هامش الربح الإجمالي يتجاوز سامسونج، ولم يذكر HBM بتاتًا: تفسير تفاصيل الاكتتاب العام لتشانغشين

كُتب بواسطة: أبحاث تشاوشيانغ

في 9 يوليو، كشفت شركة تشانغشين للتكنولوجيا عن نشرة الإصدار، وأطلقت رسميًا إصدارها في بورصة الابتكار (科创板): طلب السعر في 13 يوليو، والاكتتاب في 16 يوليو، ورمز السهم 688825. سيتم إصدار 6.688 مليار سهم جديد، تمثل 10% من إجمالي رأس المال بعد الإصدار، دون بيع أسهم قديمة، ويمكن توسيعها إلى 7.691 مليار سهم إذا تم تفعيل خيار الإفراط في التخصيص بالكامل؛ تم تخصيص نصف الإصدار الأولي للاكتتاب الاستراتيجي، حيث سيشتري مديرو الشركة والموظفون الأساسيون عبر خطة إدارة الأصول 10%، وستستثمر كل من سندات الثروة الصينية وسيتيك للأوراق المالية بنسبة 2%. وتهدف الشركة إلى جمع 29.5 مليار يوان، وهو ثاني أكبر اكتتاب عام أولي في تاريخ بورصة الابتكار، بعد شركة SMIC.

تحتوي نشرة الإصدار على مجموعة من البيانات المقارنة التي تبدو وكأنها لشركتين.

بين عامي 2023 و2024، بلغ صافي الربح العائد للشركة الأم -16.34 مليار و-7.145 مليار على التوالي، وبلغ إجمالي الخسائر غير المسددة حتى نهاية عام 2025 36.65 مليار يوان.

في الربع الأول من عام 2026، بلغت الإيرادات 50.8 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 719%، وبلغ صافي الربح 33 مليار يوان، أي ما يعادل حوالي 4 مليارات يوان يوميًا، وبلغ صافي التدفق النقدي التشغيلي الفصلي 42.57 مليار يوان.

من الهاوية إلى النافورة، لا يفصل بينهما سوى دورة واحدة.

مقياس الدورة والمقص

ذاكرة DRAM، هي ما نسميه غالبًا الذاكرة الداخلية، وهي الشريحة الأساسية لـ"شريط الذاكرة" في الهواتف وأجهزة الكمبيوتر.

المعالج هو الدماغ، والقرص الصلب هو المخزن، والذاكرة هي طاولة العمل، تُفقد عند انقطاع التيار، ولكن لا شيء يعمل بدونها.

بعد معارك شرسة، تسيطر ثلاث شركات - سامسونج، SK هاينكس، وميكرون - على أكثر من 90% من الحصة السوقية. تحتوي نشرة الإصدار على تفاصيل تغيير القيادة في الصناعة: وفقًا لمبيعات عام 2025، تجاوزت SK هاينكس سامسونج لأول مرة بنسبة 34.48% مقابل 33.96%، وتغير الزعيم. تحتل تشانغشين المرتبة الرابعة عالميًا بنسبة 7.67% والأولى في الصين، وتدير ثلاث مصانع رقائق مقاس 12 بوصة في خفي وبكين، وارتفعت نسبة استغلال طاقتها الإنتاجية من 87.06% إلى 95.73%، وتقترب من الإنتاج الكامل.

توفر نشرة الإصدار، نقلاً عن بيانات Omdia، مقياسًا لقسوة الدورة: بين عامي 2015 و2025، بلغ أعلى سعر لذاكرة DRAM 7.89 دولارًا للغيغابايت، وأدنى سعر في النصف الأول من عام 2023 بلغ 1.78 دولارًا للغيغابايت، بفارق يقرب من 80%.

على مستوى بيانات تشانغشين، انخفض سعر الوحدة لمنتجات سلسلة DDR بنسبة 46.61% في عام 2023، وتم تسجيل خسارة انخفاض قيمة المخزون بقيمة 11.5 مليار يوان في ذلك العام، متجاوزة الإيرادات السنوية البالغة 9.1 مليار يوان، أي أن انخفاض قيمة المخزون كان أكبر من إيرادات المبيعات، وهذا هو شكل قاع الدورة.

أما القمة فتشبه المقص المفتوح.

على جانب سعر البيع، ارتفع سعر الوحدة لسلسلة DDR بنسبة 61% في عام 2025، وارتفعت سلسلة LPDDR بنسبة 24.46%؛ وعلى جانب التكلفة، انخفضت تكلفة الوحدة لخطي المنتجين الرئيسيين بنسبة 26.26% و22.85% على التوالي، وحتى جانب المشتريات ساعد، حيث انخفض مؤشر أسعار شراء رقائق السيليكون من 100 في فترة الأساس إلى 69.99، وانخفضت المواد الكيميائية إلى 73.72. ارتفع سعر البيع، وانخفض سعر الشراء، وانخفضت التكلفة، وثلاث قوى تعمل في وقت واحد، مما رفع هامش الربح الإجمالي من -112.71% (قبل شطب المخزون) إلى 37.81%.

