14 липня на ринку державних облігацій США відбулося різке перепозиціонування.
Дані, оприлюднені Бюро статистики праці США, показали, що індекс споживчих цін (CPI) за червень знизився на 0,4% у порівнянні з попереднім місяцем. Це перше зниження з початку пандемії COVID-19 у травні 2020 року та перше місячне падіння за шість років. У річному вимірі зростання CPI у червні сповільнилося до 3,5%, що значно нижче травневого показника у 4,2%. Базовий індекс CPI, який не враховує ціни на продукти харчування та енергоносії, залишився без змін за місяць і зріс на 2,6% у річному вимірі. Обидва показники виявилися нижчими за очікування ринку.
Після публікації даних дохідність 2-річних казначейських облігацій США — ключового індикатора, чутливого до монетарної політики, — протягом дня впала на 14 базисних пунктів до 4,14%, що стало найбільшим одноденним зниженням з серпня минулого року. На момент закриття дохідність 2-річних облігацій становила 4,193%, знизившись на 7,76 базисних пунктів за день. Тим часом дохідність 10-річних облігацій знизилася на 2,61 базисного пункту до 4,591%, а 30-річних — на 0,11 базисного пункту до 5,104%.
Різке зниження короткострокових дохідностей відображає суттєву зміну очікувань ринку щодо траєкторії монетарної політики Федеральної резервної системи на найближчі 6–24 місяці.
Як охолодження CPI впливає на очікування щодо ставок
Неочікуване зниження інфляції у червні було зумовлене насамперед різким падінням цін на енергоносії. Дані показали, що ціни на бензин знизилися на 9,7% за місяць, а загальні ціни на енергоносії — на 5,7%, що стало найбільшим місячним падінням з квітня 2020 року. Зниження цін на енергоносії фактично компенсувало зростання індексів у категоріях житла, продуктів харчування та інших товарів.
У попередні місяці основні побоювання ринку щодо інфляції стосувалися трьох факторів: інвестиційного буму в сфері штучного інтелекту, який міг перегріти попит, зростання напруженості на Близькому Сході, що підштовхувало ціни на енергоносії, та тарифної політики, яка впливала на ціни на товари. Однак дані за червень свідчать, що інфляція рухається до цільового рівня ФРС у 2%. Річне зростання базового CPI сповільнилося з 2,9% у травні до 2,6%, що сигналізує про послаблення фундаментального інфляційного тиску.
Безпосередній наслідок охолодження інфляції — різке зниження ринкових очікувань щодо підвищення ставок ФРС. Згідно з інструментом FedWatch від CME Group, ймовірність підвищення ставки у липні до публікації даних становила майже 50%, але після виходу даних впала до 15,5%. Ймовірність збереження ставки на поточному рівні зросла до 84,5%. Водночас ринок очікує, що ФРС може діяти у вересні: сукупна ймовірність підвищення ставки на 25 або 50 базисних пунктів досягає 57,8%.
Жорстка риторика ФРС проти "м’якого" ціноутворення на ринку облігацій
У той самий день, коли були оприлюднені дані CPI, голова ФРС Кевін Волш виступив із піврічною доповіддю з монетарної політики перед Комітетом з фінансових послуг Палати представників. Новий голова ФРС зайняв чітко жорстку позицію, заявивши у письмових заявах, що "весь комітет не буде терпіти стійко підвищену інфляцію" і що ФРС має "нульову толерантність до тривалої високої інфляції".
Волш підкреслив, що покращення інфляційних даних за один місяць не означає вирішення проблеми. Він також зазначив, що у ФРС є два інструменти політики — процентні ставки та баланс, і рішення щодо їх використання ухвалюватимуться на основі економічних даних. Важливо, що Волш не дав жодних натяків щодо майбутньої траєкторії ставок, всупереч очікуванням ринку.
Це створює помітний розрив: посадовці ФРС сигналізують про жорстку дисципліну та незмінність інфляційних цілей, тоді як трейдери ринку облігацій роблять ставку на зміну політики в бік пом’якшення на основі інфляційних тенденцій, змін на ринку праці та тиску на економічне зростання.
Дані по зайнятості поза сільським господарством підтверджують цю точку зору. На початку липня стало відомо, що у червні було створено лише 57 тисяч робочих місць — значно менше очікувань, а попередній показник був переглянутий у бік зменшення на 74 тисячі. Хоча рівень безробіття знизився до 4,2%, частково це сталося через скорочення участі у робочій силі до 61,5%, тобто більше людей залишили ринок праці, а не знайшли роботу. Таке незначне послаблення на ринку праці створює фундаментальну основу для очікувань пом’якшення політики.
