نموذج رمز ve فشل استعراض: لماذا تخلت Pendle و PancakeSwap و Balancer عن ذلك جماعيًا

المؤلف: Pink Brains

الترجمة: Deep潮 TechFlow

رابط النص الأصلي:

إعلان: هذا المقال هو محتوى منقول، يمكن للقراء الحصول على مزيد من المعلومات من خلال الرابط الأصلي. إذا كان للمؤلف أي اعتراض على شكل النشر، يرجى التواصل معنا، وسنقوم بالتعديلات حسب طلبه. النشر فقط لمشاركة المعلومات، ولا يشكل أي نصيحة استثمارية، ولا يعبر عن وجهة نظر أو موقف Wu.

Pendle و PancakeSwap و Balancer تخلوا خلال 12 شهرًا عن نموذج رموز ve، وكانت القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) لهذه البروتوكولات الثلاثة قد وصلت إلى عشرات المليارات من الدولارات. هذا المقال هو أكثر تحليل منهجي بعدي في السوق حتى الآن: أين تكمن نقاط الضعف في كل بروتوكول، ما هي الآليات البديلة التي استُخدمت، هل منطق الفشل في الطبقة الأساسية متشابه أم لا. الخلاصة ليست “موت رموز ve”، بل تقييم أدق — ما نوع البروتوكولات التي يمكنها الاستمرار، وأيها لا يمكنه ذلك.

وفيما يلي النص الكامل:

تخلت ثلاثة بروتوكولات DeFi كبيرة خلال 12 شهرًا عن نموذج إدارة التصويت. Pendle و PancakeSwap و Balancer كانت نقاط الضعف لديهم مختلفة، لكنهم توصلوا في النهاية إلى نفس الاستنتاج.

كان من المفترض أن يكون اقتصاد رموز التصويت (ve) هو الحل النهائي لاقتصاد رموز DeFi. قفل الرموز، الحصول على حقوق الحوكمة، كسب الرسوم، التوافق الدائم على الحوافز، بدون الحاجة إلى حوكمة مركزية. أظهرت Curve أنه يمكن أن ينجح، ونسخت العديد من البروتوكولات هذا النموذج بين 2021 و2024.

لكن هذا تغير الآن.

خلال 12 شهرًا من عام 2025، اعتبرت هذه البروتوكولات الثلاثة التي تبلغ قيمتها الإجمالية المقفلة عشرات المليارات من الدولارات أن هذه الآلية أكثر ضررًا من نفعها. ليس لأن النظرية كانت خاطئة، بل لأن التنفيذ فشل: انخفاض معدل المشاركة، استيلاء الحوكمة، تدفقات الإصدارات إلى مجمعات السيولة غير المربحة، وانخفاض قيمة الرموز مع زيادة الاستخدام.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

ما هي المشكلة

كشف فريق Pendle أن، على الرغم من أن الإيرادات زادت بمقدار 60 مرة خلال عامين، فإن vePENDLE هو أدنى معدل مشاركة بين جميع نماذج الرموز ve — حيث أن 20% فقط من عرض PENDLE مقفل.

هذه الآلية التي صُممت لمواءمة الحوافز، استبعدت 80% من المالكين. الضربة القاضية كانت استنادًا إلى بيانات تفصيلية عن مجمعات السيولة: أكثر من 60% من مجمعات السيولة التي تتلقى الإصدارات غير مربحة.

قليل من مجمعات السيولة ذات الأداء العالي تدعم غالبية المجمعات التي تضر بالقيمة. المستثمرون المتمركزون بشكل كبير يعني أن التدفقات تتجه إلى أصحاب الحيازات الكبيرة — وهم منتجات التغليف، ثم يتم التوزيع للمستخدمين النهائيين.

بالمقارنة، فإن معدل قفل veCRV في Curve يتجاوز 50%، و veAERO في Aerodrome حوالي 44%، ومتوسط مدة القفل حوالي 3.7 سنوات. أما نسبة 20% في Pendle فهي منخفضة جدًا. مقارنةً بفرص رأس المال في سوق العائد، فإن حوافز القفل تفتقر إلى الجاذبية. وحتى مارس، وزع Aerodrome أكثر من 440 مليون دولار على حاملي veAERO.

