Comment un gestionnaire de fonds spéculatifs légendaire a recalibré son portefeuille : sortir des actifs en difficulté pour miser sur les gagnants de l'IA et de l'infrastructure

Le changement de stratégie qui a défini 2025

Qui est Bill Ackman ? Pour ceux qui suivent les stratégies d’investissement d’élite, il est le fondateur de Pershing Square Capital Management, un fonds qui gère des paris concentrés sur des entreprises présentant un potentiel de redressement significatif ou une mauvaise valorisation du marché. Sa philosophie d’investissement repose sur des convictions à long terme — généralement en détenant une dizaine de positions principales. Mais 2025 a forcé une remise en question. Alors que les conditions de marché évoluaient et que certaines thèses se dégradaient, le hedge fund a pris la difficile décision de sortir complètement de deux positions longtemps détenues qui ne correspondaient plus à sa vision, modifiant ainsi la composition du portefeuille du fonds.

La sortie de Chipotle : quand une histoire de croissance perd de la vitesse

Pershing Square a fait la une plus tôt ce trimestre en liquidant sa dernière position dans Chipotle Mexican Grill (NYSE : CMG), marquant la fin de près d’une décennie d’investissement. L’histoire semblait parfaite sur le papier : en 2016, suite à la crise de l’épidémie d’E. coli, l’équipe d’Ackman avait identifié une opportunité de redressement. Sous la direction de l’ancien PDG Brian Niccol, l’entreprise a réalisé une exécution impressionnante, affichant une croissance moyenne de 9 % des ventes dans les mêmes magasins jusqu’en 2024 — un témoignage d’excellence opérationnelle et de reprise de la marque.

Cependant, 2025 a peint un tableau différent. La dynamique des ventes comparables a fortement stagné. Les résultats du troisième trimestre n’ont montré qu’une croissance légèrement positive de 0,3 %, la direction indiquant une contraction supplémentaire attendue de quelques points en Q4. La situation des marges s’est également détériorée. La hausse des coûts d’entrée combinée à un pouvoir de fixation des prix affaibli a mis sous pression les marges opérationnelles de Chipotle, qui ont diminué d’environ 800 points de base au cours des neuf premiers mois pour se stabiliser à 16,9 %.

Alors que l’analyste Anthony Massaro notait que l’action se négociait à environ 25 fois le bénéfice attendu — ce qui semblait attractif selon les standards historiques — la conviction du fonds a vacillé. La trajectoire ne soutenait plus la thèse selon laquelle l’entreprise pourrait retrouver son élan historique. Plutôt que d’attendre une éventuelle reprise qui pourrait ne jamais se produire, Pershing Square a choisi de réaffecter ce capital.

La reprise incomplète de Nike : pourquoi la conviction s’est effritée

L’année dernière, Pershing Square avait identifié une autre opportunité dans Nike (NYSE : NKE). La nomination du vétéran exécutif Elliott Hill semblait être le catalyseur d’améliorations opérationnelles significatives. Le fonds a renforcé sa position via une stratégie d’options, vendant des actions en échange d’options d’achat profondément dans la monnaie — restructurant ainsi son exposition tout en levant des fonds pour d’autres opportunités.

Mais cette conviction n’a pas duré. À ce trimestre, Pershing Square a liquidé toute la position en options, réalisant une perte d’environ 30 % sur une période d’environ dix-huit mois. La détérioration s’est concentrée sur deux préoccupations fondamentales que la stratégie de redressement de Hill n’a tout simplement pas pu surmonter.

Premièrement, la reprise des marges qui avait attiré la thèse d’investissement initiale a été freinée par une source inattendue : la politique tarifaire. Bien que la direction ait exprimé sa confiance dans la mitigation de la plupart des coûts par l’efficacité opérationnelle, les observateurs du secteur ont noté qu’absorber totalement l’impact des tarifs serait presque impossible. La vulnérabilité inhérente au secteur des vêtements de sport est devenue plus évidente.

Deuxièmement, l’intensification de la concurrence dans le secteur des vêtements de sport haut de gamme s’est accentuée. Avec des rivaux qui empiètent sur le territoire de la marque, la capacité de Nike à étendre ou même à maintenir ses marges historiques hautes fait face à des défis structurels.