Ринки зазвичай випереджають дії ФРС. Хоча ціни ф’ючерсів на ставки свідчать про паузу у липні, ймовірність хоча б одного підвищення ставки до кінця року все ще становить близько 70%. Ринок облігацій наразі не торгує підтвердженим циклом зниження ставок, а лише зростанням ймовірності зміни політики.
Зміни кривої дохідності: що означають сигнали
Ключова особливість цього руху дохідностей полягає у тому, що короткострокові ставки впали значно більше, ніж довгострокові. Дохідність 2-річних облігацій знизилася на 7,76 базисних пунктів, тоді як 30-річних — лише на 0,11 базисного пункту. В результаті спред між 2- та 10-річними облігаціями розширився; станом на 15 липня спред 2s10s досяг близько 39,6 базисних пунктів.
Такий патерн — "зниження короткого кінця та вирівнювання кривої" — зазвичай вказує на два макроекономічні сценарії.
Перший сценарій — повернення консенсусу щодо "м’якої посадки". Якщо інфляція продовжить знижуватися без провокування рецесії, ФРС отримає простір для зниження ставок. Падіння короткострокових дохідностей відображає згасання очікувань підвищення ставок, а стабільність довгострокових — свідчить, що ринок не закладає глибоку рецесію. Це характерно для сценарію "м’якої посадки" — ринки вірять, що ФРС зможе пом’якшити політику без економічного краху.
Другий сценарій пов’язаний із динамікою ліквідності для ризикових активів. Зниження ставок впливає на ризикові активи двома шляхами: по-перше, падіння безризикових ставок підвищує відносну привабливість ризикових активів; по-друге, очікування пом’якшення політики покращують ліквідність долара, посилюючи апетит до ризику.
Після виходу даних 14 липня ця логіка підтвердилася на ринках. Усі три основні фондові індекси США закрилися у плюсі: S&P 500 піднявся на 0,4% до 7 543,59, а Nasdaq Composite зріс на 0,9% до 26 107,01. Долар ослаб щодо основних валют, індекс долара впав до 100,7.
Крипторинок відреагував ще більш безпосередньо. Bitcoin подолав позначку $64 000 на високих обсягах торгів, досягнувши максимуму біля $65 000 і зрісши більш ніж на 4% за день. Ethereum показав ще кращу динаміку, піднявшись більш ніж на 6% до близько $1 890. Дані з блокчейна свідчать, що майже 70 000 трейдерів було ліквідовано за останні 24 години, на суму $345 млн. Відбулася хвиля примусових закриттів коротких позицій, загалом ліквідовано понад $370 млн за добу. Головний інвестиційний директор Sygnum прокоментував, що останні інфляційні дані свідчать про поступове згасання інфляційного тиску, спричиненого енергоносіями навесні, що позитивно для крипторинку.
З макроекономічної точки зору, формування очікувань на зниження ставок теоретично сприяє поверненню капіталу в криптоактиви, такі як Bitcoin та Ethereum. Однак сила цього ефекту залежить від того, чи підтвердять наступні інфляційні дані сценарій пом’якшення політики.
Ризики, які не варто ігнорувати
Чи не надто оптимістично ринок облігацій переоцінює ситуацію? Щонайменше три ризикові фактори вимагають обережності.
Ризик перший: волатильність цін на енергоносії. Головним чинником охолодження CPI у червні стало падіння цін на енергоносії, але ця тенденція під загрозою. Через подальше загострення відносин між США та Іраном ситуація у протоці Хормуз знову стала напруженою. Станом на 15 липня ціна на нафту Brent відновилася до майже $85 за барель. Якщо геополітичні ризики піднімуть ціну на нафту вище $90 чи навіть $100, енергетична інфляція може швидко повернутися, змусивши ринок переглянути очікування щодо пом’якшення політики ФРС.
Ризик другий: ефекти попиту, спричинені інвестиціями у сферу ШІ. Волш наголосив у своїй промові в Конгресі, що економіка США отримає "неоціненні вигоди від інвестицій у ШІ". Попит на AI-чіпи від TSMC продовжує зростати, пропозиція HBM залишається обмеженою, а інвестиції у напівпровідники розширюються — усе це може підтримувати високий попит і ціни у відповідних секторах. Якщо капітальні витрати на ШІ сприятимуть стійкому попиту, "інфляція ШІ" може стати новим джерелом цінового тиску.
