En février 2026, le cours du Bitcoin a connu un net repli après avoir atteint un sommet historique de 126 000 $, évoluant désormais entre 62 000 $ et 70 000 $. Malgré cette faiblesse des prix, les ETF Bitcoin au comptant continuent d’attirer des flux entrants soutenus, les actifs sous gestion de l’IBIT de BlackRock ayant brièvement dépassé 54 milliards de dollars. Ce contraste marqué entre « afflux massifs et prix atones » a mis en lumière un groupe d’acteurs habituellement discrets : les participants autorisés des ETF. Un vif débat agite actuellement le secteur crypto et au-delà : ces intervenants cherchent-ils délibérément à contenir le prix du Bitcoin ?
Tour d’horizon de la controverse : qui agit sur les prix du Bitcoin ?
Dernièrement, des rumeurs de manipulation de marché par le géant du trading quantitatif Jane Street se sont rapidement propagées sur les réseaux sociaux. Certains estiment qu’en tant que participant autorisé clé pour des ETF Bitcoin majeurs comme l’IBIT de BlackRock, Jane Street vendrait systématiquement du Bitcoin lors de l’ouverture quotidienne des marchés américains (vers 22h00, heure de Pékin), pesant sur les prix pour accumuler des parts d’ETF à bas coût. Ces accusations surviennent alors que Jane Street fait face à des poursuites liées à la chute de Terraform Labs, alimentant davantage la suspicion du marché.
Mais n’est-il pas trop simpliste d’attribuer à la « conspiration » d’un seul acteur des enjeux structurels aussi complexes ? Au cœur du débat se trouve une faille structurelle longtemps négligée dans le mécanisme des ETF Bitcoin : pourquoi les flux entrants dans les ETF ne se traduisent-ils pas directement par une pression acheteuse sur le marché spot ?
Contexte et chronologie : le rôle évolutif des participants autorisés
Pour comprendre la polémique actuelle, il faut revenir sur les fonctions fondamentales des participants autorisés (AP) dans l’écosystème des ETF Bitcoin.
- Janvier 2024 : La Securities and Exchange Commission (SEC) américaine prend la décision historique d’approuver les ETF Bitcoin au comptant. Les participants autorisés, agissant en tant que négociants principaux, assurent la création et le rachat des parts d’ETF, maintenant l’alignement entre le prix du marché secondaire et la valeur liquidative (NAV) du fonds.
- 2024–2025 : Les actifs sous gestion des ETF Bitcoin croissent rapidement, franchissant la barre des 100 milliards de dollars. Le cercle des AP s’élargit, accueillant des géants de Wall Street tels que Jane Street, JPMorgan, Goldman Sachs et Citigroup.
- Fin 2025 à début 2026 : Après que le Bitcoin a atteint des sommets historiques puis corrigé brutalement, le marché constate que les flux vers les ETF persistent, mais que la réaction des prix est en deçà des attentes. Ce « décalage » suscite un large débat.
- Février 2026 : Avec l’approbation par la SEC des mécanismes de création et de rachat physiques, et la spéculation croissante autour de Jane Street, les débats structurels sur le rôle des participants autorisés atteignent leur paroxysme.
Analyse structurelle et données : comprendre la dissociation entre flux et prix
Au fond, la controverse actuelle est d’ordre structurel. Selon Jeff Park, directeur des investissements chez ProCap, les participants autorisés bénéficient d’une exemption réglementaire clé (Reg SHO), leur permettant de faire le marché sans avoir à emprunter les titres au préalable comme le font les vendeurs à découvert classiques. Ce privilège leur confère une efficacité et une flexibilité de capital exceptionnelles pour constituer leurs positions.
Ce cadre crée un « décalage » voire une « rupture » dans le mécanisme de transmission entre les flux vers les ETF et les prix spot :
- Choix des outils de couverture : Lorsqu’ils doivent couvrir la création de parts d’ETF, les AP peuvent acheter du Bitcoin au comptant ou utiliser des contrats à terme et autres produits dérivés. Les marchés à terme étant souvent en contango, les AP privilégient ces instruments pour capter le spread, plutôt que d’acheter du spot. Résultat : « le spot n’est jamais réellement acheté ».
- Rachat physique : Avec l’approbation de la création et du rachat physiques par la SEC, les AP peuvent livrer du Bitcoin directement pour créer des parts, sans passer par le marché public. Ils négocient alors de gros blocs de gré à gré (OTC), ce qui a un impact limité sur les prix de marché. Ce « pare-feu » accentue la dissociation entre la croissance des ETF et la découverte des prix sur les plateformes d’échange.
Fait : Les participants autorisés disposent d’une réelle flexibilité opérationnelle et peuvent choisir les produits dérivés plutôt que le spot pour couvrir leurs positions, ce qui relève des procédures standards des ETF.
Opinion : Ce mécanisme fait que la croissance des actifs des ETF ne se traduit pas efficacement par des achats immédiats sur le marché spot.
Décryptage de l’opinion publique : théorie du complot ou explication structurelle ?
Le sentiment du marché vis-à-vis des AP s’est cristallisé autour de deux camps.
- Scepticisme dominant : Représenté par certains utilisateurs des réseaux sociaux et influenceurs, qui observent des anomalies de prix à des horaires précis et soupçonnent Jane Street et d’autres d’orchestrer une pression baissière systématique pour accumuler à bas prix. Samson Mow, PDG de la société Bitcoin Jan3, souligne que le vrai risque réside dans les activités de trading et de couverture non divulguées des AP, qui pourraient leur procurer un capital quasi gratuit.
- Explication structurelle : Des acteurs comme Jeff Park (Bitwise), Rob Hadick (Dragonfly) et plusieurs analystes ETF réfutent fermement l’idée d’une institution unique « agissant de façon malveillante ».
