У лютому 2026 року ціна Bitcoin зазнала суттєвого відкату після досягнення історичного максимуму в $126 000 і тепер коливається в межах від $62 000 до $70 000. Незважаючи на слабку динаміку ціни, спотові біржові фонди Bitcoin продовжують залучати значні інвестиції. Активи під управлінням IBIT від BlackRock на короткий час перевищили $54 млрд. Такий разючий розрив між "гарячими інвестиціями та холодними цінами" вивів у центр уваги групу закулісних учасників — авторизованих учасників ETF. У галузі криптовалют і поза нею розгортається гаряча дискусія: чи свідомо ці учасники стримують ціну Bitcoin?
Огляд ринкової суперечки: Хто стримує ціни на Bitcoin?
Останнім часом у соціальних мережах швидко поширилися припущення про маніпуляції ринком з боку квантитативної трейдингової компанії Jane Street. Дехто вважає, що як ключовий авторизований учасник провідних ETF на Bitcoin, зокрема IBIT від BlackRock, Jane Street систематично продає Bitcoin під час відкриття американського фондового ринку (близько 22:00 за пекінським часом), знижуючи ціни, щоб скупити паї ETF зі знижкою. Такі звинувачення з’явилися на тлі судових розглядів щодо Jane Street, пов’язаних із крахом Terraform Labs, що ще більше підживило підозри на ринку.
Але чи не надто спрощено покладати складні структурні проблеми ринку на "змову" однієї інституції? В основі цієї дискусії лежить давно ігнорований структурний розрив у механізмі ETF на Bitcoin: чому припливи в ETF не трансформуються безпосередньо у тиск на купівлю спотового Bitcoin?
Передумови та хронологія: Еволюція ролі авторизованих учасників
Щоб зрозуміти поточну суперечку, слід повернутися до основних функцій авторизованих учасників (AP) у екосистемі ETF на Bitcoin.
- Січень 2024 року: Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) ухвалює історичне рішення про затвердження спотових ETF на Bitcoin. Авторизовані учасники виконують роль первинних дилерів, займаючись створенням і викупом паїв ETF, забезпечуючи відповідність цін на вторинному ринку чистій вартості активів (NAV) фонду.
- 2024–2025 роки: Активи під управлінням ETF на Bitcoin стрімко зростають, перевищуючи позначку $100 млрд. Кількість авторизованих учасників збільшується, до них приєднуються такі фінансові гіганти Волл-стріт, як Jane Street, JPMorgan, Goldman Sachs і Citigroup.
- Кінець 2025 – початок 2026 року: Після рекордних максимумів і різкого відкату ціни Bitcoin ринок помічає, що припливи в ETF тривають, але реакція ціни не відповідає очікуванням. Виникає "розрив", який стає предметом широкого обговорення.
- Лютий 2026 року: SEC затверджує механізми фізичного створення і викупу паїв, а спекуляції навколо Jane Street посилюються. Структурні дискусії щодо ролі авторизованих учасників досягають апогею.
Дані та структурний аналіз: Що стоїть за розривом між припливами та ціною
У своїй основі поточна суперечка має структурний характер. За словами головного інвестиційного директора ProCap Джеффа Парка, авторизовані учасники користуються ключовим регуляторним винятком (Reg SHO), що дозволяє їм створювати ринок без обов’язкового попереднього запозичення акцій, як це роблять звичайні "шортисти". Це надає їм виняткову ефективність використання капіталу та гнучкість у формуванні позицій.
Така структура створює "затримку" або навіть "розрив" у механізмі передачі між припливами в ETF і цінами на споті:
- Вибір хеджувальних інструментів: Коли авторизовані учасники хеджують створення паїв ETF, вони можуть купувати спотовий Bitcoin або використовувати ф’ючерси та інші деривативи. Оскільки ф’ючерсні ринки часто торгуються з премією, авторизовані учасники надають перевагу ф’ючерсам, щоб отримати прибуток від базису, а не купувати спот. У результаті "спот фактично не купується".
- Фізичний викуп: Після затвердження SEC механізмів фізичного створення і викупу паїв авторизовані учасники можуть напряму передавати Bitcoin для створення паїв, оминаючи публічні ринкові операції. Вони можуть укладати великі позабіржові (OTC) угоди, які мінімально впливають на ринкові ціни. Такий "бар’єр" ще більше розриває зв’язок між зростанням ETF і формуванням ціни на біржах.
Факт: Авторизовані учасники мають легітимну операційну гнучкість і можуть обирати ф’ючерси замість споту для хеджування — це стандартна практика ETF.
Думка: Такий механізм означає, що зростання активів ETF не трансформується у негайний попит на спотовому ринку.
Аналіз громадської думки: Змова чи структурна теорія
Ринкові настрої щодо авторизованих учасників розділилися на два табори.
- Основний скептицизм: Його представляють деякі користувачі соцмереж і лідери думок, які фіксують аномалії цін у певні часові вікна й підозрюють Jane Street та інших у систематичному стримуванні цін для накопичення позицій на низах. CEO Bitcoin-компанії Jan3 Семсон Моу додає, що реальний ризик полягає в прихованих масштабних торгівельних і хеджувальних операціях авторизованих учасників, які можуть забезпечувати їм майже безкоштовний капітал.
- Структурне пояснення: Прихильники, зокрема радник Bitwise Джефф Парк, партнер Dragonfly Роб Хедік і низка аналітиків ETF, категорично відкидають ідею про "зловмисні дії" окремої інституції.
