USDT sous-prémié, détenir des stablecoins est encore une perte, comment faut-il vraiment voir et que faire ?

Pourquoi le renminbi entre-t-il dans une phase d’appréciation, et pourquoi le USDT affiche-t-il une négative surcote

Tout d’abord, l’auteur souhaite discuter des raisons pour lesquelles le renminbi est actuellement en train de s’apprécier. À ce sujet, revenons à un concept économique fondamental, le PIB. En général, nous considérons que, bien que cet indicateur présente certaines limites, il reste le moyen le plus simple et le plus efficace d’évaluer l’état global de l’économie d’un pays. La composition du PIB est la suivante :

PIB = C + I + G + (X–M)

où :

C : Dépenses de consommation : dépenses totales des ménages et des particuliers pour l’achat de biens et services finaux.

I : Dépenses d’investissement : formation de capital des entreprises (nouveaux équipements, usines, etc.) et dépenses de construction résidentielle.

G : Dépenses publiques : dépenses d’achat de biens et services par le gouvernement (hors transferts).

X–M : Exportations nettes : exportations (X) moins importations (M).

Après avoir clarifié cette formule simple, les raisons de l’appréciation du renminbi deviennent plus évidentes, avec principalement trois points :

1. Attirer les investissements étrangers, augmenter les dépenses d’investissement

Le premier avantage de l’appréciation du renminbi est d’attirer rapidement les flux de capitaux étrangers. Nous savons que ces derniers temps, la Chine et les États-Unis font face à un problème commun — la dette. Aux États-Unis, cela se manifeste par la dette fédérale, c’est-à-dire la taille de la dette publique, tandis qu’en Chine, cela concerne la dette implicite des gouvernements locaux. Étant donné que la dette publique américaine est négociable et que la proportion détenue par des investisseurs étrangers est relativement élevée, la pression pour la réduire est plus forte, car le risque de défaut se répercute rapidement sur le prix des obligations via le marché secondaire, affectant ainsi la capacité de refinancement des États-Unis. Par conséquent, seule une dépréciation du dollar permettrait de faire diminuer la valeur réelle de la dette libellée en dollars pour les créanciers étrangers. Par cette “taxe inflationniste”, la valeur nominale de la dette est réduite en termes réels. La méthode consiste naturellement à baisser les taux d’intérêt et à pratiquer une politique de relance quantitative. En revanche, la dette locale en Chine est principalement intérieure, détenue par des banques commerciales ou des investisseurs domestiques, ce qui offre plus de moyens pour la gérer, comme le report de la dette ou le transfert de paiements, pour atténuer la pression. Par conséquent, la monnaie chinoise n’est pas autant sous pression en raison de problèmes de dette. Cependant, ce problème de dette a un impact sur les deux pays : la capacité des gouvernements à s’endetter est limitée, ce qui rend plus difficile d’utiliser l’augmentation des dépenses publiques pour stimuler le PIB. À ce stade, pour relancer l’économie, l’appréciation du renminbi peut favoriser la reconquête des capitaux.

2. Stimuler la consommation, augmenter les dépenses de consommation

Un autre avantage de l’appréciation du renminbi est de rendre les produits étrangers moins chers pour les investisseurs domestiques, ce qui se traduit par deux effets : d’une part, cela permet aux consommateurs ordinaires d’avoir plus d’argent pour la consommation et l’investissement. Cela se voit notamment dans les catégories de biens de consommation essentiels, comme l’alimentation et l’énergie, qui représentent la part la plus importante des dépenses totales. On peut s’attendre, dans un avenir proche, à voir de plus en plus de produits importés sur les étagères des supermarchés, avec des prix qui continueront de baisser. D’autre part, cela réduit le coût pour les entreprises d’importer des matières premières étrangères ou des composants clés, augmentant ainsi leur marge bénéficiaire, ce qui leur permet d’investir davantage dans l’expansion, la distribution des profits, etc.

3. Atténuer les frictions politiques liées au commerce international, réduire les dépenses publiques

Depuis l’annonce en novembre de cette année que le excédent commercial chinois a dépassé 1 billion de dollars, la communauté internationale discute davantage de la sous-estimation du taux de change du renminbi. La Chine rencontre de plus en plus de frictions lors des négociations commerciales avec ses principaux partenaires, notamment l’Union européenne et d’autres grands pays consommateurs. Pourquoi ?

