Pourquoi la plupart des gens se trompent (en grande partie) sur les rendements des hedge funds

Introduction

La plupart des critiques sur les performances des hedge funds reposent sur une confusion de catégories. Dire que les hedge funds « sous-performent le marché », c’est comparer un bateau à une voiture et reprocher au bateau d’être lent sur l’autoroute. Certes, mais cela passe à côté de l’essentiel.

Investir dans le S&P, c’est-à-dire dans le facteur de marché, coûte 9 points de base par an. Les hedge funds d’élite facturent environ 800 à 1 600 points de base chaque année (le modèle 2/20 auquel s’ajoutent les frais répercutés vous place dans cette fourchette). C’est littéralement un écart de coût de 100 fois.

Si ces deux produits offraient la même chose, les allocataires seraient irrationnels. Mais ils ne proposent pas la même chose, et les institutions sophistiquées qui investissent des centaines de milliards dans ces fonds ne sont pas naïves.

Ce qu’elles achètent, c’est ce qui ne peut être reproduit à aucun prix : des rendements factor-neutral, à fort Sharpe, non corrélés et à grande échelle. Lorsqu’on comprend cela, la prime de coût devient logique et la comparaison avec un indice Vanguard n’a plus de sens.

Comprendre la demande

La critique classique des hedge funds est la suivante : « 9,3 % pour Citadel alors que le S&P 500 progresse d’environ 17 % cette année. » Pour la majorité des hedge funds, la remarque est probablement justifiée, car le fonds médian est en réalité un bêta coûteux.

Cependant, cela traduit une incompréhension profonde de ce que proposent les hedge funds d’élite comme MLP, Citadel ou P72. Ces fonds ne cherchent pas à surperformer le S&P 500. Ce n’est pas leur mandat. Comparer un fonds conçu pour n’avoir aucune corrélation avec les actions à un indice 100 % actions revient à reprocher à une assurance de ne pas générer de performance d’investissement.

Si vous gérez un fonds de pension de 100 milliards de dollars, vous détenez déjà 60 milliards en actions. Vous n’êtes pas sous-exposé, vous êtes saturé en actions. Ce dont vous avez besoin, c’est d’un produit qui progresse quand les actions baissent (ou au moins ne baisse pas quand elles chutent). Vous recherchez la diversification. En réalité, ce que vous souhaitez vraiment, c’est un produit qui progresse dans tous les scénarios et fait mieux que la trésorerie.

Ce type de produit paraît très attractif et semble très cher, et c’est effectivement le cas ! La véritable diversification est extrêmement coûteuse car elle est très rare.

Comprendre la concurrence

Le S&P 500 présente historiquement un ratio de Sharpe compris entre 0,35 et 0,50. Cela signifie que pour chaque 1 % de volatilité, le rendement excédentaire attendu est de 0,35 à 0,50 %. Les meilleurs hedge funds mondiaux atteignent des ratios de Sharpe de 1,5 à 2,5, voire plus.

Il s’agit de maintenir des ratios de Sharpe proches de 2 sur des décennies ; ainsi, non seulement les rendements sont non corrélés et exempts du « bon marché », mais ils sont obtenus avec une volatilité bien inférieure. Les pertes sont limitées et la reprise rapide.

Les hedge funds ne sont pas une version plus onéreuse du même produit, mais une catégorie totalement différente. La catégorie des hedge funds d’élite offre deux primes inaccessibles via les ETF ou les produits indiciels :

1. Neutralité factorielle
2. Haut ratio de Sharpe

Neutralité factorielle

Pour comprendre pourquoi la neutralité factorielle justifie une telle prime, il suffit d’une formule :

r = alpha + beta * factor_returns + epsilon

r = rendement du portefeuille

alpha = rendement lié à la compétence (l’ordonnée à l’origine)

beta = exposition aux facteurs systémiques

factor_returns = performance des facteurs

epsilon = bruit idiosyncratique

Le terme bêta représente la part du rendement pouvant être reconstituée via des portefeuilles de facteurs accessibles publiquement. Si je peux la répliquer, je ne paie que le prix de la réplication. Et la réplication est peu coûteuse : 3 à 9 points de base pour le bêta de marché, 15 à 30 pour les facteurs de style.

