وفقًا لمسودة القاعدة التي أصدرتها مكتب مراقب العملة الأمريكي (OCC) في فبراير 2026، إذا شكلت الأصول المرمزة أكثر من %20 من محفظة الأصول الاحتياطية، فإن جهة إصدار العملة المستقرة المعنية ستفشل في تلبية متطلبات الامتثال. هذا يعني أن جودة الأصل الأساسي ليست هي المحدد الوحيد للامتثال، بل إن الشكل نفسه يحدد حدود الامتثال.
هذا ليس مجرد تعديل تقني بسيط. بنهاية الربع الأول من 2026، تجاوز سوق الأصول الواقعية المرمزة (RWA) عالميًا مبلغ $19.3 مليار. وارتفعت سندات الخزانة الأمريكية المرمزة إلى $15.2 مليار في أوائل مايو، مع إدارة صندوق BUIDL التابع لـ BlackRock حوالي $2.58 مليار، ليصبح أحد المصادر الرئيسية للاحتياطيات في عدة مشاريع عملات مستقرة. إذا تم تضمين حد %20 في القاعدة النهائية، فلن يؤثر ذلك فقط على منطق نمو الأصول الواقعية المرمزة الحالي، بل سيعيد أيضًا تشكيل هيكل التكلفة للمؤسسات التي تنشر الأصول على البلوكشين بشكل جذري.
في 2 مايو 2026، بعد يوم من انتهاء فترة التعليقات لدى OCC، قدمت BlackRock خطابًا رسميًا من 17 صفحة يحث المنظمين صراحةً على التخلي عن الحد المقترح.
رسالة واضحة ومباشرة
في 25 فبراير 2026، أصدرت OCC مسودة قواعد تنفيذ قانون GENIUS (تم نشره رسميًا في السجل الفيدرالي في 2 مارس)، واقترحت حدًا محتملًا لنسبة الأصول الاحتياطية المرمزة، وفتحت الباب أمام تعليقات الصناعة، مع انتهاء فترة التعليقات في 1 مايو 2026.
قدمت BlackRock خطابها الرسمي في 2 مايو 2026. يعارض الخطاب بوضوح وضع حد كمي للأصول الاحتياطية المرمزة، ويؤكد أن مثل هذه القيود لا ترتبط بأهداف OCC التنظيمية. بالإضافة إلى ذلك، يطرح الخطاب ثلاثة طلبات إضافية: توسيع نطاق الأصول الاحتياطية المؤهلة، توضيح ما إذا كان يمكن تضمين صناديق المؤشرات المتداولة لسندات الخزانة الأمريكية كاحتياطيات، وإضافة سندات الخزانة ذات سعر الفائدة المتغير لمدة سنتين إلى قائمة الأصول المؤهلة.
من نص الخطاب ذاته، لا تدعو BlackRock إلى "إزالة جميع التنظيمات"، بل توصي باستبدال الحد الموحد بمقاييس جودة الأصول — أي أن مستويات المخاطر يجب أن تُقيم بناءً على جودة الائتمان، المدة، والسيولة، وليس بناءً على ما إذا كان الأصل يُحتفظ به أو يُنقل عبر تقنية دفتر الأستاذ الموزع.
الحد: ليس عبئًا جديدًا، بل أصبح متغيرًا حاسمًا
فيما يلي نظرة زمنية على أبرز المحطات الرئيسية.
2019–2023: بدايات سندات الخزانة المرمزة
في 2021، أطلقت Franklin Templeton صندوق BENJI على Stellar، ليصبح أول صندوق سوق نقدي مسجل في الولايات المتحدة يسجل الملكية على بلوكشين عام. في ذلك الوقت، كانت سندات الخزانة المرمزة لا تزال سردًا هامشيًا مع عدد قليل من المتابعين المؤسسيين.
مارس 2024: دخول BlackRock رسميًا إلى الساحة
أطلقت BlackRock، عبر Securitize، صندوق BUIDL الذي يستثمر في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، وما يعادل النقد. حدد الصندوق حدًا أدنى للاشتراك بقيمة $5 مليون، مستهدفًا المستثمرين المؤهلين.
