Hyperliquid : Modèle à faible marge dans un volume de trading de niveau Nasdaq

Hyperliquid a atteint aujourd'hui une échelle de compensation comparable à celle des places de marché de premier plan, mais avec une efficacité de monétisation relativement faible. Au cours des 30 derniers jours, le volume nominal de ses contrats perpétuels a atteint plusieurs milliers de milliards de dollars (avec une échelle annualisée dépassant le billion), mais les frais de protocole générés ne s'élèvent qu'à quelques dizaines de millions de dollars, avec un taux de monétisation effectif maintenu à une seule dizaine de points de base (environ 4 bps). Cela rend sa monétisation plus proche d'une plateforme d'exécution en gros que d'une machine de monétisation orientée retail.
En comparaison, le volume total de transactions rapporté par Coinbase au troisième trimestre 2025 s'élève à environ 295 milliards de dollars, avec un revenu de trading supérieur à 1 milliard de dollars, impliquant un taux de monétisation implicite supérieur à 30 points de base. Robinhood dans le domaine des cryptos affiche également des caractéristiques de monétisation retail élevées : son volume nominal trimestriel de cryptos est d'environ 80 milliards de dollars, générant environ 268 millions de dollars de revenus de trading, avec un taux de monétisation d'environ 33 points de base ; parallèlement, son volume nominal de transactions boursières dépasse plusieurs dizaines de milliers de milliards de dollars.
L'écart entre ces deux acteurs ne se limite pas à leur structure tarifaire, mais concerne aussi la diversification des canaux de monétisation des plateformes retail. Robinhood, au troisième trimestre 2025, génère en plus des revenus de trading des revenus d'intérêts nets significatifs (issus du solde utilisateur) et des revenus d'abonnement (Gold, etc.).
Hyperliquid dépend fortement des frais de transaction au niveau du protocole, dont les taux sont structurellement limités à un faible niveau de points de base, influencés par le modèle Maker/Taker et les incitations de liquidité.
Différences de positionnement : distribution via courtage vs. marché pur
L'essence de cette différence réside dans le positionnement commercial : Coinbase et Robinhood sont essentiellement des courtiers/distributeurs, contrôlant la relation client, les soldes d'actifs et la monétisation multi-dimensionnelle ; Hyperliquid se rapproche davantage d'une plateforme d'échange pure (niveau marché). Dans la finance traditionnelle, les profits sont principalement concentrés au niveau de la distribution, tandis que le marché lui-même est souvent marchandisé et à faible marge.
1. Niveau de courtage/distribution : cœur à forte rentabilité
Les courtiers font face directement aux utilisateurs, contrôlant les dépôts, la garde, la gestion des risques et le service client, en routant les ordres vers la bourse. Cela confère une capacité de monétisation forte en dehors du trading :
• Gestion des soldes : écart de taux sur les dépôts, financement sur marge, prêt de titres.
• Packaging de produits : abonnements, offres groupées, avantages membres.
• Économie de routage : paiement pour flux d’ordres (PFOF) et partage des revenus.
Cela explique pourquoi la rentabilité des courtiers dépasse souvent celle des bourses — le pool de profits est orienté vers la relation client et les soldes.
2. Niveau de la bourse : marchandisation de l’infrastructure
Les bourses sont responsables de l’appariement, de la définition des règles et de l’infrastructure d’exécution, avec des sources principales de monétisation :
• Frais de transaction : la forte concurrence sur les produits à haute liquidité pousse à une baisse continue des taux.
• Incitations de liquidité : pour attirer les Makers, une grande partie des frais est souvent remboursée.
• Revenus auxiliaires : données de marché, services de connectivité, frais d’inscription.
Dans la finance traditionnelle, Nasdaq en est un exemple typique : ses marges nettes sur ses activités d’exécution sont très faibles, limitées par la réglementation, la concurrence sur le routage et la pression des incitations de remboursement. Ces dernières années, Nasdaq s’est progressivement orienté vers des revenus à forte fidélité, comme les données et logiciels, la part des services de trading diminuant continuellement.
Le mode de routage des ordres de Robinhood illustre cette stratification : le courtier contrôle le flux utilisateur et la monétisation, la bourse ne fournissant qu’un service d’exécution.