على أساس موحد، بلغ هامش الربح الإجمالي لتشانغشين 40.99% في عام 2025، متجاوزًا هامش سامسونج البالغ 39.38% وميكرون البالغ 39.79%، وخسر فقط أمام SK هاينكس التي استفادت بشكل كبير من أرباح HBM. شركة كانت تعاني من خسائر عميقة قبل عامين فقط، وقد لحقت بهامش ربح سامسونج، وهذا هو ألمع رقم في نشرة الإصدار بأكملها.

خروج DDR4، غياب HBM

في هيكل منتجات تشانغشين، هناك إشارتان مهمتان.

الإشارة الأولى مكتوبة في فقرة غير بارزة في القسم الخامس: منذ نهاية عام 2024، توقف إنتاج منتجات DDR4 الخاصة بتشانغشين.

خلال الأشهر الستة الماضية، ارتفعت أسعار DDR4 الفورية على مستوى العالم جولة تلو الأخرى، وعزا العديد من المحللين السبب إلى "توسع تشانغشين في إنتاج DDR4 الذي يؤثر على السوق".

تقدم نشرة الإصدار الحقيقة المعاكسة تمامًا، وهي أنها انسحبت بالفعل من DDR4 وراهنت بالكامل على DDR5 وLPDDR5/5X. وكان التأثير فوريًا: قفزت إيرادات سلسلة DDR من 3.17 مليار يوان في 2024 إلى 19.53 مليار يوان في 2025، بزيادة 6.2 مرة في عام واحد، وارتفعت حصتها من 13.26% إلى 31.87%، وكان المحرك هو النمو السريع لـ DDR5 ذي السعر المرتفع والهامش المرتفع. في إجمالي الإيرادات، لا تزال LPDDR الموجهة للهواتف تمثل 66.43%، وأكبر خمسة عملاء يمثلون 68% من الإيرادات، وهم Alibaba Cloud، ByteDance، Tencent، Lenovo، Xiaomi، OPPO، vivo وغيرها.

الإشارة الثانية هي كلمة غائبة: لم يظهر HBM في النص بأكمله.

تتردد شائعات السوق بأن تشانغشين تتابع أبحاث HBM منذ فترة طويلة، لكن مواد الإصدار لم تذكر ذلك على الإطلاق، ويصف مشروع جمع الأموال للتكنولوجيا المستقبلية البالغ 9 مليارات يوان فقط "بحثًا في التكنولوجيا المستقبلية لتناسب ذاكرة DRAM المتقدمة المستقبلية"، مع فترة بناء من 2026 إلى 2028. قصة الذاكرة عالية النطاق الترددي التي تغذي خوادم AI، على الأقل في هذه الوثيقة القانونية، لم تتبناها تشانغشين بكلمة واحدة.

بالمناسبة، كان تعبير نشرة الإصدار عن AI مقيدًا أيضًا، حيث أقر النص بأن إيرادات الشركة من المجالات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي خلال الفترة المشمولة بالتقرير كانت منخفضة نسبيًا. ما حصلت عليه تشانغشين هو أرباح غير مباشرة: قامت الشركات الثلاث الكبرى في الخارج بتحويل طاقتها الإنتاجية المتقدمة نحو HBM، مما قلص عرض ذاكرة DRAM العامة، ورفع الأسعار بشكل سلبي، وكانت منتجاتها تقع بالضبط في الفجوة.

خريطة ملكية يسهل تجاهلها

تفصيل ملكية: من بين مصانع تشانغشين الثلاثة، هناك مصنعان لا تمتلكهما المجموعة حقًا.

في مصنع شينكياو الذي تديره شركة تشانغشين شينكياو، تمتلك المجموعة فقط 30.68% مباشرة؛ وفي مصنع بكين الذي تديره شركة تشانغشين جيديان، تمتلك المجموعة 31.72% مباشرة. وكلا المصنعين يعتمدان على اتفاقيات العمل المشترك لتحقيق 73% و75% من حقوق التصويت للتوحيد، ويجلس الصندوق الكبير الثاني (Big Fund II) مباشرة في قائمة مساهمي الشركتين التابعتين، بحصة 26.99% و24.67% على التوالي.

يشرح هذا الهيكل الفجوة الأكثر بروزًا في البيانات المالية: في عام 2025، بلغ صافي الربح 7.14 مليار يوان، لكن العائد للشركة الأم كان 1.875 مليار فقط؛ في الربع الأول من عام 2026، بلغ صافي الربح 33 مليار يوان، والعائد للشركة الأم 24.76 مليار يوان. الجزء الأكبر من الفرق يعود للأقلية في المصنعين. المشترك الذي يشتري في الاكتتاب يحصل على حقوق الملكية العائدة للشركة الأم على مستوى المجموعة، وعند النظر إلى بيان الدخل، يجب التركيز على سطر "العائد للشركة الأم"، ولا تنخدع بالرقم الإجمالي لصافي الربح.

