في 11 أكتوبر 2025، الـ مجال العملات الرقمية شهدت تقلبات غير مسبوقة، مع إجمالي مبلغ التصفية الذي تجاوز 20 مليار USD عبر الشبكة بأكملها، بيتكوين انخفضت بنسبة 15% في يوم واحد، وانهارت العديد من العملات البديلة على الفور بنسبة 80% إلى 90%.
جذور هذه الأزمة ليست عامل خارجي واحد، بل المخاطر النظامية التي كانت موجودة منذ فترة طويلة في مجال العملات الرقمية - الفقدان الجماعي للسيطرة على استراتيجية الإقراض الدائري لـ USDe.
01 نظرة عامة على الأزمة، الرسوم الجمركية تشعل برميل بارود الرافعة المالية
جاء فتيل هذه الأزمة من بيان وسائل التواصل الاجتماعي للرئيس الأمريكي السابق ترامب. لقد أعلن عن خطط لفرض رسوم إضافية بنسبة 100% على جميع الواردات الصينية اعتبارًا من 1 نوفمبر.
انخفض السوق العالمي استجابةً لذلك، حيث انخفض مؤشر ناسداك بأكثر من 3.5% ومؤشر S&P 500 بنسبة تقارب 3%.
بالمقارنة مع الأسواق المالية التقليدية، الـ مجال العملات الرقمية يتفاعل بشكل أكثر عنفًا. سعر البيتكوين بعد هبوطه بنسبة 15% من أعلى مستوى خلال اليوم، تعرضت العديد من العملات البديلة لانهيار مفاجئ كارثي، حيث انخفضت الأسعار بنسبة 70% إلى 90% في فترة قصيرة.
ومع ذلك، فإن صدمات السياسة الكلية هي مجرد سطح؛ فالمخاطر الحقيقية المدفونة منذ فترة طويلة داخل مجال العملات الرقمية هي هيكل تداول مفرط الرفع وهرم مالي هش مبني على الاقتراض الدائري لـ USD.
02 USD مصيدة، أغنية صفارة الإنذار للعوائد
USDe، التي أطلقتها Ethena Labs، هي عملة مستقرة "دولار اصطناعي"، والتي شهدت نموًا في قيمتها السوقية إلى حوالي 14 مليار دولار قبل الانهيار، مما جعلها ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم.
على عكس USDT أو USDC، لا يعتمد USDe على احتياطيات الدولار المعادلة ولكن يحافظ على استقرار السعر من خلال استراتيجية تُسمى "التحوط المحايد دلتا".
الاستراتيجية هي كما يلي: الاحتفاظ بمركز طويل في إيثريوم تداول في السوق بينما تقوم ببيع عقد ETH الدائم على منصة المشتقات.
يمكن أن يوفر الدولار الأمريكي نفسه عائدًا سنويًا أساسيًا يتراوح بين 12% و 15%، مستمدًا بشكل رئيسي من معدل التمويل للعقود الدائمة.
ما يدفع المخاطر حقًا إلى أقصى حد هو ما يسمى باستراتيجية "الإقراض الدائري"، والتي يمكن أن تضاعف العائد السنوي إلى نسبة مذهلة تتراوح بين 18% إلى 24%، ويزعم البعض أنها يمكن أن تصل إلى 40% إلى 50%.
03 آلية القرض المتداول، مصنع التصنيع ذو الرافعة المالية الفائقة
تتمثل عملية الإقراض الدائري في خدعة مالية مصممة بعناية:
- سيحتفظ المستثمرون بالـ USD الذي يمتلكونه كضمان في اتفاقية الإقراض.
- وفقًا لنسبة قيمة الإقراض على المنصة، اقرض عملة مستقرة أخرى، مثل USDC.
- قم بتبادل USDC المستعار مرة أخرى إلى USDe في السوق.
- قم بإيداع الـ USD الذي تم الحصول عليه حديثًا مرة أخرى في بروتوكول الإقراض لزيادة القيمة الإجمالية للضمان.
- كرر الخطوات أعلاه 4 إلى 5 مرات، يمكن تضخيم المبلغ الرئيسي الأولي بما يقرب من أربعة أضعاف.
باستخدام رأس مال أولي قدره 100,000 USD كمثال، بعد خمس جولات من الدورات، يمكنه تعزيز إجمالي مركز يزيد عن 360,000 USD.
