La chute du Bitcoin à 80 000 dollars briserait-elle le modèle de la stratégie ?

Auteur : Ekko an, Ryan Yoon Source : Tiger Research Traduction : Shan Ouba, Jinse Caijing

Avec la baisse du prix du Bitcoin, l'attention du marché se tourne vers les entreprises détenant une grande quantité de Bitcoin, et Strategy est l'une des entreprises les plus remarquables. La question clé est de savoir comment cette entreprise accumule des actifs et comment elle gère les risques en cas d'aggravation de la volatilité du marché.

Résumé des points clés

• Le seuil de faillite statique de la stratégie est prévu pour atteindre environ 23 000 dollars en 2025, soit presque le double des 12 000 dollars de 2023.
• L'entreprise a transformé son modèle de financement en 2024, passant d'une simple combinaison de liquidités et de petites obligations convertibles à un portefeuille diversifié comprenant des obligations convertibles, des actions privilégiées et des émissions ATM.
• Les options d'achat détenues par les investisseurs leur permettent de racheter avant l'échéance. Si le prix du Bitcoin baisse, il est probable que les investisseurs exercent cette option, ce qui fait de 2028 une période de risque clé.
• Si le refinancement échoue en 2028, en supposant que le prix du Bitcoin soit de 90 000 dollars, la stratégie pourrait avoir besoin de vendre environ 71 000 Bitcoins. Cela représente 20 % à 30 % du volume de transactions quotidien, ce qui exercerait une pression significative sur le marché.

1. À propos de la stabilité de la stratégie

La récente baisse du Bitcoin a entraîné une chute d'environ 50 % du prix de l'action de la société DAT. Cela a soulevé une question centrale sur le marché : la robustesse de la stratégie existe-t-elle encore dans un contexte où le prix des actions et les actifs fondamentaux de l'entreprise sont en baisse ? JPMorgan a souligné que cette inquiétude s'est intensifiée après que la stratégie pourrait être retirée de l'indice MSCI.

L'attention ne se limite pas seulement aux actions elles-mêmes. La taille de la position en Bitcoin détenue par cette stratégie est suffisante pour influencer l'ensemble du marché, bien au-delà de l'échelle des grandes baleines habituelles. Cela soulève deux questions clés.

1. À quel niveau le prix du Bitcoin provoquerait-il l'effondrement du bilan de Strategy ?
2. Quand et dans quelles conditions l'entreprise peut-elle avoir un impact sur le marché

Ce rapport examine les documents de la Commission des valeurs mobilières des États-Unis afin de déterminer le seuil de faillite efficace de cette stratégie, les périodes d'augmentation des risques et l'impact potentiel sur le marché en cas de scénario de stress.

2. Stratégie face aux risques : seuil de 23 000 dollars

Avant de procéder à l'analyse, clarifions d'abord le concept de faillite statique. La faillite statique désigne une situation où, même après la liquidation de tous les actifs de l'entreprise, il n'est pas possible de rembourser ses dettes.

En termes simples, la faillite statique désigne une situation où les actifs sont inférieurs aux passifs. Par exemple, si la société Echo possède un bien immobilier d'une valeur de 1 milliard de wons et 100 millions de wons en espèces, mais a des dettes de 1,2 milliard de wons, alors, d'un point de vue du bilan, la société est insolvable. La société DAT fait également face à la même situation. Si le prix du Bitcoin tombe en dessous d'un certain niveau, les capitaux propres deviennent négatifs et la société ne pourra pas rembourser ses dettes. Ce niveau est appelé le seuil de faillite statique.

Pour déterminer le seuil de faillite statique de la stratégie, nous examinons d'abord comment l'entreprise a accumulé ses avoirs en bitcoins.

Cette stratégie considère le Bitcoin comme un actif stratégique depuis 2020, mais son mode d'accumulation a changé après 2023. Avant cela, l'entreprise s'appuyait principalement sur des réserves de liquidités et des petites obligations convertibles pour acheter des Bitcoins. Son volume de détention est resté à un niveau bas de 100 000 Bitcoins, et les besoins de refinancement étaient également limités.

À partir de 2024, les modes de financement vont changer. Cette stratégie vise à augmenter le levier en combinant l'émission d'actions privilégiées, un plan d'actions ATM et des obligations convertibles massives, afin de financer l'achat de davantage de bitcoins.

Cela a entraîné une accélération rapide de l'accumulation de Bitcoin. Cette structure a formé un cercle vicieux : l'augmentation du prix du Bitcoin a accru la capitalisation boursière des entreprises, leur permettant d'obtenir un levier plus important, ce qui soutient des achats supplémentaires.

L'objectif reste le même, mais la structure de financement et la situation des risques ont changé. Cette transformation structurelle est désormais devenue un facteur central aggravant le risque de faillite de la stratégie.

