عاجل! قفزت علاوة ADR لشركة SK Hynix إلى 51%، فهل ما يزال بإمكان صغار المستثمرين قضم “وجبة التحكيم” هذه؟

في 9 يوليو، نفّذت شركة SK海力士 خطوة كبيرة في ناسداك—حيث باعت 177.9 مليونًا من وحدات ADR بسعر 149 دولارًا للوحدة، لتجلب مباشرة 26.5 مليار دولار، متجاوزةً بذلك الرقم القياسي الذي سجلته علي بابا في 2014. تجاوزت الطلبات العرض بأكثر من 7 أضعاف، وافتتحت عند 170 دولارًا في 10 يوليو.

ثم جاءت اللحظة الأهم. تضخّم فارق السعر بين ADR (الرمز SKHY) وأسهمها الأصلية داخل كوريا (الرمز SKHX) بشكل يشبه الصاروخ. في 13 يوليو، قفز العلاوة من 3% فوق سعر الإصدار إلى 25.6%، وتهاوت الأسهم الأصلية بنسبة 15.4%، بينما سجل مؤشر KOSPI الكوري هبوطًا بأكثر من 8% داخل الجلسة ما أدى إلى تفعيل آلية الإيقاف (熔断)، في حين انخفضت ADR بنسبة 9.3% فقط. في 14 يوليو، ارتفعت ADR مرة أخرى بنسبة 27%، وأغلقت عند 193.92 دولارًا، لتصل العلاوة إلى 51%. في 15 يوليو، تراجعت ADR بنسبة 9%، بينما ارتدت الأسهم الأصلية بنسبة 8.8%، فانكمشت العلاوة إلى 30.7%.

لماذا كانت العلاوة بهذا الحجم؟ لأن قنوات التحكيم تم سدّها. في الظروف العادية، تشتري المؤسسات الأسهم الأصلية الأرخص، ثم تحوّلها إلى ADR، وبعدها تبيع ADR بسعر أعلى، فيُزال الفارق. لكن هذه المرة لم يحدث ذلك—فقد جاءت هذه الدُفعة من ADR نتيجة إصدار أسهم جديدة من خلال بنك سيتي (Citibank)، في حين لم يكن من المقرر إدراج الأسهم الأصلية في البورصة الكورية إضافيًا إلا حتى 29 يوليو، كما أن طلب التحويل كان سيتعطل حتى ذلك التاريخ. علاوة على ذلك، لا تمثل ADR سوى أقل من 3% من إجمالي أسهم SK海力士. يريد المستثمرون الأميركيون الحصول على الكمية، لكن المعروض كان محبوسًا، لذلك انفجر الفارق.

وفي خضم هذا التوقيت الحساس، أنشأ منشئ عقود HIP-3 على Hyperliquid، TradeXYZ، أسواقًا للعقود الدائمة لكلا الطرفين. أما العقد المرتبط بالسهم الأصلي فاسمه SKHX، وقد كان يعمل بالفعل؛ بينما أطلق العقد المرتبط بـ ADR المسمى SKHY عبر عقد ما قبل الطرح (pre-IPO) قبل يوم واحد من الإدراج، ثم تحوّل إلى عقدٍ قياسي بعد افتتاح ناسداك.

في 13 يوليو، بعد هبوط الأسهم الأصلية، قفز معدل التمويل (funding rate) الخاص بـ SKHX إلى +0.10% لكل ساعة، ما يعني أن المراكز الطويلة تدفع للمراكز القصيرة. في المقابل، انخفض معدل التمويل لـ SKHY إلى -0.065%، أي أن المراكز القصيرة تدفع للمراكز الطويلة. وجود اتجاهين متعاكسين يشير إلى أن رأس المال نفسه حين يشتري الأسهم الأصلية ويقابلها بمركز قصير على ADR، فإنه يتعهد بالرهان على تضييق العلاوة.