Les chiffres racontent l’histoire d’un redressement bloqué. Les revenus de l’exercice 2025 ont reculé de 10 % d’une année sur l’autre, tandis que la marge EBIT a fortement comprimé, passant de 12,7 % à 8,2 %. Bien que la direction ait prévu une reprise des marges en territoire à deux chiffres pour l’exercice 2026, un doute important subsiste quant au niveau ultime de marge durable. L’écart entre une marge de 10 % et la fourchette historique de 13-14 % s’est avéré trop important pour être comblé en toute confiance.

Où le capital est désormais déployé : concentration autour de deux convictions majeures

Avec la sortie des deux positions et l’absence d’annonces de nouvelles, le portefeuille actions de Pershing Square est devenu naturellement plus concentré. Les deux plus grandes positions du fonds — Alphabet (NASDAQ : GOOGL/GOOG) et Brookfield (NYSE : BN ; TSX : BN) — représentent désormais environ 40 % de l’allocation restante en actions, reflétant le niveau de conviction le plus élevé du fonds à l’approche de 2026.

Alphabet : domination dans l’IA, la recherche et l’infrastructure cloud

La position d’Alphabet en tant que principale détention reste justifiée par plusieurs facteurs favorables. Les récents résultats d’un recours antitrust ont abouti à des remèdes bien moins restrictifs que prévu, éliminant une incertitude majeure sur la valorisation. Parallèlement, l’entreprise a montré une forte dynamique de résultats et une adoption accélérée de ses services de cloud computing.

En tant que fournisseur d’intelligence artificielle de premier plan, avec des capacités en logiciels et en matériel, Alphabet est particulièrement bien positionnée. Le nouveau modèle de fondation Gemini 3.0 a obtenu des performances exceptionnelles sur les benchmarks et gagne du terrain grâce à des accélérateurs d’IA sur mesure. L’avantage stratégique réside dans la capacité d’Alphabet à intégrer ces grands modèles de langage dans tout son écosystème — intégrant l’IA dans les classements de recherche, l’infrastructure publicitaire et les recommandations YouTube. Cela crée un effet multiplicateur où les avancées dans un domaine amplifient la valeur dans tous les trois.

Malgré la crainte que les chatbots IA puissent cannibaliser la recherche, la croissance des revenus de Google est restée résiliente. Les opérations de cloud computing montrent des dynamiques particulièrement attractives, avec une forte levée d’effet opérationnel à mesure que le segment se développe rapidement. La combinaison de l’élan du cloud et de l’intégration de l’IA suggère une surperformance continue jusqu’en 2026. Même si le multiple de valorisation s’est étendu dans la fourchette supérieure des 20 fois sur le bénéfice attendu, la trajectoire de croissance fondamentale soutient la position.

Brookfield : croissance du dividende infrastructure en accélération

Brookfield représente l’autre conviction clé. Plusieurs catalyseurs positionnent l’entreprise pour des bénéfices nettement plus élevés en 2026 et au-delà.

La filiale Brookfield Asset Management lance plusieurs grands fonds l’année prochaine, qui devraient attirer des flux de capitaux importants. Plus important encore, la société mère prévoit de reconnaître une augmentation du carried interest — la part des profits d’investissement revenant au gestionnaire. La direction a indiqué qu’elle générerait $6 milliards de carried interest au cours des trois prochaines années, marquant une accélération spectaculaire par rapport aux $4 milliards accumulés au cours de la décennie précédente. À mesure que ces nouveaux fonds mûriront dans les années à venir, cette source de revenus devrait se multiplier de façon substantielle.

La direction a également prévu une croissance annuelle composée de 25 % des bénéfices distribuables sur les cinq prochaines années. Face à cette expansion prévue, la valorisation actuelle de Brookfield, d’environ 15 fois le bénéfice attendu, apparaît particulièrement attrayante. La combinaison de déploiement de capital via de nouveaux fonds, d’accélération du carried interest et de forte croissance des bénéfices distribuables crée une configuration convaincante pour la performance de 2026.

La thèse du portefeuille pour l’avenir

En sortant des positions qui ne correspondaient plus aux critères d’investissement et en concentrant le capital sur Alphabet et Brookfield, Pershing Square s’est repositionné pour ce que Bill Ackman et son équipe croient être les thèmes dominants de 2026 et au-delà : la transformation structurelle de la productivité et de la rentabilité par l’intelligence artificielle, couplée au rôle de l’infrastructure comme moteur stable de revenus dans un environnement économique incertain. Cette stratégie de concentration reflète la conviction maximale que ces deux noms entraîneront le rendement pour les actionnaires.