- Rob Hadick qualifie même le débat de « quelque peu absurde », rappelant que l’activité des AP relève avant tout du market making et de la couverture pour maintenir l’alignement avec la NAV, et non de paris directionnels. Il cite des données montrant que, durant la fameuse fenêtre de « ventes concentrées » de 10h00 à 10h30, le prix du Bitcoin a en réalité progressé.
- Jeff Park insiste sur le fait que le problème n’est pas de savoir si une entreprise particulière est le « méchant », mais de déterminer si le cadre réglementaire des ETF, pensé pour les actifs traditionnels, est adapté à une nouvelle classe d’actifs censée s’affranchir de l’influence institutionnelle. Il souligne que le rôle structurel des AP peut « peser » non pas sur le prix lui-même, mais sur l’intégrité du mécanisme de découverte des prix.
Spéculation : Si les AP recourent massivement aux exemptions réglementaires et aux produits dérivés pour se couvrir, le pouvoir de fixation du prix du Bitcoin est en train de migrer structurellement des plateformes spot vers des marchés institutionnels comme les contrats à terme CME.
Authenticité des récits : qui façonne l’agenda du marché ?
Au fond, ce débat traduit une lutte pour le contrôle du récit de marché.
D’un côté, la montée des « théories du complot » reflète l’anxiété et l’impuissance des investisseurs particuliers face à la volatilité, l’explication d’une « manipulation par Wall Street » trouvant un écho émotionnel. De l’autre, institutions et analystes cherchent à recentrer le débat sur des questions techniques, mettant en avant la structure de marché, la réglementation et le rôle neutre des market makers.
Il est essentiel de noter qu’aucune preuve publique n’atteste qu’un AP ait agi avec une intention claire ou de façon coordonnée pour peser sur les prix. Ce que l’on qualifie de « ventes récurrentes » correspond plus vraisemblablement à l’empreinte de plusieurs institutions adoptant des stratégies de couverture similaires dans le même cadre réglementaire. Personnifier des problèmes systémiques en un « coupable » facilite leur diffusion, mais n’aide pas à comprendre la véritable évolution du marché.
Analyse d’impact : comment les nouveaux acteurs redéfinissent le marché
Indépendamment des intentions, le modèle opérationnel des AP transforme en profondeur la structure du marché du Bitcoin.
- Migration de la découverte des prix : Le pouvoir de fixation marginale du prix du Bitcoin glisse des plateformes spot traditionnelles vers des marchés à terme et dérivés plus profonds et professionnels. Les flux vers les ETF spot reflètent désormais une « demande d’allocation » plutôt qu’une « force d’achat immédiate ».
- Évolution de la volatilité : Malgré le repli des prix, la volatilité du Bitcoin poursuit sa tendance baissière de long terme, se rapprochant de celle de l’or ou du S&P 500. Cette « maturité » est étroitement liée à des structures de trading institutionnelles axées sur la couverture et l’arbitrage.
- Transformation des intervenants : Si l’action des prix reste modérée, l’adoption du Bitcoin progresse sur tous les fronts. Les conseillers en gestion de patrimoine enregistrés achètent en net depuis huit trimestres consécutifs, et 29 des 30 plus grands RIA américains détiennent désormais du Bitcoin. Les institutions accumulent à un rythme record, principalement via les ETF, représentant des millions d’investisseurs particuliers exposés indirectement au Bitcoin via leurs comptes de retraite ou de courtage.
Scénarios prospectifs : plusieurs trajectoires possibles
Compte tenu des caractéristiques structurelles actuelles, plusieurs scénarios d’évolution du marché sont envisageables :
- Scénario 1 : Évolution progressive (le plus probable)
Les cadres réglementaires et structures de marché actuels perdurent. Le rôle des AP se consolide et les ETF Bitcoin s’imposent comme la porte d’entrée standard de la finance traditionnelle vers les crypto-actifs. La corrélation entre volatilité des prix et flux vers les ETF continue de s’affaiblir, l’efficience de marché s’améliore, mais les envolées de prix spectaculaires liées au lancement des ETF spot ne devraient plus se reproduire. Les prix refléteront de plus en plus la liquidité macroéconomique et les positions sur les marchés à terme.
- Scénario 2 : Intervention réglementaire (probabilité modérée)
En cas de volatilité extrême ou de crise de liquidité, les régulateurs (SEC, CFTC) pourraient revoir les exemptions accordées aux AP. Les obligations de transparence sur les positions dérivées pourraient être renforcées, ou de nouvelles restrictions imposées sur les processus de création et de rachat physiques. Cela pourrait entraîner des bouleversements structurels majeurs et des chocs de prix à court terme.
- Scénario 3 : Percée innovante (moins probable mais à fort impact)
À mesure que le Bitcoin s’impose comme « collatéral de référence » (certaines institutions comme Wells Fargo acceptant déjà les parts d’ETF Bitcoin en garantie de prêts), le marché pourrait entrer dans un nouveau cycle d’expansion du crédit. Le Bitcoin évoluerait alors de « l’or numérique » à un socle de liquidité pour le système financier, bouleversant en profondeur sa logique de valorisation. Les débats actuels autour des AP seraient alors relégués au second plan, au profit de dynamiques macroéconomiques plus larges.
En résumé, les participants autorisés ne sont pas les « coupables » cherchant à peser sur le prix du Bitcoin, mais leur position structurelle en fait objectivement des acteurs clés dans la redéfinition des règles du marché. Comprendre leur logique de fonctionnement est essentiel pour appréhender la trajectoire du Bitcoin dans l’ère post-ETF.