تبيّن هذه الواقعة، كأنها عدسة مكبّرة، عدة حقائق حول العقود الدائمة للأسهم:

أولًا، القدرة على الالتفاف على احتكاكات سوق الفورية. لكي تراهن على تضييق العلاوة، يتمثل النهج التقليدي في شراء الأسهم الأصلية وعمليات بيع ADR على المكشوف بالاقتراض. تحتاج إلى حساب بالوون الكوري، ومؤهلات استثمار الأجانب، ونظام تسوية، وإقراض ADR—وكل ذلك بالغ التعقيد. لكن في العقود الدائمة، طالما أنك تملك USDC، يمكنك فتح مركزين على منصة واحدة خلال عشر ثوانٍ فقط.

ثانيًا، غياب أدوات لفصل معدلات التمويل. ما تقوم به الآن هو صفقة تجمع بين “وجهة نظر” و“تكلفة الاحتفاظ” في صفقة واحدة. قد تتضيّق العلاوة بعد أسبوع، لكن خلال الأيام السبعة كل ساعة ستدفع. في التحكيم الفوري، بمجرد تحويل الأسهم الأصلية إلى ADR، يتثبّت الفارق كربح؛ أما العقود الدائمة فلا توجد فيها آلية إلزامية للتقارب. إذ يتتبع SKHX مؤشر الأسهم الأصلية، بينما يتتبع SKHY مؤشر ADR؛ والفجوة بينهما ليست ضمن نطاق ما تفرضه العقود عليهم. قد تكون اتجاهك صحيحًا، لكن التكلفة قد تلتهم الربح. ولو أمكن فصل التمويل إلى جزء ثابت وجزء متغير مثلما فعل Boros في Pendle لكان من الممكن التحوط—لكن Boros حاليًا يدعم فقط أصولًا رئيسية مثل BTC وETH، ولم يدخل هذا النوع من عقود HIP-3 الدائمة للأسهم بعد.

ثالثًا، يمكن للعقود الدائمة أن تتحول إلى مؤشر سابق (leading indicator). ففي سوق ما قبل الطرح الخاص بـ TradeXYZ لـ SKHY، كانت الإشارات على HIP-3 تتجه إلى 164 دولارًا قبل افتتاح ناسداك بثلاث ساعات، وإلى 169.80 دولارًا قبل ساعة، وإلى 169.92 دولارًا قبل دقيقة. وبعدها كان سعر الافتتاح الفعلي 170 دولارًا، وهو ما يطابق تقريبًا. أما SKHX، وحتى عندما كانت كوريا توقف التداول في البورصة، فكان يتداول ليلًا وعبر عطلات نهاية الأسبوع، والناس في كوريا ينظرون إليه كاتجاه لافتتاح اليوم التالي.

رابعًا، تتناسب قيمة العقود الدائمة عكسياً مع قابلية الوصول إلى الأصل الأساسي. لدى SKHY ADR مادي في ناسداك، ومن 14 يوليو بدأت أيضًا خياراته؛ ويمكن للتحكيميّين جني فروقات الأساس (base spread) وبالتالي يكون معدل التمويل قريبًا من الصفر في معظم الأوقات. لكن SKHX لا يملك أي أداة تحوط متاحة على الإطلاق، فأصبح معدل التمويل هو آلية الإغلاق الوحيدة، ونتيجة لذلك وصل إلى 33% من إجمالي أحجام تداول HIP-3، وبنسبة 50% من جميع عقود الأسهم الدائمة. أما عقود الدوام للأسهم الأميركية ذات السيولة العالية فتشبه تكرار صنع العجلات؛ وكلما صعُب الولوج زادت قيمة العقود.

العقدة التالية هي 29 يوليو. ستُدرج الأسهم الأصلية إضافيًا في كوريا، وسيُفتح طلب التحويل، لكن اللا تماثل لا يزال قائمًا—لا توجد قيود على استرداد ADR، بينما يبقى تحويل الأسهم الأصلية محكومًا بسقف الإصدار. هل سيتضيّق الفارق بسرعة؟ لا أحد يجرؤ على حزم رهان بهذا الشكل. لكن المؤكد أن Hyperliquid هي الآن المكان الوحيد الذي يمكنك فيه المراهنة على هذا الفارق السعري.

تابعني: احصل على المزيد من التحليلات والرؤى الفورية لسوق العملات المشفرة!

#GUSD年化升至3.8% $BTC $ETH $SOL #GateDEX يدخل بالكامل إلى RobinhoodChain #中软国际携手月之暗面布局AgenticAI