L’entrée en marché doux de HashKey met en lumière le coût de la régulation dans les échanges crypto

HashKey Holdings est entré sur les marchés publics à Hong Kong avec plus de prudence que de confiance. Les actions ont chuté d’environ cinq pour cent lors de leur première journée de cotation, ouvrant en dessous du prix de l’IPO et dérivant à la baisse tout au long de la séance matinale. Cette entrée modérée reflète un marché qui ne remet pas en question la position de HashKey dans le paysage crypto réglementé de Hong Kong, mais qui est clairement incertain quant à la rentabilité potentielle de cette position.

Sur le papier, HashKey domine son marché domestique. Il contrôle environ trois quarts de l’activité de trading crypto agréée à Hong Kong et a traité plus de quatre-vingts milliards de dollars en volume de trading en 2024. La croissance des utilisateurs et l’activité de la plateforme ont rapidement accéléré, renforçant son statut de lieu réglementé par défaut pour les actifs numériques dans la ville. Pourtant, le prospectus publié plus tôt ce mois-ci a révélé une réalité plus inconfortable derrière cette échelle.

Le modèle économique de HashKey s’est fortement appuyé sur des frais de trading ultra-faibles, principalement inférieurs à un dixième de pour cent. Cette stratégie lui a permis de capturer des parts de marché dans un environnement strictement réglementé, mais elle a également plafonné ses revenus à un moment où les coûts d’exploitation sont structurellement élevés. Les exigences en matière de licences, l’infrastructure de garde, le personnel de conformité, les systèmes de sécurité et les dépenses technologiques ont créé une base de coûts fixes que le volume seul n’a pas encore compensée. Entre 2022 et mi-2025, l’entreprise a enregistré des pertes nettes cumulées d’environ trois cent quatre-vingt-cinq millions de dollars, avec une consommation de trésorerie encore élevée.

Le calendrier de l’introduction en bourse n’a guère aidé le sentiment. Le Bitcoin a reculé de manière significative par rapport à ses sommets antérieurs et se négocie près de quatre-vingt-sept mille dollars, entraînant une baisse des valorisations dans l’ensemble des actions liées à la crypto à l’échelle mondiale. Dans ce contexte, les investisseurs du marché public sont moins disposés à soutenir des histoires de rentabilité à long terme, en particulier pour des entreprises où les marges restent faibles et non prouvées.

Les premières transactions suggèrent que les investisseurs posent une question simple. La seule échelle peut-elle résoudre le problème de rentabilité de HashKey ? La réponse n’est pas évidente. Sans frais plus élevés ou une contribution significative de services à marges plus élevées tels que les produits institutionnels, la garde ou l’activité sur les marchés de capitaux, la croissance du volume risque de devenir une réalisation coûteuse plutôt qu’une solution.

L’orientation stratégique de l’entreprise semble également plus restreinte qu’auparavant. HashKey a abandonné ses ambitions de retail offshore, y compris la fermeture de son entité enregistrée aux Bermudes, et est désormais étroitement liée au cadre réglementaire de Hong Kong. Cet alignement apporte crédibilité et confiance institutionnelle, mais il lie également la croissance plus étroitement aux décisions politiques locales, à l’adoption institutionnelle et aux conditions du marché des capitaux plutôt qu’au cycle crypto mondial plus large.

Ce début d’entrée en bourse faible ne signifie pas un échec. Il indique un scepticisme. Les investisseurs ne rejettent pas catégoriquement les échanges crypto réglementés. Ils exigent des preuves plus claires que la régulation, l’échelle et la durabilité peuvent coexister dans une entreprise qui a historiquement prospéré grâce à la volatilité et à des marges élevées. Pour HashKey, le prochain chapitre sera moins axé sur la preuve de domination et plus sur la preuve que cette domination peut éventuellement rapporter.