Bloomberg : Les stablecoins pourraient ne pas aider les États-Unis à sortir du bourbier de la dette et du déficit

Rédaction : Ye Xie & Anya Andrianova, Bloomberg

Traduction : Felix, PANews

L’adoption d’une législation historique sur les stablecoins aux États-Unis suscite un débat intense à Wall Street : ces actifs numériques peuvent-ils réellement renforcer de manière significative la position du dollar et devenir une source importante de demande pour les bons du Trésor américain à court terme (T-bills) ?

Malgré des avis divergents, les stratégistes de sociétés telles que JPMorgan, Deutsche Bank et Goldman Sachs s’accordent à dire que, même si le président américain Donald Trump et ses conseillers sont très optimistes quant à l’avenir des stablecoins comme nouveau pilier du système financier américain, il est encore trop tôt pour affirmer que les stablecoins sont des « game changers ». Certains voient même des risques dans cette évolution.

Steven Zeng, stratégiste marchés américains chez Deutsche Bank, déclare : « Les prévisions sur la taille du marché des stablecoins sont exagérées, tout le monde observe, mais personne n’ose prendre de pari directionnel. Le scepticisme reste très présent. »

Un stablecoin est un jeton numérique dont la valeur est rattachée à une monnaie traditionnelle, le plus souvent le dollar américain, et dont la volatilité est bien moindre que celle du bitcoin ou d’autres crypto-monnaies de marché. Ils servent de substitut à l’argent liquide sur la blockchain, permettant d’y stocker des fonds comme sur un compte bancaire, mais aussi de réaliser des transferts ou des transactions en temps réel.

Depuis l’entrée en vigueur en juillet dernier de la législation sur les stablecoins, surnommée « Genius Act », les partisans du secteur y voient une avancée majeure ouvrant la voie à une utilisation plus large des monnaies numériques libellées en dollar dans le système financier. Le mois dernier, le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent a estimé que cette loi pourrait faire passer la taille du marché des stablecoins en dollars de 300 milliards de dollars actuellement à 3 000 milliards de dollars d’ici 2030.

Selon la nouvelle loi, les émetteurs de stablecoins doivent garantir à 100 % leurs stablecoins en dollars par des bons du Trésor à court terme et d’autres équivalents de trésorerie. Bessent estime que la demande « explosive » imminente générée par les stablecoins permettra au Trésor d’émettre davantage de bons à court terme, réduisant ainsi la dépendance aux obligations à long terme et soulageant la pression sur les taux hypothécaires et autres coûts d’emprunt indexés sur le long terme.

Robert Tipp, responsable mondial de la stratégie d’investissement et des obligations chez PGIM Fixed Income, affirme : « Le Trésor s’intéresse avant tout au coût de l’emprunt. Les stablecoins peuvent jouer un rôle dans ce processus. »

Actuellement, les stablecoins en dollars (principalement l’USDT de Tether et l’USDC de Circle) détiennent environ 125 milliards de dollars de bons du Trésor américain, soit près de 2 % du marché des T-bills à la fin de l’année dernière (étude de la Fed de Kansas City en août). Selon la Banque des règlements internationaux, ces émetteurs ont acheté environ 40 milliards de dollars de T-bills rien qu’en 2023. Mais comparé aux fonds monétaires américains, qui détiennent environ 3 400 milliards de dollars de bons du Trésor, le secteur des stablecoins reste un « petit joueur ».

Au cours de l’année écoulée, le nombre de jetons Tether et Circle a grimpé en flèche.

La plupart des analystes estiment qu’avec l’émergence progressive d’un cadre réglementaire dans l’année à venir, le marché des stablecoins va certainement croître, mais les prévisions varient fortement. JPMorgan prévoit une augmentation jusqu’à 700 milliards de dollars au cours des prochaines années, tandis que Citigroup avance une estimation optimiste pouvant aller jusqu’à 4 000 milliards de dollars.

Teresa Ho, responsable de la stratégie à court terme chez JPMorgan aux États-Unis, déclare : « Il est vrai que nous avons observé beaucoup de dynamique positive l’an dernier. Mais le rythme de cette croissance — je ne pense pas qu’il atteindra 2 000, 3 000 ou 4 000 milliards de dollars en seulement quelques années. »

L’objectif ultime des partisans du secteur crypto est de faire des stablecoins un moyen de paiement grand public, défiant ainsi directement le système bancaire traditionnel. Les petites et moyennes banques craignent en particulier une fuite des dépôts menant à un resserrement du crédit ; les grandes banques, elles, envisagent d’émettre leurs propres stablecoins pour profiter des intérêts générés par les réserves.