الضعف الأساسي في هذه الهيكلية هو أن انخفاضًا طفيفًا في القيمة الإجمالية لمركز USDe (على سبيل المثال، انخفاض بنسبة 25%) يكفي لتآكل 100% من رأس المال الأولي، مما يؤدي إلى تفعيل التصفية القسرية للمركز بالكامل.
04 عملية الانهيار، رد الفعل المتسلسل للتصفية
عندما تؤدي أخبار التعريفات إلى انخفاض أولي في السوق، فإن أولئك الذين يستخدمون العملات البديلة كضمان لاقتراض العملات المستقرة للمشاركة في قروض USDe الدائرية هم الأكثر تأثراً.
لقد انخفضت قيمة أصول العملات البديلة المستخدمة كضمان، مما أدى إلى زيادة نسبة LTV الخاصة بها في الطبقة الأولى من الرفع المالي. مع اقتراب نسبة LTV من حد التصفية، تلقوا إشعارًا بضرورة تقديم هامش.
استجابةً لنداء الهامش، بدأ هؤلاء الحائزون الكبار في تفكيك مراكز الاقتراض الدائري الخاصة بهم بالـ USDe. وقد أدى ذلك إلى ضغط بيع هائل على الـ USDe مقابل USDC/USDT في سوق الصرف.
نظرًا لضعف السيولة النسبي لـ USDe في تداول السبوت على المنصة، فقد أدى ضغط البيع المركز هذا إلى انهيار سعره على الفور، مما تسبب في انفصاله بشكل حاد على منصات متعددة، حيث انخفض السعر مرة واحدة إلى ما بين 0.62 USD و 0.66 USD.
والأسوأ من ذلك، في اللحظة الحرجة من الانهيار، تم إعاقة وظيفة سحب ETH على منصة Binance. لم يتمكن المستخدمون من تحويل USDe للخارج لاستردادها على السلسلة، وتم قطع مسار التحكيم.
لقد تسبب هذا في تشكيل سعر USDe على منصة Binance "جزيرة سعرية"، مما جعل من المستحيل استعادة الربط من خلال آليات التحكيم التقليدية، مما زاد من الاتجاه التنازلي.
05 دور صانع السوق، منشئ فراغ السيولة
صانعي السوق هم في الأصل مزودي سيولة السوق، لكن سعيهم الشديد نحو كفاءة رأس المال حول هيكل "الحساب الموحد" الخاص بهم إلى وسيلة انهيار رافعة سلبية خلال الأزمات.
يستخدم صانعو السوق عادةً حسابات موحدة أو نماذج هامش كامل مقدمة من منصات التداول المركزية الرئيسية، حيث يستخدمون جميع الأصول كضمان موحد لمراكزهم في المشتقات.
يميلون إلى استخدام العملات البديلة غير السائلة كضمان أساسي لتعزيز كفاءة رأس المال.
عندما ينخفض سعر ضمان العملة البديلة بشكل حاد، فإن القيمة الهامشية لحساب صانع السوق تتقلص بشكل كبير على الفور، مما يؤدي بشكل سلبي إلى مضاعفة نسبة الرفع الفعالة (على سبيل المثال، من 2x إلى 4x)، مما يؤدي إلى تفعيل التصفية لمحرك مخاطر البورصة.
تم تفعيل محرك تصفية البورصة، والذي لا يقوم فقط بتصفية الضمانات التي انخفضت قيمتها بشكل كبير، بل يقوم أيضًا ببيع أي أصول سائلة في حساب صانع السوق (مثل BNSOL، WBETH الفوري) بشكل قسري لسد فجوات الهامش.
في الوقت الذي كانت فيه حساباته الخاصة تتعرض للتصفية، نفذ نظام التداول الآلي الخاص بصانع السوق أيضًا تعليماته الأساسية لإدارة المخاطر: سحب السيولة من السوق.
لقد ألغوا بشكل كبير أوامر الشراء على آلاف من أزواج تداول العملات البديلة لاسترداد الأموال. تسبب هذا في "فراغ سيولة" كارثي.
