¿La caída del Bitcoin a 80,000 dólares romperá el modelo de la estrategia?

Autor: Ekko an, Ryan Yoon Fuente: Tiger Research Traducción: Shan Ouba, Golden Finance

A medida que el precio de Bitcoin cae, la atención del mercado se centra en la empresa DAT, que posee una gran cantidad de Bitcoin, siendo Strategy una de las más destacadas. La cuestión clave es cómo ha acumulado activos la empresa y cómo gestiona el riesgo en un contexto de mayor volatilidad del mercado.

Resumen de puntos clave

• Se espera que el umbral estático de quiebra de la estrategia sea de aproximadamente 23,000 dólares en 2025, casi el doble de los 12,000 dólares de 2023.
• La empresa cambiará su modelo de financiamiento en 2024 de una simple combinación de efectivo y bonos convertibles de pequeña cuantía a una cartera diversificada que incluye bonos convertibles, acciones preferentes y emisiones de ATM.
• Las opciones de compra que poseen los inversores les permiten canjear anticipadamente antes de la fecha de vencimiento. Si el precio de Bitcoin cae, es probable que los inversores ejerzan esta opción, lo que convierte a 2028 en un período crítico de riesgo.
• Si el refinanciamiento falla en 2028, suponiendo que el precio de Bitcoin sea de 90,000 dólares, Strategy podría necesitar vender aproximadamente 71,000 Bitcoins. Esto representa entre el 20% y el 30% del volumen diario de transacciones, lo que ejercería una presión significativa sobre el mercado.

1. Sobre la estabilidad de Strategy

La reciente caída del Bitcoin ha llevado a una disminución del precio de las acciones de DAT en aproximadamente un 50%. Esto ha planteado una pregunta central en el mercado: ¿sigue existiendo la robustez de la estrategia en un escenario donde tanto el precio de las acciones como los activos centrales de la empresa están en declive? JPMorgan ha señalado que esta preocupación se ha intensificado tras la posibilidad de que la estrategia sea eliminada del índice MSCI.

Los puntos de atención no se limitan solo a las acciones en sí. La posición de Bitcoin que tiene esta estrategia es lo suficientemente grande como para afectar todo el mercado, muy por encima del tamaño de las grandes ballenas habituales. Esto plantea dos preguntas clave.

1. ¿A qué nivel alcanzará el precio de Bitcoin cuando el balance de Strategy colapse?
2. ¿Cuándo y bajo qué condiciones la empresa puede tener un impacto en el mercado?

Este informe revisa los documentos de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos para determinar el umbral de quiebra efectivo de esta estrategia, los períodos de aumento de riesgo y los posibles impactos en el mercado en caso de que se presente un escenario de tensión.

2. Estrategia frente al riesgo: umbral de 23,000 dólares

Antes de realizar el análisis, aclaremos el concepto de quiebra estática. La quiebra estática se refiere a la situación en la que, incluso si la empresa liquida todos sus activos, no puede saldar sus deudas.

En pocas palabras, la bancarrota estática se refiere a la situación en la que los activos son menores que las deudas. Por ejemplo, si la empresa Echo tiene una propiedad valorada en 1,000 millones de wones y 100 millones de wones en efectivo, pero tiene deudas de 1,200 millones de wones, entonces desde el balance, la empresa ya está en quiebra. La empresa DAT también enfrenta la misma situación. Si el precio de Bitcoin cae por debajo de un cierto nivel, el patrimonio neto se convertirá en un valor negativo, y la empresa no podrá cumplir con sus deudas. Este nivel se conoce como el umbral de bancarrota estática.

Para determinar el umbral de quiebra estática de la estrategia, primero examinamos cómo la empresa acumuló su cantidad de Bitcoin.

Esta estrategia ha considerado el Bitcoin como un activo estratégico desde 2020, pero su modelo de acumulación ha cambiado después de 2023. Antes de esto, la empresa dependía principalmente de reservas de efectivo y bonos convertibles a pequeña escala para comprar Bitcoin. Su posición se mantuvo en un bajo nivel de 100,000 Bitcoins, y la necesidad de refinanciamiento también fue bastante limitada.

A partir de 2024, la forma de financiación cambiará. Esta estrategia busca aumentar el apalancamiento mediante la combinación de la emisión de acciones preferentes, un plan de acciones ATM y grandes emisiones de bonos convertibles, proporcionando así fondos para la compra de más bitcoins.

Esto ha acelerado rápidamente la acumulación de Bitcoin. Esta estructura ha creado un ciclo: el aumento del precio de Bitcoin eleva la capitalización de mercado de la empresa, lo que le permite obtener un mayor apalancamiento y, a su vez, apoyar compras adicionales.

El objetivo permanece igual, pero la estructura de capital y la situación de riesgo han cambiado. Esta transformación estructural se ha convertido en un factor central que agrava el riesgo de quiebra de la estrategia.