البديل: sPENDLE

نافذة سحب لمدة 14 يومًا (أو سحب فوري مع رسوم 5%)

إصدار خوارزمي (خفض حوالي 30%)

مكافآت سلبية، فقط للتصويت على PPP الرئيسي

قابل للتحويل، قابل للتجميع، قابل لإعادة الرهن

80% من الإيرادات → إعادة شراء PENDLE

sPENDLE هو رمز مكدس قابل للتحويل بنسبة 1:1 مع PENDLE، والمكافآت تأتي من عمليات إعادة الشراء المدعومة بالإيرادات، وليس من الإصدارات التضخمية. النموذج الخوارزمي يقلل الإصدارات بنسبة حوالي 30%، ويوجه الأموال إلى مجمعات السيولة المربحة. حاملو vePENDLE الحاليون يحصلون على مكافأة ولاء (مضاعف يصل إلى 4 مرات، يبدأ من لقطة 29 يناير ويقل خلال عامين). قام محفظة مرتبطة بـ Arca بجمع أكثر من 8.3 مليون دولار من PENDLE خلال ستة أيام.

لكن ليس الجميع يوافق على هذا القرار. يعتقد Michael Egorov، مؤسس Curve، أن اقتصاد رموز ve هو آلية قوية جدًا لمواءمة الحوافز في DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → اقتصاد رموز 3.0 (الحرق + الرهن المباشر)

ما هي المشكلة

يُعد veCAKE في PancakeSwap مثالًا نموذجيًا على سوق الرشاوى غير المنظم. نظام التصويت Gauge تم الاستيلاء عليه بواسطة مجمعات على نمط Convex، وأشهرها Magpie Finance، الذي يسرق الإصدارات مع تقديم عائدات قليلة جدًا لـ PancakeSwap.

قبل الإغلاق، كانت أكثر من 40% من مجمعات السيولة تتلقى أكثر من 40% من الإصدارات، وتساهم بأقل من 2% من عمليات حرق CAKE. النموذج ve خلق سوق رشاوى، حيث يستخرج المجمعون القيمة، والمجمعات التي تخلق الرسوم غير محفزة.

ومع ذلك، فإن هذا الإغلاق كان متعمدًا. يصف Michael Egorov ذلك بأنه “هجوم حوكمة مثالي”، حيث يعتقد أن داخلين على خط CAKE قاموا بمحو حقوق الحوكمة لحاملي veCAKE الحاليين، وربما قاموا بفتح قفل رموزهم بالقوة بعد التصويت. اقترح DAO الخاص بـ Cakepie، أحد أكبر حاملي CAKE، أن هناك سلوكًا غير منظم، وقدم PancakeSwap تعويضًا بقيمة تصل إلى 1.5 مليون دولار من CAKE لمستخدمي Cakepie.

البديل: 100% من إيرادات الرسوم → حرق CAKE

إدارة مباشرة للإصدارات من قبل الفريق

1 CAKE = 1 صوت (حوكمة بسيطة)

حوالي 22,500 قطعة CAKE يوميًا (الهدف 14,500)

100% من إيرادات الرسوم → حرق CAKE، بدون توزيع أرباح

الهدف: تقليل التضخم بنسبة 4% سنويًا، والوصول إلى 20% بحلول 2030

جميع مراكز CAKE/veCAKE المقفلة يمكن فك قفلها بدون عقوبة، مع نافذة استرداد 6 أشهر بنسبة 1:1. يتم استبدال توزيع الأرباح بالحرق، مع رفع معدل حرق المجمعات الرئيسية من 10% إلى 15%. أُطلق PancakeSwap Infinity بالتزامن، مع إعادة تصميم هيكل مجمع السيولة.

النتائج بعد التحول: انخفض العرض الصافي بنسبة 8.19% في 2025، واستمر التضخم السلبي لمدة 29 شهرًا، وتم حرق 37.6 مليون قطعة CAKE بشكل دائم منذ سبتمبر 2023، وتم حرق أكثر من 3.4 مليون قطعة في يناير 2026 وحده، مع حجم تداول بلغ 3.5 تريليون دولار (2025: 2.36 تريليون دولار).

يبدو أن خطة التضخم المنخفض جيدة، لكن سعر CAKE لا يزال حوالي 1.60 دولار، بانخفاض حوالي 92% عن أعلى مستوى له في التاريخ.

Balancer: veBAL → تصفية المخاطر (DAO + صفر إصدار)

ما هي المشكلة

فشل Balancer هو نتيجة تراكب لانهيارات متتالية بسبب استيلاء الحوكمة، حوادث أمنية، وإفلاس اقتصادي.

بدأت مع معركة الحيتان. في 2022، قام الحوت “Humpy” بتلاعب في نظام veBAL، حيث وجه خلال ستة أسابيع قيمة 1.8 مليون دولار من BAL إلى مجمع سيولة CREAM/WETH الذي يسيطر عليه. بالمقارنة، فإن العائد الذي حققه هذا المجمع في نفس الفترة كان 18,000 دولار فقط.