في أقل من عامين، نما BUIDL من الصفر إلى حوالي $2.58 مليار في الأصول تحت الإدارة، ليصبح أكبر منتج سندات خزانة مرمزة من الدرجة المؤسسية على البلوكشين.
2025–بداية 2026: تعمق التكامل الصناعي
يتجاوز دور BUIDL كونه صندوقًا مغلقًا؛ إذ أصبح عمليًا الاحتياطي الأساسي لعملة Ethena المستقرة USDtb وعملة Jupiter المستقرة JupUSD، حيث يشكل أكثر من %90 من احتياطياتهما. هذه السلسلة "رمز الصندوق → احتياطي العملة المستقرة → تطبيق التمويل اللامركزي" حولت BUIDL من أداة إدارة أصول بسيطة إلى وحدة ضمان أساسية للنظام المالي على البلوكشين.
18 يوليو 2025: توقيع قانون GENIUS
بعد إقراره في مجلس الشيوخ (17 يونيو) ومجلس النواب (17 يوليو)، وقع الرئيس قانون GENIUS في 18 يوليو 2025، ليؤسس إطارًا قانونيًا اتحاديًا شاملًا لإصدار العملات المستقرة في الولايات المتحدة.
25 فبراير–2 مارس 2026: إصدار مسودة قواعد OCC
في 25 فبراير، أصدرت OCC إشعارًا بمقترح قواعد تنفيذ قانون GENIUS، ونُشر رسميًا في السجل الفيدرالي في 2 مارس. تتضمن المسودة حدًا تقريبًا بنسبة %20 للأصول الاحتياطية المرمزة.
5 مارس 2026: بيان مشترك حول حيادية التكنولوجيا من ثلاثة جهات تنظيمية رئيسية
أصدرت OCC والاحتياطي الفيدرالي وFDIC بيانًا مشتركًا للأسئلة الشائعة، مؤكدين رسميًا مبدأ حيادية التكنولوجيا — يجب أن تحصل الأوراق المالية المرمزة على معاملة مماثلة تحت قواعد رأس المال مثل الأوراق المالية التقليدية، بغض النظر عما إذا كان البلوكشين المستخدم مصرحًا أو عامًا.
رغم أن مسودة القاعدة وبيان حيادية التكنولوجيا صدرا بفارق عشرة أيام تقريبًا، إلا أن منطق السياسات بينهما ليس متسقًا تمامًا: الأولى تؤكد الحيادية التكنولوجية، بينما الثانية تضيف ضمنيًا قيودًا على بعض التقنيات.
2 مايو 2026: تقديم خطاب التعليق من BlackRock
في اليوم التالي لانتهاء فترة التعليقات، قدمت BlackRock خطابًا من 17 صفحة بموقف واضح: رفض الحدود التقييدية والدعوة إلى معيار احترازي يركز على جودة الأصول.
استعراض هذا الجدول الزمني يكشف نقطتين هيكليتين رئيسيتين: أولًا، قبل أن يصبح قانون GENIUS نافذًا، لم يكن هناك حد اتحادي لنسبة الأصول الاحتياطية المرمزة. إذا تم تنفيذ القاعدة المقترحة، ستفرض سقفًا هيكليًا على سوق الأصول الواقعية المرمزة في لحظة نموه. ثانيًا، قرار BlackRock بتقديم خطاب شامل بعد انتهاء فترة التعليقات يشير إلى أن موقفها جاء نتيجة مداولات داخلية دقيقة، وليس مجرد تقديم روتيني.
أثر الحد على سلسلة قيمة الأصول الواقعية المرمزة
قبل الحكم على ما إذا كانت القاعدة تمثل متغيرًا هيكليًا للصناعة، من المهم فهم الدور الفعلي لسندات الخزانة الأمريكية المرمزة ضمن الأنظمة على البلوكشين.