في وقت يتم فيه inundating السوق بعدد كبير من أوامر البيع، اختفى دعم المشتري الرئيسي في السوق فجأة. وهذا يفسر تمامًا لماذا يمكن أن تتعرض العملات البديلة لهذه الانهيارات السريعة: بسبب نقص أوامر الشراء في دفتر الطلبات، فإن أمر بيع كبير في السوق يكفي لدفع السعر للانخفاض بنسبة 80% إلى 90% خلال بضع دقائق.
06 أصداء تاريخية، ظل أزمة لونا
تشعر حدث فك ارتباط USDe بالألفة لدى المستثمرين الذين عاشوا سوق الدب في عام 2022. في مايو من ذلك العام، انهار إمبراطورية العملات الرقمية المعروفة باسم لونا في غضون سبعة أيام فقط.
جوهر حادثة لونا هو عملة مستقرة خوارزمية تدعى UST. لقد وعدت بعائد سنوي يصل إلى 20%، مما جذب مئات المليارات من الدولارات من الأموال.
ومع ذلك، فإن آلية الاستقرار الخاصة بها تعتمد تمامًا على ثقة السوق في رمز آخر، LUNA. عندما انفصلت UST بسبب عمليات البيع الضخمة، انهارت الثقة، وفشلت آلية التحكيم، مما أدى في النهاية إلى الإصدار غير المحدود من رموز LUNA، مع انخفاض السعر من 119 دولارًا إلى أقل من 0.0001 دولار، مما أدى إلى تبخر حوالي 60 مليار دولار من القيمة السوقية.
من خلال المقارنة بين حادثة USDe وحادثة Luna، يمكننا العثور على تشابهات مذهلة. كلاهما استخدم عوائد تتجاوز بكثير المعدل الطبيعي كطُعم، مما جذب كمية كبيرة من رأس المال الباحث عن عوائد مستقرة.
كلاهما كشف عن هشاشة آلياتهما في بيئات السوق المتطرفة وسقطا في الحلزونة المميتة المتمثلة في "انخفاض السعر، انهيار الثقة، التصفية، انخفاض السعر مرة أخرى."
07 الدروس المستفادة: قواعد البقاء في عصر الرفع المالي
تعتبر هذه الانهيار في السوق حالة دراسية نموذجية للتعرض لمخاطر النظام عبر الحدود في تاريخ مجال العملات الرقمية. يكشف بوضوح عن "فخ العائد" للاقتراض الدائري بالـ USDe في التمويل اللامركزي، والضعف في هيكل "الحساب الموحد" لمنصات التمويل المركزي، وكيف أن الحدود غير الواضحة بين الاثنين تخلق مسارات معقدة لعدوى المخاطر.
بالنسبة للمستثمرين العاديين، توفر هذه الحادثة عدة رؤى رئيسية:
- القاعدة الحديدية للسوق المالية لن تتغير أبدًا: المخاطر والعائد دائمًا متناسبان.
- ستحدث الأوضاع المتطرفة حتماً. سواء كانت الأزمة المالية العالمية في عام 2008 أو انهيار لونا في عام 2022، فإن ما يسمى بأحداث "البجعة السوداء" تأتي دائماً في أكثر الأوقات غير المتوقعة.
- الرافعة المالية هي سلاح ذو حدين؛ يمكن أن تضخم أرباحك في سوق صاعدة، لكنها ستضاعف أيضًا خسائرك في سوق هابطة.
عندما يعدك شخص ما "مخاطر منخفضة، وعائد مرتفع"، فإنهم إما محتالون أو أنك لم تفهم بعد أين تكمن المخاطر.
توقعات المستقبل
في الغابة المظلمة لسوق العملات الرقمية، العوائد العالية دائمًا ما تكون ستارًا لمخاطر عالية. عندما تقدم قروض USDe الدائرية عائدًا سنويًا قدره 50%، يتجاهل العديد من المستثمرين مخاطر الرفع المالي وراء ذلك.
الرفع المالي يشبه النوابض؛ كلما زادت الضغط، زادت القوة التدميرية عندما ترتد. في سوق صاعدة، يمكن أن تؤدي النجاحات المستمرة إلى تراجع الوعي بالمخاطر، وعندما يحقق من حولهم الأرباح، فإن القليل يمكنهم مقاومة الإغراء.
لكن السوق سيذكر دائمًا جميع المشاركين في مرحلة ما، بأكثر الطرق قسوة: لا يوجد غذاء مجاني في السوق المالية.