La estrategia prevé que el nivel de quiebra estático para 2025 sea de aproximadamente 23,000 dólares. Por debajo de este nivel, el valor de su tenencia de Bitcoin será inferior a sus pasivos, lo que llevará a la empresa a ser insolvente en su balance.

La clave es que este umbral ha estado aumentando. En 2023, la empresa pudo soportar una situación en la que el precio de Bitcoin estaba alrededor de 12,000 dólares. En 2024, el umbral sube a 18,000 dólares y en 2025 alcanza los 23,000 dólares. A medida que Strategy aumenta su participación en Bitcoin, los niveles clave también aumentan.

Por lo tanto, el umbral de 23,000 dólares representa el precio mínimo necesario para el funcionamiento estable de Bitcoin. Esto significa que Bitcoin tendría que caer aproximadamente un 73% desde su nivel actual para activar el riesgo de quiebra.

3. Bonos convertibles: el problema radica en el derecho de recompra del tenedor, no en la fecha de vencimiento

Como se mencionó anteriormente, debido a que la velocidad de crecimiento de la deuda supera la cantidad de bitcoins en posesión, el umbral de quiebra estático de la estrategia se ha elevado a 23,000 dólares. La siguiente pregunta es, ¿cómo está estructurada esta deuda?

Entre 2024 y 2025, Strategy adoptó un nuevo modelo de financiación que combina bonos convertibles, acciones preferentes y un plan de acciones ATM. Entre estas herramientas, los bonos convertibles tienen la mayor proporción y el impacto en el mercado es también el más significativo.

La clave no está en el tamaño o la fecha de vencimiento de los bonos convertibles, sino en el momento en que el titular ejerce el derecho de recompra.

Esta cláusula permite a los inversores solicitar el reembolso anticipado, y la empresa no puede negarse. La fecha de redención de la mayoría de los grandes bonos convertibles emitidos entre 2024 y 2025 se concentra alrededor de 2028, por lo que 2028 es un año clave para que la empresa Strategy demuestre su capacidad de refinanciamiento.

Si el precio de Bitcoin se acerca al umbral de quiebra o las condiciones del mercado empeoran en 2028, es probable que los inversores ejerzan las opciones de venta en lugar de esperar al vencimiento. Una ola de ejercicio de opciones de venta requerirá que Strategy recaude de inmediato decenas de miles de millones de dólares en efectivo.

El problema es que casi todo el dinero recaudado a través de estos bonos convertibles se utiliza para comprar Bitcoin. Si estos fondos se invirtieran en activos productivos que pudieran generar flujo de caja, la empresa tendría naturalmente una fuente para reembolsar los fondos. Sin embargo, la estrategia de centrarse en acumular Bitcoin ha dejado muy poco efectivo disponible para el rescate.

Por lo tanto, el pago de la deuda se tendrá que lograr mediante la venta de activos. Si el precio de Bitcoin está bajo cuando se abre la ventana de opciones, la estrategia podría enfrentarse de inmediato a una escasez de liquidez. La venta forzada podría bajar aún más los precios, aumentar el umbral de quiebra y potencialmente desencadenar un ciclo vicioso.

4. Acciones preferentes: ¿por qué elegir una carga de dividendo del 10%?

A partir de 2025, la estrategia de la empresa pasará de emitir bonos convertibles con casi cero interés a emitir acciones preferentes con un rendimiento de aproximadamente el 10%. A primera vista, parece ser una opción más costosa.

Sin embargo, esta decisión refleja la creciente presión de refinanciamiento para 2027-2028. La concentración de inversiones de los tenedores en 2028 aumentará significativamente el riesgo de pago a medio plazo. Cualquier salida de efectivo sostenida durante este período aumentará el riesgo de quiebra.

Las características clave de las acciones preferentes son que los dividendos no necesitan pagarse en efectivo. La estrategia se diseñó en el momento de la emisión para que los dividendos pudieran pagarse en forma de acciones cuando fuera necesario. Esto permite a la empresa recaudar fondos sin causar una pérdida de flujo de efectivo de inmediato y cumplir con la obligación de pago de dividendos sin utilizar efectivo. De hecho, las acciones preferentes ayudan a la empresa a evitar la venta de Bitcoin durante el crítico período de 2027-2028.

Aunque una tasa de dividendo del 10% parece alta, el pago de dividendos en forma de acciones lo convierte en una herramienta para mantener la liquidez y prevenir la escasez de efectivo a corto plazo.

Sin embargo, esta estructura también trae nuevos desafíos. Pagar dividendos en forma de acciones seguirá diluyendo los derechos de los accionistas comunes. La estrategia en sí enfrenta la posible dilución de derechos que podría resultar de la conversión futura de bonos convertibles, mientras que las acciones preferentes añaden una presión adicional sobre los derechos.