La voie “Nasdaq” d’Hyperliquid
Le taux de monétisation effectif d’Hyperliquid, d’environ 4 points de base, correspond parfaitement à son positionnement en tant que couche d’exécution performante sur la chaîne. Il construit une infrastructure décentralisée similaire à Nasdaq : HyperCore à haut débit, pile de compensation, tarification Maker/Taker et incitations de liquidité, en privilégiant la qualité d’exécution et le partage de liquidité plutôt que la capture retail.
Cela se traduit par deux éléments de conception uniques :
• Codes de constructeur : des interfaces tierces autorisées peuvent être construites sur le noyau, avec des frais indépendants (limite de 10 bps pour les perpétuels). Cela stimule la concurrence dans la distribution, l’UI native ne monopolise plus.
• HIP-3 : externalisation du lancement de produits, permettant aux déployeurs d’hériter de la pile centrale pour créer des marchés perpétuels, tout en conservant jusqu’à 50 % des frais de transaction.
Les Codes de constructeur ont déjà porté leurs fruits : une partie du trafic utilisateur s’est tournée vers des interfaces tierces.
Défis structurels et risques
La distribution ouverte, bien qu’accélérant la croissance, peut aussi réduire les revenus du protocole central :
• Concurrence tarifaire : plusieurs interfaces vendant la même liquidité, poussant à une minimisation des coûts globaux.
• Externalisation de la monétisation : les interfaces contrôlent les dépôts, abonnements et la fidélité, capturant une partie des profits de la couche de courtage.
• Risque de routage : si une interface évolue en agrégateur multi-plateforme, Hyperliquid pourrait se retrouver dans une guerre d’enchères d’exécution en gros, ne pouvant maintenir le trafic qu’en baissant les frais ou en augmentant les incitations.
Hyperliquid choisit délibérément un marché à faible marge, permettant à une couche de courtage à forte marge de se développer dessus. Si une interface tierce domine, cela pourrait à long terme freiner la monétisation du protocole, le risque principal étant sa marchandisation totale — devenir un canal de compensation à faible profit.
Récentes ajustements stratégiques : défense de la distribution et diversification des revenus
Les mesures récentes montrent qu’Hyperliquid agit activement pour y faire face :
• Défense de l’UI native : retrait des propositions de subventions pour les remises de staking aux tiers ; priorité à l’affichage des marchés HIP-3 sur l’interface native, pour préserver la compétitivité de la distribution centrale.
• USDH stablecoin : récupération des revenus de réserve (50 % pour le protocole, pour la croissance de l’écosystème), et offre de rabais sur les frais pour la paire USDH. La stratégie évolue vers des revenus annuels liés à la taille du solde, plutôt qu’à une dépendance pure au trading. La quantité d’USDH en circulation reste faible, mais le potentiel réside dans l’intériorisation des réserves utilisateur.
• Marge de portefeuille (Portfolio Margin) : homogénéisation de la gestion des risques spot et perpétuel, introduction d’un cycle de prêt natif, avec prélèvement de 10 % d’intérêts sur les emprunts. Cela injecte une économie de financement, à l’image du modèle Prime Broker.
Perspectives 2026 : évolution d’un modèle hybride
Hyperliquid, avec une échelle d’exécution comparable à celle des places de marché de premier plan, montre encore une caractéristique de marché : un volume massif avec une capture à faible point de base. La différence structurelle avec un courtier retail est évidente — ce dernier contrôle la relation et les soldes, avec une monétisation multi-pool ; une plateforme pure d’échange “exécute” simplement, ce qui la rend vulnérable à la marchandisation concurrentielle.
Le design initial ouvert (Codes de constructeur et HIP-3), bien qu’il sacrifie une partie des profits, stimule l’expansion de l’écosystème. La récente orientation vise à défendre la distribution, à internaliser les revenus, et à construire des pools de solde/financement en dehors des frais de trading, pour réduire le risque de marchandisation pure, en s’orientant vers un modèle hybride : couche d’exécution unifiée en dessous, éléments de courtage en dessus.
L’enjeu clé de 2026 sera de savoir si Hyperliquid pourra, tout en maintenant un écosystème ouvert, capturer davantage de profits de niveau courtier. La croissance de USDH sera un indicateur clé — si elle est lente, il faudra peut-être renforcer l’intégration native (par exemple, conversion automatique des réserves) pour accélérer. Si l’équilibre entre ouverture et contrôle est trouvé, Hyperliquid pourra évoluer d’un simple simulateur Nasdaq vers une infrastructure financière décentralisée plus complète.