وفقًا لـ rwa.xyz، حتى أوائل مايو 2026، بلغ إجمالي سوق سندات الخزانة الأمريكية المرمزة حوالي $15.2 مليار، بزيادة $1.06 مليار خلال الثلاثين يومًا الماضية. بلغ متوسط العائد السنوي خلال الأسبوع الماضي %3.36، مع وجود 58,658 عنوانًا فريدًا يحتفظون بـ 71 منتجًا من سندات الخزانة المرمزة. كما تشير CoinGecko إلى أنه حتى الربع الأول من 2026، شكلت سندات الخزانة المرمزة حوالي %67.2 من إجمالي سوق الأصول الواقعية المرمزة ($19.3 مليار).
الأهم من ذلك، أن سندات الخزانة المرمزة ليست مجرد أصول ثابتة على البلوكشين. في 2025، بلغ إجمالي قيمة سندات الخزانة الأمريكية المرمزة المنقولة على XRP Ledger حوالي $70 مليون؛ وفي أول أربعة أشهر من 2026، ارتفعت إلى نحو $352 مليون — أي خمسة أضعاف إجمالي العام السابق. أصبحت ترميز الأصول لا تقتصر على الإصدار فقط، بل تطورت إلى طبقة تداول جديدة للأصول على البلوكشين.
في ظل هذا السياق، يمكن تقسيم أثر الحد بنسبة %20 إلى ثلاثة مستويات:
المستوى الأول: ضغط مباشر على المنتجات عالية الترميز
وفقًا لتحليل حديث من Tiger Research، أكبر حاملي BUIDL ليسوا مؤسسات مالية تقليدية بل بروتوكولات التمويل اللامركزي ذات متطلبات واضحة للعائد والامتثال — Sky/Grove يحتفظ بحوالي $984 مليون في BUIDL، بينما يحتفظ USDtb الخاص بـ Ethena بحوالي $800 مليون. احتياطيات هذه البروتوكولات مركزة بشكل كبير في سندات الخزانة المرمزة، لذا فإن الحد بنسبة %20 سيقيد مباشرة نمو مثل هذه العقود.
المستوى الثاني: تقييد التكامل العميق للأصول المرمزة في أنظمة الاحتياطيات
خذ العملات المستقرة كمثال. خطاب BlackRock يؤكد مباشرة أن صناديق المؤشرات المتداولة لسندات الخزانة الأمريكية وسندات الخزانة ذات سعر الفائدة المتغير لمدة سنتين يجب أن تكون مؤهلة كأصول احتياطية. إذا حافظت OCC على حد %20، حتى لو تم إدراج صناديق المؤشرات، فإن قدرتها الفعلية على الاستبدال ستظل مقيدة بشكل مصطنع.
المستوى الثالث: تقليل الاستثمار المؤسسي في البنية التحتية
عند تقييم الاستثمارات في بنية الأصول الرقمية، يجب على البنوك والبورصات والجهات الحافظة النظر إلى عامل أساسي: إجمالي السوق المستهدف. سيؤدي الحد بنسبة %20 إلى تقليل توقعات حجم السوق بشكل كبير، مما قد يخفض ميزانيات الاستثمار في البنية التحتية ويؤدي إلى آثار اقتصادية واقعية تتجاوز مجرد الأرقام.
تحليل الرأي العام: تلخيص وجهات النظر المتنوعة
الحجج الأساسية لإزالة الحد
يستند خطاب BlackRock إلى منطق يمكن تتبعه بوضوح. حجته الأساسية ليست "إزالة التنظيم"، بل ضمان تقييم المخاطر بناءً على جوهر الأصل — المتغيرات المؤثرة على سلامة الأصول الاحتياطية المرمزة هي مخاطر الائتمان، التعرض لمدة الأصل، وعمق السيولة، وليس ما إذا كان دفتر الأصول متزامنًا عبر العقد الموزعة.
هناك توتر داخلي بين بيان حيادية التكنولوجيا المشترك الصادر في 5 مارس 2026 وحد الحد بنسبة %20 في مسودة 25 فبراير: البيان المشترك يمنع صراحةً التمييز في قواعد رأس المال بناءً على نوع شبكة البلوكشين، بينما تحدد المسودة فرقًا واضحًا في النسبة بناءً على شكل تسجيل الأصل.