L’alpha est ce qui reste après avoir neutralisé tout ce qui est réplicable. Par construction, il ne peut être synthétisé à partir des expositions factorielles. Cette non-réplicabilité fonde l’existence de la prime.

Ce que beaucoup de critiques oublient : le bêta est peu cher car les rendements factoriaux sont un bien public à capacité illimitée. Si le marché gagne 10 %, tous les porteurs de bêta de marché captent ces 10 %. Il n’y a pas d’exclusion. Les rendements du S&P 500 ne diminuent pas parce que plus d’investisseurs y accèdent. Vous pouvez investir 10 000 milliards de dollars dans le bêta de marché, tout le monde obtient le même rendement en pourcentage.

L’alpha est coûteux car il est à somme nulle et limité en capacité. Chaque dollar d’alpha capté est perdu par une contrepartie. Les inefficiences à l’origine de l’alpha sont en quantité limitée et se réduisent à mesure que le capital les exploite. Une stratégie qui génère un Sharpe de 2,0 à 100 millions peut tomber à 0,8 à 10 milliards, car l’exécution à grande échelle affecte les prix et fait disparaître l’opportunité. C’est pourquoi les fonds d’élite ferment aux nouveaux capitaux : non par exclusivité, mais pour préserver la rareté justifiant leurs frais.

La neutralité factorielle (bêta ≈ 0 sur toutes les expositions systémiques) est la seule configuration qui rende le flux de rendement réellement non réplicable. C’est cela qui justifie la prime : non pas le niveau de rendement, mais le fait qu’il n’existe aucune autre manière de le produire.

Haut ratio de Sharpe

L’effet cumulatif d’un très haut ratio de Sharpe se révèle sur la durée. Deux portefeuilles avec un rendement attendu identique de 7 %, mais des volatilités différentes (16 % contre 10 %), produisent des résultats radicalement différents sur 20 ans. Le portefeuille à faible volatilité présente deux fois moins de risque de perte et une meilleure protection à la baisse.

Pour une fondation institutionnelle avec des engagements de dépenses, cette fiabilité justifie le coût.

Beaucoup assimilent la volatilité à une « trajectoire cahoteuse ». C’est partiellement vrai, mais incomplet. Mathématiquement, la volatilité réduit le rendement composé même si le rendement attendu est identique.

Voici la formule qui gouverne la création de richesse sur le long terme :

Rendement géométrique ≈ Rendement arithmétique - (Volatilité²/2)

C’est le « volatility drag » : la réalité arithmétique selon laquelle un portefeuille très volatil sous-performe un portefeuille peu volatil sur la durée.

Le portefeuille à faible volatilité délivre 48 millions de dollars de plus, soit 16 % d’enrichissement final supplémentaire, avec le même « rendement attendu ». Ce n’est pas une question d’aversion au risque, mais un fait mathématique : la volatilité détruit la richesse sur le long terme.

Raisonner comme un allocataire

Pourquoi les allocataires paient-ils rationnellement près de 100 fois plus pour des fonds factor-neutral ? Tout s’explique par l’arithmétique de portefeuille.

Considérez un portefeuille institutionnel type : 60 % actions, 40 % obligations. Cela donne environ 5 % de rendement attendu, 10 % de volatilité et un ratio de Sharpe de 0,5. C’est honorable, mais pas exceptionnel, et très exposé au risque actions.

Ajoutez 20 % de hedge funds factor-neutral avec un rendement attendu de 10 %, une volatilité de 5 %, un Sharpe de 2,0 et une corrélation nulle avec les actions et les obligations. Nouvelle allocation : 48 % actions, 32 % obligations, 20 % hedge funds.

