Por qué la mayoría se equivoca sobre los rendimientos de los hedge funds

Introducción

La mayoría de las críticas a los rendimientos de los hedge funds se basa en un error conceptual. Cuando alguien afirma que los hedge funds "rinden por debajo del mercado", está comparando un barco con un coche y quejándose de que el barco es lento en la autopista. Es cierto, pero esa comparación carece de sentido.

Invertir en el S&P, es decir, en el factor de mercado, supone un coste de 9 puntos básicos al año. Los hedge funds de élite cobran entre 800 y 1 600 puntos básicos anuales (el modelo 2/20 más las comisiones adicionales te sitúa en ese rango). Es, literalmente, una diferencia de coste cien veces mayor.

Si ambos productos ofrecieran lo mismo, los asignadores serían insensatos. Pero no ofrecen lo mismo, y las instituciones sofisticadas que invierten cientos de miles de millones en estos fondos no son ingenuas.

Lo que compran es algo imposible de replicar a cualquier precio: rentabilidades factor-neutral, alta Sharpe y descorrelacionadas, a gran escala. Cuando comprendes esto, la prima de coste cobra sentido y dejas de comparar un hedge fund con un índice de Vanguard.

Entendiendo la demanda

La crítica habitual a los hedge funds suele ser: "Citadel ha obtenido un 9,3 % de rentabilidad mientras el S&P 500 ha subido aproximadamente un 17 % este año". Para la mayoría de los hedge funds, probablemente sea una queja válida, ya que el hedge fund medio solo aporta una beta cara.

Sin embargo, esto no comprende realmente lo que ofrecen los hedge funds de élite como MLP, Citadel o P72. Estos fondos no buscan batir al S&P 500. Ese no es su objetivo. Comparar un fondo diseñado para no tener correlación con la renta variable (o incluso menos) frente a un índice 100 % de renta variable es como criticar una póliza de seguros porque no genera rendimientos de inversión.

Si gestionas un fondo de pensiones de 100 000 millones de dólares, ya tienes 60 000 millones en renta variable. No te falta exposición a renta variable, te sobra. Lo que necesitas urgentemente es algo que suba cuando la renta variable baje (o al menos que no caiga cuando lo haga la renta variable). Necesitas diversificación. En realidad, lo que de verdad buscas es algo que suba siempre y que supere al efectivo.

Eso suena muy bien y parece un producto muy caro, ¿verdad? Y así es. La diversificación real es extraordinariamente costosa porque es extremadamente escasa.

Entendiendo la competencia

El S&P 500 ha ofrecido históricamente un ratio Sharpe de entre 0,35 y 0,50. Esto significa que por cada 1 % de volatilidad asumida, se obtiene entre un 0,35 y un 0,50 % de rentabilidad excesiva esperada. Los mejores hedge funds del mundo alcanzan ratios Sharpe entre 1,5 y 2,5 o superiores.

Hablamos de mantener ratios Sharpe cercanos a 2 durante décadas. Así, no solo se obtienen flujos de rentabilidad descorrelacionados y libres de lo "barato", sino que además se consigue con una volatilidad significativamente menor. Las caídas en estos fondos son poco profundas y la recuperación, rápida.

Los hedge funds no son una versión más cara de un mismo producto. Son una categoría completamente distinta. Los hedge funds "élite" ofrecen dos primas que no se pueden obtener con ETFs o productos indexados:

1. Neutralidad factorial
2. Ratios Sharpe elevados

Neutralidad factorial

Para entender por qué la neutralidad factorial justifica una prima, basta con una fórmula:

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = rentabilidad de la cartera

alpha = rentabilidad por habilidad (término independiente)

beta = exposición a factores sistemáticos

factor_returns = rentabilidad de esos factores

epsilon = ruido idiosincrático

El término beta representa la parte de los rendimientos que puede replicarse mediante carteras públicas de factores. Si es replicable, solo se debe pagar el precio de la replicación. Y replicar es barato: 3-9 puntos básicos para la beta de mercado, 15-30 puntos básicos para factores de estilo.

El término alpha es lo que queda tras descontar todo lo replicable. Por construcción, no puede generarse a partir de exposiciones factoriales. Esa imposibilidad de réplica es la base de la prima.

Aquí está la clave que la mayoría de críticos pasa por alto: la beta es barata porque los retornos de los factores son un bien público con capacidad ilimitada. Si el mercado sube un 10 %, todos los que tienen exposición al mercado capturan ese 10 %. No hay exclusión. Los rendimientos del S&P 500 no disminuyen porque más inversores lo posean. Puedes invertir 10 billones de dólares en beta de mercado y todos obtienen el mismo porcentaje de rentabilidad.

El alpha es caro porque es suma cero y tiene fuertes restricciones de capacidad. Cada dólar de alpha capturado es un dólar de alpha perdido por otro. Las ineficiencias que generan alpha existen en cantidad limitada y se reducen a medida que el capital las explota. Una estrategia que genera un Sharpe de 2,0 con 100 millones puede bajar a 0,8 con 10 000 millones, porque operar a esa escala mueve los precios y elimina la oportunidad. Por eso los fondos de élite cierran a nuevo capital: no buscan exclusividad, protegen la escasez que justifica sus comisiones.

La neutralidad factorial (beta ≈ 0 en todas las exposiciones sistemáticas) es la única configuración en la que el flujo de retornos es realmente no replicable. Eso es lo que justifica la prima. No los retornos en sí, sino el hecho de que no puedes obtener esos resultados por otros medios.

Ratios Sharpe elevados

Los efectos de capitalización de ratios Sharpe muy altos se manifiestan con el tiempo. Dos carteras con el mismo 7 % de rentabilidad esperada pero distinta volatilidad (16 % frente a 10 %) tendrán resultados radicalmente distintos en 20 años. La cartera de menor volatilidad tiene la mitad de probabilidad de pérdida y una protección frente a caídas mucho mayor.