Las acciones preferentes también tienen derecho a un pago prioritario. Si la empresa enfrenta simultáneamente la presión de deuda y costos operativos, el pago a los accionistas preferentes debe tener prioridad sobre el de los accionistas ordinarios. Aunque las acciones preferentes no tienen una fecha de vencimiento fija, su obligación de dividendos constituye un costo fijo estructural y afecta el umbral real de quiebra de la empresa.

Para 2024-2025, la Estrategia ha pasado de un modelo basado en bonos convertibles de bajo costo a una estructura híbrida que combina bonos convertibles, acciones preferentes y emisiones de ATM. Este cambio ha permitido una rápida expansión de las tenencias de Bitcoin a corto plazo.

5. ¿Qué sucederá si la estrategia se encuentra en crisis?

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Si la estrategia no puede refinanciarse en 2028, su impacto en el mercado se puede estimar a través de sus obligaciones de pago.

Una gran cantidad de bonos convertibles emitidos entre 2024 y 2025 generará aproximadamente 6.4 mil millones de dólares en potenciales reembolsos en 2028. Si las condiciones del mercado son débiles y no se pueden emitir bonos preferentes, emisiones ATM ni nuevos bonos convertibles, la empresa no tendrá más opción que vender Bitcoin.

Supongamos que el precio de Bitcoin es de 90,000 dólares, Strategy necesita vender aproximadamente 71,000 Bitcoins para cumplir con estas obligaciones. Esto no es comparable al tamaño típico de venta de instituciones.

Actualmente, el volumen de comercio diario en el mercado de spot es de entre 20 mil millones y 30 mil millones de dólares. Vender 71,000 bitcoins a un precio de 90,000 dólares equivale a aproximadamente 6.4 mil millones de dólares, lo que representa entre el 20% y el 30% del volumen diario de comercio. Una venta a tal escala en un corto período de tiempo casi seguramente causará una enorme presión sobre los precios.

Lo que es aún más preocupante es que este tipo de ventas no es un evento único. A medida que el precio de Bitcoin cae, el valor de los activos de la empresa Strategy disminuirá de inmediato, lo que debilitará sus ratios financieros. Esto limitará aún más su capacidad para recaudar fondos y podría obligarla a realizar más ventas de Bitcoin.

El resultado es un ciclo vicioso: el fracaso en la refinanciación lleva a la venta forzada, la venta forzada provoca la caída de precios, la caída de precios reduce el valor de los activos, y la empresa se ve obligada a vender más activos. Incluso si esta dinámica persiste durante varios trimestres, puede resultar en un deterioro del balance que sea irreversible.

Por lo tanto, el riesgo estructural de la estrategia se concentra en el año 2028. Fuera de este período de ventana, el modelo de apalancamiento parece ser controlable, pero si no se logra la refinanciación en 2028, podría desencadenar una presión de venta suficiente para afectar a todo el mercado de Bitcoin.

Por lo tanto, el año 2028 no solo es crucial para la supervivencia de Strategy, sino también para la posible volatilidad de todo el ecosistema de Bitcoin.

6. Esta estrategia es relativamente estable, pero los nuevos participantes enfrentan un mayor riesgo.

La narrativa del mercado a menudo simplifica el riesgo de DAT a un problema simple: ¿Puede una empresa sobrevivir a cada caída del Bitcoin? Sin embargo, este análisis muestra que la clave para determinar si una empresa puede sobrevivir no son las fluctuaciones de precios a corto plazo o la volatilidad de las acciones, sino el balance general de la empresa y el diseño de su estructura de capital.

Por lo tanto, evaluar a las empresas de tecnología de activos digitales no solo requiere prestar atención a la caída de sus precios de acciones o del precio de Bitcoin. Los indicadores clave incluyen la ubicación de su umbral de quiebra estático, el momento de la presión de reembolso en efectivo y las herramientas utilizadas para cubrir la brecha de financiamiento. Estos factores nos ayudan a comprender su resiliencia estructural, en lugar de las fluctuaciones a corto plazo.

No todos los riesgos son predecibles. El flujo de fondos de los ETF, las condiciones macroeconómicas y los cambios en las políticas regulatorias pueden reconfigurar el entorno del mercado en cualquier momento. Aun así, el indicador más confiable sigue siendo el umbral de quiebra implícito en los datos financieros y el mecanismo de flujo de efectivo básico de la empresa.

La empresa Strategy se destaca en este aspecto. La compañía entró en el mercado de Bitcoin en 2020, soportó el período de recesión de 2022 y aceleró su acumulación en 2024 a través de financiamiento apalancado. Su combinación de bonos convertibles y acciones preferentes ha construido un colchón de múltiples capas.

Por lo tanto, la estrategia tiene una base relativamente estable. Mientras que los nuevos entrantes aún no han establecido un marco técnico maduro para los activos de datos, su capacidad para resistir caídas drásticas en los precios es mucho menos estable que la de los anteriores.

Este informe tiene como objetivo establecer una base para evaluar a la empresa DAT a través de señales cuantitativas en lugar de miedo u optimismo, y enfatiza los riesgos estructurales realmente importantes.