Vous obtenez un rendement attendu supérieur (6 %) et une volatilité réduite (8 %). Le ratio de Sharpe s’améliore de 50 % (~0,75).

Ceci avec un seul hedge fund non corrélé ; si vous en trouvez deux, trois ? Vous comprenez alors la valeur d’un ensemble de hedge funds extrêmement performants et non corrélés entre eux.

C’est pourquoi les allocataires se disputent l’accès aux fonds d’élite. Ce n’est pas parce qu’ils ignorent que VTI est moins cher, mais parce qu’ils maîtrisent l’arithmétique de portefeuille. La question n’est pas celle des frais, mais de ce que ces frais apportent en efficacité de portefeuille.

Trouver des investissements comme un allocataire

Supposons que vous cherchiez à identifier et évaluer des fonds proches des hedge funds d’élite. Vous n’avez pas accès à Citadel, Millennium ou Point72, mais vous avez du temps. Pouvez-vous passer au crible de nombreux fonds et déterminer s’ils méritent le statut d’« élite » ?

Voici ce qu’il faut examiner :

Analysez les expositions factorielles dans le temps, pas seulement à l’instant T, mais sur plusieurs années. Un véritable fonds factor-neutral présente des sensibilités quasi nulles aux facteurs de marché, secteur et style, de façon constante. Si un bêta de 0,3 sur le marché « apparaît et disparaît », il s’agit d’un timing factoriel – qui peut ou non créer de la valeur, mais ce n’est pas le produit que vous recherchez.

Vérifiez la neutralité factorielle lors des périodes de crise. Tout fonds peut afficher une faible corrélation en période calme. Le test, ce sont les crises : 2008, 2020, mars 2020, 2022. Si leurs pertes ont coïncidé avec celles du marché, ils n’étaient pas factor-neutral : ils étaient exposés au bêta.

Recherchez des ratios de Sharpe élevés sur de longues périodes. Un Sharpe élevé sur une courte période peut relever du hasard, mais sur la durée, cela réduit fortement cette probabilité. Le Sharpe est, après tout, un t-stat pondéré des rendements.

Acceptez que vous ne pouvez pas répliquer cela avec des ETF factoriels. Les ETF factoriels offrent une exposition à la value, au momentum, à la taille, etc., pour 15 à 50 points de base. Ce n’est pas le même produit. Les ETF factoriels sont corrélés aux facteurs, les fonds factor-neutral ne le sont pas. Toute la valeur réside dans la structure de corrélation. Il faut rechercher des fonds gérés activement ou des produits d’« alpha generation ».

Reconnaître la rareté

En procédant ainsi, vous constaterez probablement que le nombre de produits répondant à tous ces critères est… nul ! (Mais si vous en trouvez, ne le dites à personne, n’en parlez pas – investissez discrètement et savourez votre découverte ! Félicitations !)

Plus sérieusement, il se peut que vous trouviez de tels investissements, mais ils ne pourront quasiment jamais absorber les montants recherchés par les allocataires institutionnels. Pouvoir investir moins de 100 millions de dollars n’a aucun intérêt pour un fonds souverain doté d’environ un billion de dollars.

Vous en déduirez alors, à juste titre, que seules quelques sociétés ont affiché des ratios de Sharpe supérieurs à 2, à une échelle supérieure à 50 milliards de dollars et sur plusieurs cycles de marché. C’est extrêmement rare. L’association neutralité factorielle, taille et longévité est exceptionnelle. Cette rareté justifie la prime pour ceux qui y ont accès.

Conclusion

La prime de coût de 50 à 100 fois pour les hedge funds factor-neutral d’élite se justifie par l’arithmétique de portefeuille ignorée des critiques. Les allocataires ne sont pas naïfs. Le seul vrai scandale, c’est que trop de fonds facturent des frais d’élite tout en livrant un bêta coûteux que l’on pourrait acheter pour 15 points de base.

(P.S. : Lorsque les fonds annoncent des rendements NETS DE FRAIS, ils incluent déjà les frais répercutés, il n’y a donc rien à déduire).

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