بالإضافة إلى ذلك، تقوم البنوك العالمية بتجارب نشطة للأصول الاحتياطية المرمزة. في أبريل 2026، أصدرت سلطة النقد في هونغ كونغ أول تراخيص عملة مستقرة لـ HSBC وAnchorpoint (مشروع مشترك بين Standard Chartered وHKT وAnimoca Brands). أطلقت ثلاثة بنوك يابانية كبرى — MUFG وMizuho وSMBC — مشروع إثبات مفهوم للسندات الحكومية اليابانية المرمزة (JGB)، حيث تُدار السندات كضمان على البلوكشين عبر منصة Progmat على شبكة Canton، بهدف التداول على مدار الساعة والتسوية في نفس اليوم.
وجهات نظر أقلية داعمة لحد احترازي تدريجي
بعض الأصوات الحذرة تدعو إلى فترة انتقالية تدريجية غير صفرية لإدارة حجم الربط بين النظام المصرفي الوطني وأسواق الأصول على البلوكشين. لا تعارض هذه الآراء إدراج الاحتياطيات المرمزة في النظام، لكنها تفضل اختبار مرونة النظام بمرور الوقت قبل رفع القيود. القلق الأساسي هو نقص بيانات اختبارات الضغط للأصول على البلوكشين في ظروف السوق المتطرفة.
من المهم توضيح أن هذه الآراء الحذرة لا تعادل دعمًا لحد محدد بنسبة %20. لا يوجد حتى الآن سجل عام لأي مشارك في الصناعة يؤيد صراحةً هذا الرقم.
التمييز بين الحقائق والمفاهيم الخاطئة والتفسيرات
في النقاش حول هذه القضية، هناك عدة نقاط رئيسية تحتاج إلى توضيح.
حقيقة 1: الحد بنسبة %20 لا يزال مقترحًا
حتى 12 مايو 2026، لا يزال الحد مجرد مقترح وسيصبح نافذًا فقط بعد عملية إصدار القواعد الرسمية. قدم العديد من الجهات الفاعلة في الصناعة، بما في ذلك BlackRock، تعليقاتهم. لا يزال من الممكن تعديل القاعدة أو سحبها أو إعادة صياغتها.
حقيقة 2: تم توقيع قانون GENIUS لكن التنفيذ لم يبدأ بعد
تم توقيع قانون GENIUS في 18 يوليو 2025، لكن يجب على الجهات التنظيمية المصرفية الفيدرالية وضع قواعد التنفيذ خلال عام، على أن يصبح القانون نافذًا بالكامل بحلول 18 يناير 2027 كحد أقصى. هذا يعني أن الفترة الحالية هي نافذة حاسمة لصياغة القواعد.
مفهوم خاطئ: الحد يمثل حظرًا شاملًا على الاحتياطيات المرمزة
المسودة الحالية لا تحظر الأصول الاحتياطية المرمزة، بل تحدد نسبة قصوى لها ضمن المحفظة. بالنسبة للبنوك الكبرى، قد يمثل حد %20 مضاعفًا لمستوى الاحتياطيات المتاحة حاليًا، لكن بالنسبة للبروتوكولات المتوسطة ومنتجات التمويل اللامركزي المعتمدة بشكل كبير على الاحتياطيات، قد يصبح هذا الحد عنق زجاجة حقيقي مع توسعها.
تفسير: الحد يمثل إشارة سياسية أكثر من كونه معيارًا تقنيًا بحتًا
يُنظر إلى الحد بنسبة %20 كـ "قيد استباقي" على التعرض النظامي للأصول على البلوكشين. حتى لو كان الاستخدام الفعلي أقل بكثير من هذا المستوى اليوم، فإن الحد الثابت قد يعني بقاء النسبة دون تغيير بغض النظر عن نضج السوق مستقبلاً — وهو المنطق الذي يدعم معارضة BlackRock للحدود الصارمة في خطابها.
الواقع أن الحد لم يتم إزالته أو تأكيده بعد؛ لا يزال في نافذة تفاوض تنظيمي. سيعتمد شكله النهائي على كيفية استيعاب OCC لتعليقات الصناعة في القاعدة المعدلة.
