El rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años de Japón ha aumentado hasta el 2.32%, acercándose a su nivel más alto desde 1999 y superando en 30 puntos básicos el pico de la crisis financiera de 2008. El rendimiento a cinco años subió al 1.72%, a solo un punto básico de un récord histórico. La medida se produce mientras el crudo Brent se negocia por encima de $113 por barril en medio del conflicto en Irán, con los mercados de bonos del Tesoro de EE. UU. bajo presión continua en las últimas semanas.
La crisis no es el número de rendimiento en sí — es la reevaluación de todo lo construido sobre la suposición de que ese número nunca llegaría.
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Un sistema diseñado para cero
La arquitectura financiera de Japón fue diseñada en torno a tasas cercanas a cero que se mantendrían indefinidamente. Después del colapso de la burbuja de activos de los años 90, el Banco de Japón mantuvo las tasas cerca de cero durante más de dos décadas para luchar contra la deflación y estimular el crecimiento.
Las compañías de seguros, fondos de pensiones y carteras bancarias estaban construidas sobre la suposición de que esto nunca cambiaría. A medida que los rendimientos aumentan, el valor de mercado de los bonos existentes de bajo rendimiento cae — y el daño ya es visible. Cuatro de las mayores aseguradoras de vida de Japón ya han reportado unas pérdidas no realizadas estimadas en $60 mil millones en sus tenencias de JGBs nacionales, cuatro veces la cifra del año anterior.
Como señaló el analista de mercado Ganesh Kompella: “El rendimiento en sí no es la crisis. La reevaluación de todo lo que depende de él sí lo es.”
El Banco de Japón mantuvo las tasas sin cambios la semana pasada pero indicó un giro hawkish. El gobernador Ueda dijo que un aumento sigue siendo posible incluso si el crecimiento se desacelera, siempre que la inflación subyacente se mantenga. Los mercados descuentan una probabilidad del 60% de un movimiento en abril. Goldman Sachs Japón espera que el BOJ espere hasta julio.
La presión estructural precede a la guerra. Los planes de expansión fiscal de Takaichi alarmaron a los mercados de bonos ya en enero, provocando un aumento en un solo día en los rendimientos a 40 años por encima del 4%. Lo que añadió la guerra en Irán fue un shock de inflación energética que Japón no puede absorber ni ignorar fácilmente.
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La operación de carry trade que el mundo construyó con yen barato
Japón importa más del 90% de su petróleo del Medio Oriente, con los flujos a través del estrecho de Hormuz ahora por debajo del 10% de los niveles previos a la guerra. Esa dependencia energética alimenta directamente la inflación importada, obligando al BOJ a endurecer la política incluso cuando la economía se debilita — una trampa clásica de estanflación.
El precedente no es hipotético: cuando el BOJ subió las tasas en agosto de 2024, una liquidación repentina de carry trades eliminó $600 mil millones de los mercados de criptomonedas, llevando a Bitcoin a $49,000 y provocando liquidaciones por $1.14 mil millones en pocos días.
Mientras tanto, USDJPY se acerca a 160, nivel que provocó varias intervenciones del Ministerio de Finanzas en 2024. Las autoridades japonesas advirtieron el lunes que están “totalmente preparadas para actuar” en movimientos de divisas. TD Securities estima que una intervención conjunta de EE. UU. y Japón podría hacer que el par caiga entre cinco y seis cifras grandes.
Los activos de riesgo no pueden mantenerse aislados
Como dijo un observador del mercado: “Japón fue el ancla de la liquidez global. Cuando los rendimientos suben allí, el costo del capital sube en todas partes. Eso no es local. Es sistémico.”
Los inversores japoneses tienen aproximadamente $1.2 billones en bonos del Tesoro de EE. UU., la posición extranjera más grande de cualquier país. A medida que suben los rendimientos nacionales, la demanda marginal de bonos extranjeros se debilita, presionando al alza las tasas globales.
Morgan Stanley estima que aproximadamente $500 mil millones en posiciones de carry en yen aún están expuestas. Cuando esas posiciones se deshagan, los activos financiados con yen barato — acciones, deuda de mercados emergentes y criptomonedas — enfrentan ventas forzadas. La base de futuros a 30 días de Bitcoin ya se ha comprimido de más del 15% a principios de 2025 a alrededor del 5%, una señal de que el apalancamiento financiado por carry se está deshaciendo. Si las operaciones de carry en yen aceleran su salida, las ventas forzadas en acciones, deuda de mercados emergentes y criptomonedas seguirán. No hay respaldo político para ese proceso — ni un punto final claro.
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