La stratégie prévoit un niveau de faillite statique d'environ 23 000 dollars pour 2025. En dessous de ce niveau, la valeur de ses avoirs en bitcoins sera inférieure à ses dettes, ce qui entraînera une insolvabilité sur le bilan de l'entreprise.

Le point clé est que ce seuil ne cesse d'augmenter. En 2023, l'entreprise a pu supporter un prix du Bitcoin d'environ 12 000 dollars. En 2024, le seuil passe à 18 000 dollars, et en 2025, il atteint 23 000 dollars. Avec l'augmentation des avoirs en Bitcoin de Strategy, le prix clé augmente également.

Ainsi, le seuil de 23 000 dollars représente le prix minimum nécessaire au fonctionnement stable du Bitcoin. Cela signifie que le Bitcoin doit chuter d'environ 73 % par rapport au niveau actuel pour déclencher un risque de faillite.

3. Obligations convertibles : le problème réside dans le droit de rachat de l'acheteur, et non dans la date d'échéance

Comme mentionné précédemment, en raison de la croissance des dettes dépassant la quantité de Bitcoin détenue, le seuil de faillite statique de la stratégie a été porté à 23 000 dollars. La prochaine question est : comment ces dettes sont-elles structurées ?

Entre 2024 et 2025, Strategy a adopté un nouveau modèle de financement, combinant des obligations convertibles, des actions privilégiées et un plan d'actions ATM. Parmi ces outils, les obligations convertibles représentent la plus grande part et ont également l'impact le plus significatif sur le marché.

La clé n'est pas la taille ou la date d'échéance des obligations convertibles, mais le moment où le détenteur exerce son droit de rachat.

Cette clause permet aux investisseurs de demander un remboursement anticipé, que la société ne peut refuser. La plupart des dates de rachat des détenteurs de grandes obligations convertibles émises en 2024-2025 sont concentrées autour de 2028, ce qui fait de 2028 une année clé pour que la société Strategy prouve sa capacité de refinancement.

Si le prix du Bitcoin approche du seuil de faillite en 2028 ou si les conditions du marché se détériorent, il est fort probable que les investisseurs exercent leurs options de vente plutôt que d'attendre l'échéance. Une vague d'exercices d'options de vente nécessiterait que la stratégie lève immédiatement des milliards de dollars en liquidités.

Le problème est que presque tous les fonds levés par ces obligations convertibles sont utilisés pour acheter des bitcoins. Si ces fonds étaient investis dans des actifs productifs capables de générer des flux de trésorerie, l'entreprise aurait naturellement une source pour rembourser les fonds. Cependant, la concentration sur l'accumulation de bitcoins a laissé peu de liquidités disponibles pour le rachat.

Par conséquent, le remboursement de la dette devra être réalisé par la vente d'actifs. Si le prix du Bitcoin est bas au moment de l'ouverture de la période d'options, la stratégie pourrait immédiatement faire face à un manque de liquidité. La vente à découvert forcée ferait encore baisser les prix, augmentant le seuil de faillite et pourrait déclencher un cercle vicieux.

4. Actions privilégiées : Pourquoi choisir un fardeau de dividende de 10 %

À partir de 2025, la stratégie de l'entreprise passe de l'émission d'obligations convertibles à presque zéro intérêt à l'émission d'actions privilégiées avec un rendement d'environ 10 %. À première vue, cela semble être une option plus coûteuse.

Cependant, cette décision reflète la pression croissante du refinancement pour 2027-2028. La concentration des investissements des détenteurs en 2028 augmentera considérablement le risque de remboursement à moyen terme. Toute sortie de trésorerie continue pendant cette période augmentera le risque de faillite.

Les caractéristiques clés des actions privilégiées résident dans le fait que les dividendes n'ont pas besoin d'être payés en espèces. La stratégie est conçue lors de l'émission pour permettre que les dividendes puissent être payés en actions si nécessaire. Cela permet à l'entreprise de lever des fonds sans entraîner immédiatement une perte de liquidités et de remplir ses obligations de paiement de dividendes sans utiliser de liquidités. En réalité, les actions privilégiées aident l'entreprise à éviter de vendre des bitcoins pendant la période critique de 2027-2028.

Bien que le taux de dividende de 10 % semble élevé, le paiement des dividendes sous forme d'actions en fait un outil pour maintenir la liquidité et prévenir les pénuries de trésorerie à court terme.

Cependant, cette structure entraîne également de nouveaux défis. Le paiement des dividendes sous forme d'actions continuera de diluer les droits des actionnaires ordinaires. La stratégie elle-même fait face à la dilution potentielle des droits due à la conversion future des obligations convertibles, tandis que les actions privilégiées ajoutent une pression supplémentaire sur les droits.

Les actions privilégiées ont également un droit de paiement prioritaire. Si une entreprise fait face à des pressions pour rembourser ses dettes et à des coûts d'exploitation en même temps, le paiement des actionnaires privilégiés doit être effectué avant celui des actionnaires ordinaires. Bien que les actions privilégiées n'aient pas de date d'échéance fixe, leur obligation de dividende constitue un coût fixe structurel et affecte le véritable seuil de faillite de l'entreprise.