تحليل أثر الصناعة: كيف يشكل الجدل حول الحد المرحلة التالية للأصول الواقعية المرمزة
من منظور مؤسسي، فإن اليقين التنظيمي والغموض كلاهما يفرضان تكاليف فعلية. فيما يلي ثلاثة مجالات تأثير متوقعة بناءً على الحقائق الحالية.
وتيرة إصدار المنتجات المرمزة المنظمة وهيكلها
إلى جانب خطاب التعليق، قدمت BlackRock طلبًا إلى SEC في 8 مايو 2026 لإطلاق منتجين جديدين: أولًا، إضافة فئات أسهم رقمية على البلوكشين (على Ethereum) لصندوق BSTBL بقيمة $6.1 مليار؛ ثانيًا، صندوق مؤسسي مرمز جديد، BRSRV، بحد أدنى للاشتراك $3 مليون، ليتم نشره عبر عدة بلوكشينات ويستهدف الأوراق المالية الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء. إذا تم تضمين حدود غير ضرورية في الإطار التنظيمي، ستتقلص آفاق نمو هذه المنتجات.
صرح الرئيس التنفيذي لـ BlackRock، لاري فينك، مرارًا علنًا بأن "جميع الأصول المالية ستصبح مرمزة في النهاية". من منظور تقديم المنتجات، لا يمثل ذلك رؤية كلية فقط، بل أيضًا أساسًا لسلسلة من تسجيلات الصناديق واستثمارات البنية التحتية.
إعادة تشكيل ميزانيات البنوك
أدى بيان حيادية التكنولوجيا المشترك في 5 مارس 2026 إلى إزالة عدم اليقين بشأن نسب رأس المال للبنوك التي تحتفظ بأوراق مالية مرمزة. ومع ذلك، إذا احتفظت مسودة قانون GENIUS بحدها على الاحتياطيات المرمزة، حتى البنوك المتحمسة لإضافة سندات الخزانة المرمزة إلى ميزانياتها ستواجه حدودًا مصطنعة للتخصيص. سيؤدي ذلك مباشرة إلى تقليل دافع المستخدمين المؤسسيين للانتقال من المراقبة إلى المشاركة الفعلية.
توسيع خدمات الحفظ والتدقيق والشفافية على البلوكشين
أدى صعود سندات الخزانة المرمزة إلى خلق طلب جديد على مزودي الخدمات — بما في ذلك أوراكل التحقق المستقل من الأصول على البلوكشين، حلول التحقق من الامتثال للمحافظ وربط الهوية، وخدمات إثبات الأصول التي تلبي معايير التدقيق المؤسسي. في 26 مارس 2026، أعلنت Securitize أنها فعّلت التحقق من الأصول على البلوكشين لصندوق BUIDL عبر بروتوكول Chronicle. يوفر Chronicle Proof of Asset بيانات تحقق مستقلة على مستوى المراكز، تثبت باستمرار توفر الأصول، توقيتها، واكتمالها.
تعتمد وتيرة التطوير في هذا القطاع بشكل كبير على توقعات العملاء (البنوك، الصناديق، جهات إصدار العملات المستقرة) لحجم السوق طويل الأجل. وجود الحد يمكن، مع مرور الوقت، أن يقلل من حوافز مزودي الخدمات للاستثمار في البحث والتطوير وبناء الأنظمة.
الخلاصة
الجدل حول إزالة أو إبقاء الحد يرتبط في النهاية بسؤال جوهري: عندما تسمح التطورات التقنية بتقييم المخاطر لسندات الخزانة بشكل مستقل عن شكل تسجيلها، هل لا يزال هناك مبرر لوضع حدود بناءً على الشكل؟
وهذا هو أيضًا محور سرد الأصول الواقعية المرمزة المؤسسية: الأمر لا يتعلق بأي رمز أو صندوق أو قاعدة بعينها، بل بما إذا كان النظام المالي التقليدي مستعدًا للاعتراف بأن وسيلة حمل مخاطر سندات الخزانة يمكن أن تكون عقدًا ذكيًا أو شهادة ورقية — الجوهر يكمن في الأصل ذاته.
