطية، والتأثير الحدّي للحجم. في ظل متطلبات تنظيمية تفرض احتياطيًا عالي السيولة بنسبة 100%، فإن هامش الأرباح يتضائل. بعبارة أخرى، فإن إصدار العملات المستقرة يشبه نوعًا من “بناء البنية التحتية”، وليس مركز ربح مباشر.

من هذا المنظور، فإن مشاركة البنوك أو المؤسسات المالية الكبرى في الإصدار يتوافق أيضًا مع منطقها المعتاد، من خلال السيطرة على البنية التحتية، لاستيعاب تدفقات أموال أكبر، وليس الاعتماد فقط على الربح من الإصدار نفسه. ولهذا السبب، إذا استمر التركيز على “هل يمكن إصدار عملة”، فإن المعنى يصبح محدودًا. العامل الحقيقي الذي يحدد شكل السوق ليس عدد من يمكنه الإصدار، بل كيف ستُستخدم العملات المستقرة المُصدرة بعد ذلك.

التغير الحقيقي يحدث عندما “تتدفق الأموال”

إذا قمنا بتفكيك موضوع العملات المستقرة، سنكتشف نقطة مهمة وغالبًا ما تُغفل: أن العملات المستقرة نفسها لا تخلق قيمة، وإنما القيمة الحقيقية تأتي من تدفقها في سيناريوهات مختلفة. خلال السنوات الماضية، لم يكن سبب قوة USDT هو “إصداره بشكل جيد”، بل لأنه أصبح الوحدة الافتراضية للتسوية. بمجرد أن يصبح أصل ما وحدة تسوية، فإنه يُدمج تقريبًا في جميع مسارات التداول.

وفي الهيكل السوقي الحالي، يوجد نقاط واضحة جدًا لهذا “التدفق”.

الأكثر وضوحًا هو سيناريوهات التداول والتسوية. سواء كانت بورصات مركزية أو سوق خارج البورصة، فإن العملات المستقرة أصبحت معيار التقييم الفعلي. يستخدمها المستخدمون لشراء وبيع الأصول، وتقدم المنصات خدمات التوفيق والسيولة، وتحصّل رسومًا مقابل ذلك. لقد تم اختبار هذا النموذج على مدى فترة طويلة، ومن الصعب استبداله على المدى القصير.

ثانيًا، تدفق الأموال عبر الحدود. في بعض حالات تحويل الأموال للشركات، وتسوية التجارة، والتحويلات الشخصية عبر الحدود، أصبحت العملات المستقرة أداة عملية وواقعية. ميزتها ليست في “الامتثال بشكل أفضل”، بل في الكفاءة والتكلفة. في ظل وجود تكاليف زمنية أو احتكاكات في القنوات التقليدية، توفر العملات المستقرة مسارًا بديلًا.

وفيما بعد، يأتي دور تجار التجزئة في التحصيل. خاصة في التجارة الإلكترونية عبر الحدود وبعض الأعمال الأصلية في Web3، يمكن ملاحظة استخدام العملات المستقرة كوسيلة دفع فعلية. غالبًا ما يتم دمجها مع مزودي خدمات الدفع أو قنوات الصرف خارج البورصة، لتحويل العملات المستقرة إلى عملة قانونية، وإتمام دورة التحصيل كاملة.

وأخيرًا، التطبيقات المرتبطة بالأصول، أي اتجاه الأصول الرقمية المربوطة (RWA). بمجرد أن يتم إدراج الأصول على السلسلة، فإنها تحتاج إلى أداة تقييم وتسوية مستقرة. في هذا الجانب، تعتبر العملات المستقرة تقريبًا متوافقة بشكل طبيعي، سواء في توزيع الأرباح أو نقل الأصول.

عند النظر إلى هذه السيناريوهات معًا، نكتشف قاسمًا مشتركًا: أن العملات المستقرة ليست منتجًا معزولًا، بل هي وحدة قياس “موحدة” مدمجة في الأنشطة المالية القائمة.

تشكيل تقسيم الأعمال حول العملات المستقرة

إذا قمنا بتفكيك الأمر أكثر، سنجد أن هناك نظامًا من الأعمال متطورًا حول العملات المستقرة، وهذه الأنظمة ليست مجرد فرضيات نظرية، بل هي أنظمة تعمل بالفعل.

على جانب الأصول، تتولى مؤسسات الحفظ المتخصصة والمنصات المرخصة إدارة الأصول أو الاحتياطيات المرتبطة بالمستخدمين. غالبًا ما يكون هذا الجزء ذو عتبة تنظيمية عالية، لأنه يتعلق بأمان الأصول وعزلها.