D'ici 2024-2025, la stratégie est passée d'un modèle basé sur des obligations convertibles à faible coût à une structure hybride combinant des obligations convertibles, des actions privilégiées et des émissions ATM. Ce changement a permis une expansion rapide des avoirs en Bitcoin à court terme.

5. Que se passe-t-il si la stratégie est en crise ?

Si la stratégie ne peut pas être refinancée en 2028, son impact sur le marché peut être estimé par ses obligations de remboursement.

Une quantité importante d'obligations convertibles émises entre 2024 et 2025 devrait générer environ 6,4 milliards de dollars de remboursements potentiels en 2028. Si les conditions du marché sont difficiles, les émissions prioritaires, les émissions ATM et les nouvelles obligations convertibles ne pourront pas être émises, et la société n'aura d'autre choix que de vendre des bitcoins.

Supposons que le prix du Bitcoin soit de 90 000 dollars, la stratégie nécessite de vendre environ 71 000 Bitcoins pour remplir ces obligations. Cela n'est pas comparable à la taille de vente typique des institutions.

Le volume quotidien moyen des transactions sur le marché au comptant est de 20 à 30 milliards de dollars. La vente de 71 000 bitcoins au prix de 90 000 dollars équivaut à environ 6,4 milliards de dollars, soit environ 20 % à 30 % du volume quotidien des transactions. Une vente aussi massive en si peu de temps entraînera presque certainement une pression énorme sur les prix.

Ce qui est encore plus inquiétant, c'est que ce type de vente n'est pas un événement isolé. À mesure que le prix du Bitcoin diminue, la valeur des actifs de la société Strategy diminuera immédiatement, ce qui affaiblira ses ratios financiers. Cela limitera encore davantage sa capacité à lever des fonds et pourrait l'obliger à vendre davantage de Bitcoin.

Le résultat est un cercle vicieux : l'échec du refinancement entraîne des ventes forcées, les ventes forcées entraînent une baisse des prix, la baisse des prix réduit la valeur des actifs, et l'entreprise est contrainte de vendre davantage d'actifs. Même si cette dynamique se prolonge pendant plusieurs trimestres, elle peut entraîner une détérioration du bilan à un point de non-retour.

Ainsi, le risque structurel de la stratégie est concentré en 2028. En dehors de cette période, le modèle de levier semble contrôlable, mais si le refinancement échoue en 2028, cela pourrait déclencher une pression de vente suffisante pour affecter l'ensemble du marché du Bitcoin.

Ainsi, l'année 2028 est non seulement cruciale pour la survie de Strategy, mais aussi pour la volatilité potentielle de l'ensemble de l'écosystème Bitcoin.

6. Cette stratégie est relativement stable, mais les nouveaux entrants font face à un risque plus élevé.

Le récit du marché simplifie souvent le risque de DAT à une question simple : une entreprise peut-elle survivre à chaque baisse du Bitcoin ? Cependant, cette analyse montre que la clé pour déterminer si une entreprise peut survivre ne réside pas dans les fluctuations de prix à court terme ou la volatilité des actions, mais plutôt dans le bilan de l'entreprise et la conception de sa structure de capital.

Ainsi, l'évaluation des entreprises technologiques d'actifs numériques ne doit pas seulement se concentrer sur la baisse de leurs actions ou du prix du Bitcoin. Les indicateurs clés incluent la position du seuil de faillite statique, le moment de la pression de remboursement en espèces et les outils utilisés pour combler le manque de financement. Ces facteurs nous aident à comprendre leur résilience structurelle, plutôt que les fluctuations à court terme.

Tous les risques ne peuvent pas être prédits. Les flux de capitaux des ETF, les conditions macroéconomiques et les changements de réglementation peuvent à tout moment remodeler l'environnement du marché. Pourtant, la référence la plus fiable reste le seuil de faillite implicite dans les données financières et le mécanisme de flux de trésorerie de base de l'entreprise.

La société Strategy se distingue dans ce domaine. Elle est entrée sur le marché du Bitcoin en 2020, a résisté à la période de morosité de 2022 et a accéléré son accumulation en 2024 grâce à un financement par effet de levier. La combinaison de ses obligations convertibles et de ses actions privilégiées a constitué un tampon multicouche.

Ainsi, la stratégie dispose d'une base relativement stable. En revanche, les nouveaux entrants n'ont pas encore établi de cadre technologique de données mature, et leur capacité à résister à des baisses de prix importantes est loin d'être aussi stable que celle des premiers.

Ce rapport vise à établir une base pour l'évaluation de l'entreprise DAT en se basant sur des signaux quantitatifs plutôt que sur la peur ou l'optimisme, et à mettre en évidence les véritables risques structurels importants.