Changement de portefeuille de Bill Ackman : cession des sous-performants, renforcement des leaders en technologie et infrastructure

Réalignement stratégique chez Pershing Square

L’investisseur milliardaire Bill Ackman a longtemps construit sa réputation sur un capital patient et un investissement basé sur de profondes convictions. Son fonds spéculatif, Pershing Square Capital Management, maintient généralement un portefeuille concentré d’une douzaine de positions à forte conviction, recherchant des opportunités de retournement et des actifs sous-évalués. Cependant, même les investisseurs les plus disciplinés doivent parfois réévaluer lorsque les conditions du marché et les fondamentaux des entreprises changent radicalement.

Dans une restructuration importante du portefeuille, Pershing Square a cédé deux positions majeures qui n’ont pas livré les résultats escomptés tout au long de 2025, permettant au fonds de recentrer ses capitaux sur ses opportunités les plus prometteuses à l’approche de 2026.

La chute du géant de la restauration : effondrement de la marge de Chipotle

Après près d’une décennie de gestion patiente, le fonds de Bill Ackman a finalement liquidé sa dernière participation dans Chipotle Mexican Grill (CMG) ce trimestre. La thèse initiale semblait convaincante lorsque Pershing Square a établi sa position en 2016, pariant que l’entreprise pourrait se remettre des crises de contamination à E. coli qui avaient dévasté sa réputation et ses ventes.

Pendant des années, la thèse d’investissement semblait justifiée. Sous la direction du CEO Brian Niccol, Chipotle a enregistré des ventes comparables impressionnantes, en moyenne 9 % par an de fin 2023 à 2024 — une reprise remarquable qui justifiait la détention de la position. Pourtant, 2025 a révélé des fissures dans la fondation. Les ventes comparables ont diminué durant la première moitié de l’année, et la dynamique du troisième trimestre s’est avérée anémique avec seulement 0,3 % de croissance. La prévision de la direction pour le T4 peignait un tableau encore plus sombre, anticipant une baisse à un chiffre moyen des ventes comparables.

Le vrai point douloureux est apparu du côté de la marge. Avec la faiblesse des ventes comparables, la direction n’a pas le pouvoir de fixation des prix pour compenser la hausse des coûts alimentaires sur plusieurs années. Le résultat a été une compression importante des marges — la marge opérationnelle a contracté de 800 points de base jusqu’en septembre pour atteindre seulement 16,9 %. Bien que la valorisation actuelle de l’action, d’environ 25x le bénéfice attendu, semble raisonnable selon les métriques traditionnelles, les analystes de Pershing Square manquaient de conviction quant à la capacité de Chipotle à relancer la dynamique de croissance nécessaire pour justifier une détention continue.

La lente reprise de Nike : quand les vents contraires deviennent trop forts

Bill Ackman a également pris un pari calculé sur le géant de l’habillement sportif Nike (NKE) l’année dernière, voyant une promesse dans la nomination du vétéran exécutif Elliott Hill pour orchestrer une reprise complète. La confiance du fonds était si profonde qu’il a converti ses positions en actions en options d’achat profondément dans la monnaie, doublant essentiellement la mise tout en libérant des capitaux pour une réaffectation ailleurs.

Cette conviction s’est évaporée ce trimestre. Pershing Square a totalement sorti de ses contrats d’options, acceptant une perte de 30 % sur la position accumulée sur environ dix-huit mois. La décision reflète un scepticisme croissant quant à la capacité de Nike à restaurer ses marges bénéficiaires historiques, qui faisaient de la marque une favorite de Wall Street avant la pandémie.

Le problème central de Nike reflète un schéma familier dans les entreprises dépendantes de la fabrication : la rentabilité fait face à plusieurs vents contraires simultanés. La mise en œuvre de tarifs douaniers par l’administration Trump menace de réduire les marges malgré les affirmations optimistes de la direction sur la mitigation des coûts. De plus, la concurrence accrue dans le secteur des vêtements de sport limite indéfiniment le pouvoir de fixation des prix. La progression de la reprise elle-même a été décevante — les revenus de l’exercice 2025 ont chuté de 10 %, et la marge EBIT a fortement diminué, passant de 12,7 % à 8,2 %.

La direction prévoit une reprise des marges en 2026, mais une grande incertitude entoure les taux de croissance à long terme. La différence entre atteindre 10 % de marges et 13-14 % pourrait avoir un impact dramatique sur la valeur pour les actionnaires. Avec cette incertitude, Pershing Square a conclu que le rapport risque/rendement ne justifiait plus une allocation de capital à Nike.

Conviction concentrée : où circule le capital de Bill Ackman

Les sorties de Chipotle et Nike ont encore accru la concentration du portefeuille de Pershing Square. Deux positions dominent désormais l’allocation en actions : Alphabet (GOOGL/GOOG) et Brookfield (BN).

La domination croissante de l’IA chez Alphabet

Le fonds de Bill Ackman a maintenu sa position dans Alphabet tout au long de 2025 malgré l’appréciation considérable de l’action. La conviction semble justifiée compte tenu des catalyseurs récents et des avantages structurels. Une décision antitrust a délivré des remèdes nettement plus indulgents que ce que le marché craignait, éliminant un obstacle majeur. Associée à des résultats solides et à une adoption accélérée du cloud computing, l’action a fortement progressé.

Alphabet opère en tant que fournisseur de premier plan de services d’IA, couvrant à la fois l’infrastructure logicielle et les solutions matérielles sur mesure. Le modèle de base Gemini 3.0 récemment lancé a démontré des performances exceptionnelles face aux benchmarks de l’industrie, tandis que l’adoption des accélérateurs d’IA propriétaires s’est accélérée. Plus important encore, Alphabet intègre systématiquement ces grands modèles de langage dans son moteur de recherche principal, ses outils publicitaires et son écosystème YouTube, créant plusieurs voies d’accélération des revenus.

Malgré ces développements et l’expansion des multiples de bénéfices dans la fourchette supérieure de 20, l’action conserve une valeur attrayante. Les revenus de la recherche Google continuent de croître malgré les menaces théoriques des chatbots IA, tandis que la division cloud computing bénéficie d’un levier opérationnel puissant à mesure qu’elle se développe. Cette dynamique devrait perdurer jusqu’en 2026 et au-delà.

La stratégie de rendement infrastructurel de Brookfield

Brookfield (BN) représente l’autre position de conviction majeure du fonds. La thèse d’investissement repose sur les opportunités à venir de déploiement de capitaux et de génération de frais. La filiale Brookfield Asset Management prévoit de lancer plusieurs grands fonds d’investissement en 2026, ce qui devrait attirer des engagements de capitaux importants de la part d’investisseurs institutionnels mondiaux.

Le véritable moteur des revenus émerge par la reconnaissance des carried interest. La direction prévoit de générer $6 milliard en carried interest au cours des trois prochaines années — une accélération spectaculaire par rapport aux $4 milliards accumulés au cours de la dernière décennie. À mesure que les nouveaux fonds lancés atteignent leur maturité, la génération de carried interest devrait s’accélérer davantage. La prévision de la direction visant une croissance annuelle composée de 25 % sur cinq ans témoigne de la confiance dans ce modèle d’affaires intensif en capital.

À environ 15x le bénéfice attendu, Brookfield semble largement sous-évalué par rapport à ses perspectives de croissance. La confiance de Pershing Square reste si forte que Alphabet et Brookfield représentent ensemble environ 40 % du poids restant du portefeuille en actions — une concentration inhabituelle qui souligne la conviction de Bill Ackman que ces deux positions devraient générer des rendements supérieurs jusqu’en 2026 et au-delà.