Pour l’instant, les stablecoins servent surtout aux transactions crypto, et la récente volatilité du marché a montré à quelle vitesse le sentiment peut évoluer, ce qui peut provoquer des sorties de capitaux. Même dans le scénario de croissance le plus optimiste, l’impact réel sur la demande de bons du Trésor pourrait être bien inférieur aux attentes.

Effet net nul ?

Les sceptiques soulignent que les fonds affluant vers les stablecoins proviennent principalement de quatre sources : les fonds monétaires publics, les dépôts bancaires, la trésorerie et la demande étrangère pour le dollar.

Les émetteurs de stablecoins représentent une part très faible parmi les détenteurs de bons du Trésor : ils restent de « petits joueurs ».

En décembre 2024, la détention de bons du Trésor par les émetteurs de stablecoins

Étant donné que la « Genius Act » interdit le paiement d’intérêts sur les stablecoins, les investisseurs en quête de rendement ont peu d’incitation à transférer leurs fonds depuis des comptes d’épargne ou des fonds monétaires, ce qui limite la croissance potentielle. De plus, même si les investisseurs transfèrent effectivement des fonds depuis les instruments monétaires (aujourd’hui les plus gros acheteurs de T-bills), l’effet net pourrait être nul : cela ne crée pas une nouvelle demande pour les T-bills, mais ne fait que changer l’identité de leur détenteur.

Brad Setser, chercheur principal au Council on Foreign Relations, explique : « Je reste sceptique. Si la demande de stablecoins explose, certains détenteurs actuels de bons du Trésor seront évincés et se tourneront vers d’autres alternatives, comme d’autres titres à court terme. »

Le chef économiste de la Maison-Blanche et actuel gouverneur de la Fed, Stephen Miran, reconnaît que la demande domestique pour les stablecoins pourrait être limitée, mais il estime que la véritable opportunité se trouve à l’étranger, où des investisseurs sont prêts à accepter une absence de rendement pour s’exposer au dollar.

Le gouverneur de la Fed Stephen Miran pense que les stablecoins libellés en dollar attireront la demande internationale

Lors d’un récent discours, Miran a comparé l’impact potentiel des stablecoins à la politique d’assouplissement quantitatif de la Fed et à la « surabondance d’épargne » mondiale qui a fortement fait baisser les taux.

Standard Chartered estime qu’à l’horizon 2028, le transfert de capitaux vers les stablecoins pourrait entraîner une sortie de fonds d’environ 1 000 milliards de dollars des banques des pays en développement. Cela pousserait presque à coup sûr les régulateurs de ces pays à restreindre l’adoption des stablecoins. La Banque centrale européenne, entre autres, développe déjà sa propre monnaie numérique pour contrer la concurrence des stablecoins adossés au dollar.

Bill Zu et William Marshall, analystes chez Goldman Sachs, écrivent : « Si le contrôle des capitaux limite l’accès au dollar traditionnel, il s’appliquera probablement aussi aux stablecoins en dollar. »

Le facteur Fed

Un autre facteur susceptible d’atténuer l’impact des stablecoins sur la demande de bons du Trésor est la Fed elle-même. Michael Cloherty, stratégiste chez CIBC, note que si les stablecoins « isolent » les dollars en circulation (qui figurent au passif du bilan de la Fed), la Fed devra réduire d’autant la taille de son bilan, y compris son portefeuille de 4 200 milliards de dollars de bons du Trésor. Cela signifie que « la majeure partie » de la demande de bons générée par les stablecoins ne ferait que remplacer la détention de la Fed.

Une dépendance excessive à la dette à court terme a aussi un coût : la prévisibilité du financement de l’État diminue, il faut renouveler la dette plus souvent et les États-Unis s’exposent davantage aux aléas des marchés. Et de toute façon, rien ne se fera du jour au lendemain.

Zeng, de Deutsche Bank, estime que les stablecoins pourraient croître de 1 500 milliards de dollars au cours des cinq prochaines années, par une sortie de capitaux des pools américains et internationaux. Cela représenterait environ 200 milliards de dollars de demande supplémentaire de bons du Trésor chaque année : un chiffre conséquent, mais modeste au regard de la taille du financement public américain. La dette fédérale a déjà dépassé 30 000 milliards de dollars et devrait encore augmenter de 22 000 milliards au cours de la prochaine décennie.

Steven Barrow, responsable de la stratégie G10 chez Standard Bank à Londres, conclut : « Je ne serai pas aveuglément optimiste sur le dollar et les bons du Trésor simplement parce que le gouvernement a de nouvelles idées. Dire que les stablecoins ne résolvent rien est faux, mais ils ‘ne vous sortiront pas du bourbier de la dette et des déficits’, et c’est là le vrai sujet d’inquiétude. »