Si eres una institución con compromisos de gasto, esa fiabilidad merece la prima.

Además, la mayoría entiende la volatilidad como "lo accidentado del trayecto". Es cierto, pero insuficiente. La volatilidad reduce matemáticamente los rendimientos compuestos incluso cuando las rentabilidades esperadas son idénticas.

Esta es la fórmula que rige la creación de riqueza a largo plazo:

Rentabilidad geométrica ≈ Rentabilidad aritmética - (Volatilidad²/2)

Esto se conoce como arrastre de volatilidad, y es una realidad matemática: una cartera de alta volatilidad rinde mucho menos que una de baja volatilidad a largo plazo.

La cartera de baja volatilidad entrega 48 millones de dólares más, una mejora del 16 % en la riqueza final, a pesar de tener la misma "rentabilidad esperada". No es una cuestión de preferencia por el riesgo, es un hecho matemático: la volatilidad destruye riqueza con el tiempo.

Piensa como un asignador

¿Quieres saber por qué los asignadores pagan racionalmente ~100 veces más por fondos factor-neutral? Todo se resume en la aritmética de carteras.

Imagina una cartera institucional sencilla: 60 % en renta variable, 40 % en bonos. Esto ofrece un 5 % de rentabilidad esperada, 10 % de volatilidad y un Sharpe de 0,5. Es respetable, pero no excepcional. Y está muy expuesta al riesgo de renta variable.

Ahora añade un 20 % de hedge funds factor-neutral con un 10 % de rentabilidad esperada, 5 % de volatilidad, un Sharpe de 2,0 y correlación cero con acciones y bonos. La nueva asignación: 48 % renta variable, 32 % bonos, 20 % hedge funds.

Obtienes mayor rentabilidad esperada (6 %) y menor volatilidad (8 %). El ratio Sharpe mejora un 50 % (~0,75).

Esto es con UN hedge fund no correlacionado, ¿y si encuentras dos o tres? Entonces empiezas a ver el valor de contar con varios hedge funds de altísimo rendimiento y sin correlación entre sí.

Por eso los asignadores compiten por acceder a fondos de élite. No es porque no sepan que VTI es más barato, sino porque entienden la aritmética básica de carteras. La comparación no es sobre comisiones, sino sobre lo que esas comisiones aportan en eficiencia de cartera.

Encontrar inversiones como un asignador

Supón que quieres identificar y analizar fondos que se acerquen lo máximo posible a un hedge fund de élite. No tienes acceso a Citadel, Millennium o Point72, pero dispones de tiempo. ¿Podrías analizar muchos fondos y determinar si tienen categoría de hedge fund "élite"?

Esto es lo que deberías buscar:

Calcula informes de exposición a factores a lo largo del tiempo. No solo las exposiciones actuales, sino medias móviles durante años. Un fondo verdaderamente factor-neutral muestra exposiciones cercanas a cero en factores de mercado, sector y estilo de forma consistente. Si observas una beta de 0,3 al mercado que "aparece y desaparece", eso es timing de factores; puede aportar valor o no, pero no es el producto por el que deberías pagar.

Verifica la neutralidad factorial en periodos de estrés. Cualquier fondo puede mostrar baja correlación en mercados tranquilos. La prueba real son los periodos de crisis: 2008, 2020, marzo de 2020, 2022. Si sus caídas coincidieron con las del mercado, no eran factor-neutral. En realidad, estaban cargando beta.

Busca ratios Sharpe elevados durante periodos prolongados. Se puede lograr un Sharpe muy alto en un corto periodo por pura suerte, pero mantener ratios Sharpe elevados durante mucho tiempo reduce drásticamente la probabilidad de que sea solo suerte. El Sharpe, al fin y al cabo, es un t-stat (significancia estadística) de los retornos escalado.

Acepta que no puedes replicar esto con ETFs de factores. Los ETFs de factores te dan exposición a value, momentum, size, etc., por 15-50 puntos básicos. No es el mismo producto. Los ETFs de factores están correlacionados con los factores; los fondos factor-neutral no. La estructura de correlación es el núcleo del asunto. Tendrás que buscar fondos gestionados activamente o productos de "generación de alpha".

Reconociendo la escasez

Si sigues los pasos anteriores, probablemente concluirás que el número total de productos que cumplen todos los criterios es… ¡0! (Pero si encuentras alguno, no lo publiques ni lo compartas: invierte en silencio y celebra haber encontrado una joya. ¡Enhorabuena!)

En serio, puede que encuentres inversiones que cumplan esos criterios, pero casi seguro que no podrán absorber la capacidad que requiere un asignador institucional. Poder invertir menos de 100 millones de dólares no interesa a un fondo soberano con cerca de un billón en capital.

Entonces, probablemente concluirás (acertadamente) que solo un puñado de firmas han demostrado ratios Sharpe superiores a 2, a escala de más de 50 000 millones, durante varios ciclos de mercado. Esto es extraordinariamente difícil. La combinación de neutralidad factorial, escala y longevidad es rara. Esa escasez justifica la prima para quienes pueden acceder a ella.

Conclusión

La prima de coste de 50-100 veces de los hedge funds de élite factor-neutral está plenamente justificada por la aritmética de carteras que los críticos suelen ignorar. Los asignadores no son ingenuos. Quizá el único verdadero escándalo aquí es que demasiados fondos cobran comisiones de élite mientras entregan una beta cara que podrías comprar por 15 puntos básicos.

(P. D.: Cuando los fondos reportan rentabilidades netas de costes, ya incluyen las comisiones repercutidas, así que no queda nada por descontar).

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