ثم حدث استغلال ثغرة. استُغلت عيب في حساب التقريب في منطق التبادل في Balancer V2 عبر عدة سلاسل، مما أدى إلى سرقة حوالي 128 مليون دولار، وانخفض TVL بمقدار 500 مليون دولار خلال أسبوعين، وواجهت Balancer Labs مخاطر قانونية كبيرة مرة أخرى.

البديل: 100% من الرسوم → خزينة DAO

إيقاف إصدارات BAL

توزيع 100% من الرسوم على خزينة DAO

شراء BAL بسعر ثابت للخروج

التركيز على: reCLAMM، LBP، مجمعات السيولة المستقرة

من خلال إدارة Balancer OpCo للحفاظ على فريق صغير

النموذج القديم لـ DeFi المبني على مكافآت الرموز يُستبدل الآن. على الرغم من وجود مشاكل في اقتصاد الرموز، يشير Martinelli إلى أن Balancer “لا يزال يحقق إيرادات حقيقية”، حيث تجاوزت إيراداته 1 مليون دولار خلال الأشهر الثلاثة الماضية: “المشكلة ليست أن Balancer لا يعمل، المشكلة أن الاقتصاد حول Balancer لا يعمل. يمكن إصلاح ذلك.”

هل يمكن لهيكل الحوكمة المبسط أن يحافظ على TVL بقيمة 1.58 مليار دولار بدون حوافز؟ هذا سؤال مفتوح. ومن الجدير بالذكر أن قيمة سوق Balancer (990 ألف دولار) حاليًا أقل من خزينته (1.44 مليون دولار).

الآلية الأساسية

هذه الثلاث حالات للخروج هي أعراض، والسبب الجذري هو خلل هيكلي.

حلل Cube Exchange مؤخرًا ثلاثة سيناريوهات محتملة لفشل نموذج رموز ve.

الفرضية 1: يجب أن تظل الإصدارات ذات قيمة. إذا انهارت أسعار الرموز، فإن الإصدارات تفقد قيمتها → مغادرة LP → انخفاض السيولة، حجم التداول، الرسوم → زيادة الضغوط البيعية. هذا هو الدورة العكسية الكلاسيكية (كما رأينا في CRV، CAKE، BAL).

الفرضية 2: يجب أن يكون القفل حقيقيًا. إذا كان يمكن تغليف الرموز المقفلة كنسخ قابلة للتداول من السيولة (Convex، Aura، Magpie)، فإن “القفل” يفقد معناه ويصبح قابلاً للاستغلال بشكل غير فعال.

الفرضية 3: يجب أن توجد مشكلة توزيع حقيقية. شرط فعالية ve هو أن البروتوكول يحتاج لاتخاذ قرارات مستمرة حول تدفقات الحوافز (مثل AMM). بدون ذلك، فإن تصويت gauge يصبح عبئًا غير ضروري.

اختبار التشخيص: هل يوجد في البروتوكول مشكلة توزيع حقيقية ومتكررة، بحيث أن الإصدارات التي يقودها المجتمع تخلق قيمة اقتصادية أكبر بشكل واضح من تلك التي يقودها الفريق؟ إذا لم يكن الأمر كذلك، فإن اقتصاد رموز ve يضيف تعقيدًا فقط دون قيمة.

نسبة الرسوم إلى الإصدارات

نسبة الرسوم إلى الإصدارات، هي قيمة الرسوم بالدولار التي يحققها البروتوكول مقسومة على قيمة الإصدارات بالدولار التي يوزعها. عندما تتجاوز النسبة 1.0، يكون دخل البروتوكول من السيولة أكثر من تكاليف جذب السيولة. وإذا كانت أقل من 1.0، فهو في وضع دعم خاسر.

هناك تفصيل كشفته عملية خروج Pendle: النسبة الإجمالية تخفي الحالة الحقيقية لكل مجمع سيولة. فعليًا، تجاوزت كفاءة الرسوم الإجمالية 1.0 (دخل يتجاوز الإصدارات). لكن عند تحليل المجمعات بشكل فردي، فإن أكثر من 60% منها غير مربح بمفرده. بعض المجمعات ذات الأداء العالي (ربما سوق العائدات الكبيرة للعملات المستقرة) تدعم المجمعات الأخرى التي تتلقى دعمًا. التصويت اليدوي على gauge يوجه الإصدارات إلى المجمعات التي يستفيد منها كبار التصويت، وليس إلى تلك التي تخلق أكبر قدر من الرسوم.

حدث نفس الشيء مع PancakeSwap، ولكن في حرق CAKE.