Ризик третій: невизначеність у політичній структурі ФРС. Волш підкреслив необхідність "суттєвих коригувань" політики ФРС під час слухань. Він створив п’ять робочих груп для комплексного перегляду операцій ФРС. Така інституційна невизначеність означає, що майбутня функція реагування політики може змінитися — і саме це ринку найважче врахувати у цінах.
Тіффані Вайлдінг, економістка Pacific Investment Management Company, підсумувала: останні інфляційні дані "принаймні дають ФРС більше простору для спостереження". Але це не означає, що двері для підвищення ставок закриті.
Висновок
Найбільше одноденне падіння дохідності 2-річних облігацій США з серпня є прямою реакцією на дані CPI за червень і концентрованим відображенням переоцінки ринком траєкторії політики ФРС. Різке зниження короткострокових дохідностей свідчить про зменшення ринкових очікувань щодо швидкого підвищення ставок і початок закладання у ціни ймовірності зміни політики.
Однак це не означає, що ФРС перейшла до циклу зниження ставок. Жорсткі заяви Волша у Конгресі нагадують ринку, що одного місяця покращення недостатньо, щоб змінити пильність ФРС щодо інфляції. У найближчі місяці стійкість інфляційних даних, динаміка ринку праці та розвиток цін на енергоносії разом визначать, чи виправдається оцінка ринку облігацій.
Для криптоактивів зміна очікувань щодо ставок створює сприятливий макроекономічний фон, але життєздатність цієї логіки ще належить перевірити. Поки траєкторія політики ФРС не стане зрозумілою, ціноутворення ризикових активів і далі коливатиметься між "очікуваннями пом’якшення" та "інфляційною волатильністю".
FAQ
Q: Що означає різке падіння дохідності 2-річних облігацій для крипторинку?
Дохідність 2-річних облігацій відображає ринкові очікування щодо короткострокових ставок ФРС. Зниження дохідностей зазвичай сигналізує, що ринок не бачить тиску на підвищення ставок або навіть очікує пом’якшення політики, що покращує ліквідність долара та апетит до ризику — створюючи макроекономічний попутний вітер для таких активів, як Bitcoin. Однак сила цього ефекту залежить від того, чи подальші економічні дані підтримають очікування пом’якшення політики.
Q: Чи підвищить ФРС ставки у липні?
Згідно з інструментом CME FedWatch після виходу даних CPI, ймовірність підвищення ставки у липні впала з приблизно 50% до 15,5%, а ймовірність збереження ставки — зросла до 84,5%. Ринок переважно очікує, що ФРС залишить цільовий діапазон федеральних фондів на рівні 3,50%–3,75% на засіданні FOMC 29 липня.
Q: Якими є конкретні показники CPI за червень?
Індекс споживчих цін у США за червень знизився на 0,4% за місяць — це перше зниження з травня 2020 року — і зріс на 3,5% у річному вимірі, що нижче травневого показника у 4,2%. Базовий CPI залишився без змін за місяць і піднявся на 2,6% у річному вимірі. Обидва показники виявилися нижчими за очікування ринку.
Q: Що означає вирівнювання кривої дохідності для економічних перспектив?
Розширення спреду між 2- та 10-річними облігаціями (вирівнювання кривої) зазвичай означає, що ринок очікує зниження короткострокових ставок (згасання очікувань підвищення ставок), тоді як довгострокові ставки залишаються стабільними. Такий патерн може вказувати на сценарій "м’якої посадки" — охолодження інфляції без рецесії, що дає ФРС простір для зниження ставок. Але це також може відображати постійні побоювання щодо довгострокової інфляції та фіскальних дефіцитів.
Q: Як напруженість на Близькому Сході впливає на траєкторію політики ФРС?
Напруженість на Близькому Сході впливає на інфляційні очікування насамперед через ціни на енергоносії. Протока Хормуз — ключовий світовий маршрут транспортування нафти, і зростання ризиків може підштовхнути ціни на нафту вгору, що призведе до загального зростання інфляції. Якщо ціни на енергоносії продовжать зростати, ФРС може бути змушена зберігати жорстку політику або переглянути підвищення ставок — що напряму суперечить очікуванням пом’якшення, які наразі формуються на основі даних CPI.