أما على جانب المستخدمين، فأنظمة المحافظ تتولى وظيفة تخزين ونقل الأصول. يشمل ذلك محافظ الحفظ المقدمة من البورصات، وأيضًا المحافظ الذاتية التي يتحكم فيها المستخدمون بمفاتيحهم الخاصة. كلا النموذجين موجودان بشكل مستقر.

أما على مستوى التداول، فإن البورصات المركزية تظل المزود الرئيسي للسيولة، مع دعم من متداولي السوق للحفاظ على عمق السوق. هذا الهيكل مهم جدًا في نظام العملات المستقرة، لأنه يحدد بشكل مباشر كفاءة تدفق الأموال.

وفي عمليات الإدخال والإخراج، تعتمد التحويلات بين العملة القانونية والعملات المستقرة بشكل رئيسي على سوق OTC وبعض القنوات المنظمة. على الرغم من وجود اختلافات تنظيمية بين المناطق، إلا أن هذا المستوى أصبح مسارًا مستقرًا للعملية.

هذه الأجزاء ليست منفصلة، بل تشكل معًا مسارًا كاملًا للأموال. ودور العملات المستقرة هو ربط هذه الأجزاء المشتتة. ولهذا، بعد إصدار الرخصة، لن تتغير الأمور في نقطة واحدة فقط، بل ستتغير في إعادة تشكيل المسار بأكمله.

الفرق الحقيقي، ليس في إصدار الرخصة، بل في الموقع

إذا أعدنا النظر إلى إصدار الرخصة هذا، فإن التغيير الحقيقي ليس في “من يمكنه إصدار العملات المستقرة”، بل في إدخال شيء كان يمكن أن يعمل في مساحة رمادية، إلى إطار تنظيمي رسمي. قبل ذلك، كانت العملات المستقرة أكثر نوع من “الهيكل القابل للتجربة”. يمكن للمشاريع المختلفة تحقيق وظائف مماثلة عبر مسارات مختلفة، وكانت الحدود التنظيمية موجودة، لكنها غير واضحة تمامًا. العديد من الأعمال كانت تتشكل تدريجيًا أثناء التجربة.

لكن بعد إصدار الرخصة، تغيرت الأمور بشكل جوهري. أصبح الإصدار جزءًا من إطار الرخص، مع وجود متطلبات واضحة للاحتياطي، والاسترداد، وعزل الأموال. لم تعد العملات المستقرة منتجًا يمكن تصميمه بشكل عشوائي، بل أصبحت ترتيبًا ماليًا يجب أن يعمل ضمن إطار محدد.

بمجرد وضوح القواعد، فإن تقسيم السوق يتحدد أيضًا. يظل إصدار العملات في أيدي عدد قليل جدًا من الكيانات؛ أما الطبقات التي تتعلق بالتداول، والتسوية، والتطبيقات، فهي تتسع بشكل أكبر. ولهذا، بعد إصدار الرخصة، لن ينكمش السوق، بل سيصبح أكثر تدرجًا. التغيير الحقيقي ليس في “هل هناك فرصة”، بل في “أين توجد الفرص”.

من الواقع، بدأ هذا التدرج يظهر بالفعل. على نفس مستوى الدفع، بعض المشاريع يمكنها الوصول بسلاسة إلى النظام المصرفي وقنوات التسوية، والبعض الآخر يظل عالقًا عند نقطة حاسمة. هذه الاختلافات لم تظهر بعد تشغيل الأعمال فقط، بل كانت محددة منذ بداية التصميم. بمجرد أن تدخل العملات المستقرة ضمن إطار تنظيمي، فإن جميع ترتيبات تدفق الأموال ستُنظر إليها ضمن نفس المنطق: من أين تأتي الأموال، ومن يمر بها، وأين تذهب في النهاية. إذا فشل أي من هذه الأجزاء، فإن المسار بأكمله يصعب توسيعه.

لذا، نعود إلى السؤال الأول. إن إصدار رخصة العملات المستقرة هذه، هو في الحقيقة تحديد لحدود. داخل الحدود، توجد مسارات يمكن توسيعها؛ خارج الحدود، تصبح الهياكل أكثر صعوبة في التحقق. وإذا أردنا تلخيص الأمر بكلمة واحدة، يمكن القول: لقد تحولت العملات المستقرة من منتج “يمكن التجربة والخطأ فيه”، إلى “بنية تحتية أساسية يجب تصميمها بشكل صحيح”. المشاريع التي ستنجح بعد ذلك، ليست بالضرورة الأكثر تقنية، أو الأسبق في السوق، بل تلك التي اختارت الموقع الصحيح، وبنت الهيكل الصحيح من البداية.