مرتكز سعر الإصدار مخفي في حسابات الاكتتاب الاستراتيجي

تتراوح تقديرات المؤسسات للقيمة السوقية لتشانغشين بعد الإدراج من 1 تريليون إلى 4 تريليون يوان، لكن نشرة الإصدار نفسها تقدم مرتكز تسعير أكثر واقعية، ويمكن رؤيته من خلال عمليتي قسمة بسيطتين.

الأولى: 29.5 مليار يوان (المبلغ المراد جمعه) مقسومة على 6.688 مليار سهم جديد، يقابل سعر إصدار حوالي 4.4 يوان للسهم.

الثانية للتحقق المتبادل: باستثناء خطة إدارة أصول الموظفين واستثمار الضامن، يحصل المستثمرون الاستراتيجيون الآخرون على حوالي 2.408 مليار سهم مبدئيًا، مع حد أقصى للاكتتاب قدره 10.844 مليار يوان، وهو ما يعادل أيضًا حوالي 4.5 يوان للسهم.

على أساس 4.4 يوان وإجمالي رأس المال البالغ 66.88 مليار سهم، تقع القيمة السوقية للإصدار في حدود 300 مليار يوان. الإصدار يحدد 300 مليار، والسوق الثانوي يتحدث عن 1 تريليون كبداية، والفجوة التي تزيد عن الضعف بينهما هي مساحة الصراع بين الصعود والهبوط بعد 16 يوليو، وهي أيضًا مصدر توقعات أرباح الاكتتاب الجديد في ظل عرف "الإصدار بسعر منخفض، وإفادة السوق الثانوي".

يدعم الجدول الزمني للسوق الأولية هذا المرتكز: في يونيو 2025، قامت Alibaba Cloud Computing بزيادة رأس مال تشانغشين بقيمة 6.1 مليار يوان بسعر 2.6302 يوان للسهم، قبل 13 شهرًا فقط من الإدراج. على الجانب المؤسس، حصل رئيس مجلس الإدارة تشو ييمينغ على 1.536 مليار سهم تحفيزي بسعر 0.108 يوان لكل يوان من رأس المال المسجل، وتعهد بتوزيع نصفها على الموظفين خلال عشر سنوات بعد الإدراج، وتجميد أسهمه الخاصة لمدة 120 شهرًا من الإدراج. عشرة سنوات من التجميد أمر نادر في سوق الأسهم الصينية. أكبر مساهم، تشينغهوي جيديان، تعهد بأنه إذا انخفض صافي الربح العائد للشركة الأم بعد خصم البنود غير المتكررة بأكثر من 50% مقارنة بالسنة السابقة للإدراج، فإن فترة التجميد ستمتد تلقائيًا سنة بعد سنة.

المخاطر مدونة أيضًا في البيانات المالية

خطوط الإنتاج التي تدعم هامش ربح 40% هي أيضًا أثقل عبء في بيان الدخل.

بحلول نهاية عام 2025، بلغت القيمة الدفترية للأصول الثابتة 183 مليار يوان، وهو ما يمثل 54% من إجمالي الأصول، وبلغ الاستهلاك السنوي في عام 2025 وحده 24.68 مليار يوان، أي 2.3 ضعف عام 2023، وسيستمر في الزيادة بعد اكتمال مشاريع جمع الأموال. عندما ترتفع الأسعار، يخفف الاستهلاك من الأرباح، وعندما تنخفض الأسعار، يصبح المصدر الرئيسي للخسائر الفادحة كما في عام 2023.

هناك رقم آخر يستحق المتابعة وهو نسبة الإنتاج إلى المبيعات: ترتفع نسبة استغلال الطاقة الإنتاجية باستمرار، لكن نسبة الإنتاج إلى المبيعات انخفضت من 99.45% إلى 90.67%، مما يعني أن حوالي 10% من الإنتاج في عام 2025 لم يتم بيعه وتحول إلى مخزون. في دورة ارتفاع الأسعار، يعتبر تخزين البضائع صفقة ذكية، بشرط أن تستمر الأسعار في الارتفاع؛ قسم المخاطر في نشرة الإصدار لا يتجاهل ذلك، ويكتب بوضوح أن النمو الكبير في أرباح النصف الأول من عام 2026 يحمل مخاطر عدم الاستدامة.

التوقع العام لهذه الدورة الصناعية الحالية هو أن تستمر حتى منتصف عام 2027.

المستثمرون الذين يضغطون على زر الاكتتاب في 16 يوليو يشترون تذكرة الدخول التي كسبتها صناعة التخزين الصينية بعد عقد من الجري الطويل، والجميع يتساءل كم ستستمر دورة التخزين الفائقة هذه، لكن في الوقت الحالي، أبحرت هذه السفينة العملاقة التي تبلغ قيمتها تريليونات.