- Роб Хедік прямо називає дискусію "дещо безглуздою", вказуючи, що торгівля авторизованих учасників — це насамперед маркетмейкінг і хеджування для підтримки відповідності цін NAV, а не гра на напрямок ринку. Він навіть наводить дані, що під час так званого "концентрованого продажу" з 10:00 до 10:30 ціна Bitcoin фактично зростала.
- Джефф Парк наголошує, що питання не в тому, чи є якась компанія "винуватцем", а в тому, чи підходить регуляторна модель ETF, створена для традиційних активів, для нового класу активів, що має уникати інституційного впливу. Він підкреслює, що структурна роль авторизованих учасників може "пригнічувати" не саму ціну, а цілісність механізму формування ціни.
Припущення: Якщо авторизовані учасники широко використовують регуляторні винятки та деривативи для хеджування, відбувається структурний зсув у механізмі ціноутворення Bitcoin — від спотових бірж до інституційно домінованих майданчиків, таких як ф’ючерси на CME.
Аналіз достовірності наративів: Хто формує порядок денний ринку?
У своїй суті ця дискусія — це боротьба за контроль над ринковими наративами.
З одного боку, поширення "теорій змови" відображає тривогу і безсилля роздрібних інвесторів на тлі різких коливань цін, а пояснення про "маніпуляції Волл-стріт" знаходить емоційний відгук. З іншого — інституції й аналітики намагаються повернути дискусію до технічних аспектів, наголошуючи на ринковій структурі, регуляторних правилах і нейтральній ролі маркетмейкерів.
Важливо, що немає публічних доказів того, що будь-який авторизований учасник діяв із чітким наміром або у змові для стримування цін. Так званий "патернований продаж" швидше є наслідком однотипних хеджувальних стратегій багатьох інституцій у межах спільної регуляторної моделі. Персоніфікація системних проблем у вигляді "винуватця" легко поширюється, але не допомагає зрозуміти реальну еволюцію ринку.
Аналіз впливу на індустрію: Як нові гравці змінюють ринок
Незалежно від намірів, операційна модель авторизованих учасників докорінно змінює ландшафт ринку Bitcoin.
- Міграція механізму формування ціни: Маржинальна ціноутворююча сила Bitcoin переходить від традиційних спотових бірж до глибших, більш професійних ринків ф’ючерсів і деривативів. Потоки у спотові ETF нині відображають "потребу в алокації", а не "миттєву купівельну спроможність".
- Зміна профілю волатильності: Незважаючи на відкат ціни, волатильність Bitcoin продовжує довгострокове зниження, наближаючись до рівнів золота та S&P 500. Це "дозрівання" тісно пов’язане з інституційно орієнтованими торговими структурами, що фокусуються на хеджуванні та арбітражі.
- Еволюція учасників ринку: Хоча ціни залишаються стриманими, впровадження Bitcoin просувається на всіх фронтах. Зареєстровані інвестиційні радники купують Bitcoin нетто вже вісім кварталів поспіль, а 29 із топ-30 американських RIA мають алокації в Bitcoin. Інституції накопичують активи рекордними темпами, переважно через ETF, що означає: мільйони звичайних інвесторів опосередковано володіють Bitcoin через пенсійні та брокерські рахунки.
Сценарні прогнози: Кілька можливих шляхів розвитку
З огляду на поточні структурні особливості ринок може розвиватися за кількома сценаріями:
- Сценарій перший: Стабільна еволюція (найімовірніший)
Існуючі регуляторні рамки та ринкова структура зберігаються. Роль авторизованих учасників закріплюється, а ETF на Bitcoin стають стандартним шлюзом для традиційних фінансів у криптоіндустрію. Кореляція між волатильністю цін і припливами в ETF і далі слабшає, ефективність ринку зростає, але яскраві цінові стрибки, спричинені запуском спотових ETF, навряд чи повторяться. Ціни дедалі більше відображатимуть макроекономічну ліквідність і позиціонування на ф’ючерсному ринку.
- Сценарій другий: Регуляторне втручання (помірна ймовірність)
У разі екстремальної волатильності або кризи ліквідності регулятори (SEC, CFTC) можуть переглянути винятки для авторизованих учасників. Можуть бути посилені вимоги до розкриття позицій у деривативах або запроваджені нові обмеження на фізичне створення і викуп паїв. Це може спричинити суттєві структурні зміни та короткострокові цінові шоки.
- Сценарій третій: Інноваційний прорив (малоймовірний, але з великими наслідками)
Якщо Bitcoin буде визнано "основною заставою" (деякі інституції, наприклад Wells Fargo, вже приймають паї ETF на Bitcoin як забезпечення кредитів), ринок може увійти в новий цикл кредитної експансії. Bitcoin перетвориться з "цифрового золота" на фундаментальний шар ліквідності у фінансовій системі, що докорінно змінить логіку його ціноутворення. Поточні мікродискусії щодо ролі авторизованих учасників відійдуть на другий план перед ширшими макроекономічними наративами.
Підсумовуючи, авторизовані учасники не є "винуватцями", які намагаються стримати ціну Bitcoin, але їхня структурна позиція об’єктивно робить їх ключовими гравцями, які переписують правила ринку. Розуміння їхньої ігрової логіки є вирішальним для усвідомлення траєкторії Bitcoin у пост-ETF епоху.