تضارب قفل السيولة

نموذج رموز ve يخلق مشكلة: أن حبس رأس المال غير فعال. تحل منتجات قفل السيولة هذه المشكلة عن طريق تغليف الرموز المقفلة كمنتجات مشتقة قابلة للتداول. لكن، في حين تعالج مشكلة الكفاءة الرأسمالية، فإنها تخلق مشكلة مركزية الحوكمة. هذا هو التناقض الأساسي في كل نموذج رموز ve.

في حالة Curve، أدى هذا التناقض إلى نتائج مستقرة (على الرغم من مركزيّتها). يمتلك Convex حوالي 53% من veCRV، وStakeDAO و Yearn يمتلكان حصصًا إضافية. عبر Convex، فإن الحوكمة الشخصية تتم عبر التصويت بواسطة vlCVX. لكن حوافز Convex تتماشى مع نجاح Curve، ويعتمد عمله على حسن أداء Curve. المركزية هنا هي بنية، وليست طفيلية.

أما في حالة Balancer، فإن هذا التناقض مدمّر. أصبحت Aura Finance أكبر مالك ل veBAL، وهي بمثابة الحوكمة الفعلية. لكن، مع عدم وجود منافسين أقوياء آخرين، استولى حوت معادٍ (Humpy) على 35% من veBAL، ويسيطر على حدود gauge لاستغلال الإصدارات.

وفي PancakeSwap، استحوذت Magpie Finance ومجمعاتها على التصويت عبر الرشاوى، ووجهت الإصدارات إلى مجمعات ذات قيمة منخفضة لـ PancakeSwap.

نموذج رموز ve يحتاج إلى حبس رأس المال ليعمل، لكن حبس رأس المال غير فعال، لذلك يظهر الوسطاء الذين يحررونه، وفي أثناء ذلك يركزون السلطة الحاكمة التي كان من المفترض أن تكون موزعة. هذا النموذج يخلق ظروفًا للاستيلاء الذاتي.

رد فعل على أهمية اقتصاد رموز ve في Curve

تقول Curve إن كمية الرموز veCRV المقفلة دائمًا تظل حوالي ثلاثة أضعاف الكمية التي يمكن إزالتها عبر آلية الحرق.
الاعتماد على قفل الرموز من حيث الندرة هو أعمق من الاعتماد على الحرق، لأنه يخلق مشاركة في الحوكمة، وتوزيع الرسوم، وتنسيق السيولة، وليس فقط تقليل العرض.

في 2025، ألغت DAO في Curve القائمة البيضاء لـ veCRV، ووسعت من صلاحيات الحوكمة. كما أن مؤشرات الأداء كانت مثيرة للإعجاب: زاد حجم التداول من 119 مليار دولار في 2024 إلى 126 مليار دولار في 2025، وتضاعف تفاعل مجمعات السيولة، ليصل إلى 25.2 مليون عملية، وارتفعت حصة Curve من رسوم DEX على إيثريوم من 1.6% في بداية 2025 إلى 44% في ديسمبر، بزيادة 27.5 مرة.

لكن هناك رد على الرد: Curve تحتل مكانة فريدة في سوق السيولة المستقرة على إيثريوم، و2025 هو عام العملات المستقرة. وجود السيولة المدفوعة عبر gauge هو طلب حقيقي، مدفوع بالسوق، وعضوي. مُصدرو العملات المستقرة مثل Ethena يحتاجون بنية إلى مجمعات Curve، مما يخلق سوق رشوة متجذر في قيمة اقتصادية حقيقية.

أما البروتوكولات الثلاثة التي تخلت عن اقتصاد رموز ve، فهي لا تملك هذه الميزات. قيمة Pendle تأتي من تداول العوائد، وليس تنسيق السيولة؛ وPancakeSwap هو DEX متعدد السلاسل؛ وBalancer هو مجمع سيولة قابل للبرمجة. جميعها تفتقر إلى سبب هيكلي يدفعها لمنافسة gauge على الإصدارات.

الخلاصة

اقتصاد رموز ve ليس ميتًا بشكل عام. تعمل veCRV في Curve و ve (3,3) في Aerodrome بشكل جيد. لكن هذا النموذج فعال فقط عندما تخلق إصدارات gauge المدفوعة طلبًا حقيقيًا على السيولة. من ناحية أخرى، تختار بروتوكولات أخرى بدائل مثل عمليات إعادة الشراء المدعومة بالإيرادات، أو آليات التضخم المنخفض، أو الرموز الحاكمة القابلة للتداول، كبدائل لاقتصاد رموز ve.

ربما حان الوقت لابتكار آلية حوافز جديدة في DeFi تفيد كل من البروتوكول والمستثمرين على المدى الطويل.