Théoriquement, selon les principes comptables, le compte courant mondial des échanges internationaux doit s’équilibrer à zéro, car les exportations d’un pays correspondent aux importations d’un autre, et les revenus ou transferts sont également des flux économiques réciproques. Lorsqu’un excédent commercial atteint un nouveau sommet, cela implique que certains pays en déficit net ont également vu leur déficit augmenter. Dans le contexte macroéconomique actuel, tous les pays cherchent avant tout à stimuler leur économie. Par conséquent, l’élargissement du déficit commercial freine la croissance du PIB national, surtout pour les pays développés en faible croissance. De petites fluctuations dans ces données ont un impact plus important sur la croissance du PIB. Pour réduire le déficit commercial, deux principales stratégies existent : la première consiste à augmenter les droits de douane via une politique protectionniste, la seconde à ajuster le taux de change. La première a été temporairement suspendue dans le cadre du conflit commercial sino-américain, tandis qu’une appréciation ordonnée du renminbi peut aider à atténuer rapidement les frictions commerciales et politiques avec d’autres pays, réduisant ainsi les dépenses publiques liées à ces tensions.

Bien que l’appréciation du renminbi présente ces avantages, un principe fondamental est que cette appréciation doit être stable et ordonnée, sans accélération excessive. Au cours du dernier mois, la hausse du renminbi a été nettement trop rapide, ce qui s’explique notamment par le fait qu’à la fin de l’année, l’objectif de croissance économique des trois premiers trimestres a déjà atteint 5,2 %, ce qui est proche de l’objectif annuel d’environ 5 %. Par conséquent, une certaine libéralisation de l’appréciation peut permettre de préparer la transition économique de l’année suivante, en observant le marché et en identifiant précocement les opportunités et risques. Sinon, avec d’importantes réserves de change, la banque centrale peut maintenir une stabilité relative du taux de change.

Pour l’année prochaine, je pense que la vitesse d’appréciation du taux de change ralentira nettement, pour une raison simple : la contribution des exportations nettes à la croissance du PIB chinois, bien qu’en diminution, reste cruciale. Si le renminbi s’apprécie trop rapidement, cela réduira rapidement les exportations nettes, ce qui pourrait mettre sous pression l’atteinte des objectifs de croissance économique pour l’année suivante.

Après avoir compris les raisons de l’appréciation à court terme du renminbi, examinons pourquoi le USDT affiche une surcote négative. Je pense que les trois principales raisons sont :

1. Le marché des cryptomonnaies reste faible, manquant d’actifs d’investissement suffisamment attractifs, ce qui pousse les investisseurs à reconfigurer leurs portefeuilles.

2. En fin d’année, de nombreuses entreprises engagées dans le commerce international réalisent des opérations de change, ce qui augmente la demande de convertir des dollars en renminbi. Sachant que le plafond de change du renminbi sur le marché intérieur est limité, beaucoup de PME ou d’entreprises à l’étranger choisissent d’utiliser USDT pour faire leurs opérations de change, afin d’éviter ces limites et de bénéficier d’une procédure plus simple et moins coûteuse.

3. Le gouvernement chinois a récemment resserré sa politique concernant les stablecoins, ce qui augmente la prime de risque pour l’investissement en cryptomonnaies, incitant ainsi à une fuite vers la sécurité.

En résumé, je pense que la surcote négative du USDT ne durera pas longtemps. Cette situation est principalement due à des changements à court terme dans l’offre et la demande, mais la tendance haussière à court et moyen terme du renminbi entraînera inévitablement une certaine perte de change pour les investisseurs en renminbi.

Faut-il échanger ses stablecoins en dollars contre du renminbi ?

Puisque le renminbi entre dans une phase d’appréciation, faut-il échanger ses stablecoins en dollars contre du renminbi pour éviter des pertes de change ? Je pense que sauf si la part de stablecoins en dollars dans votre portefeuille est trop importante, il est possible de faire un ajustement. Sinon, il est toujours judicieux de conserver une certaine proportion d’actifs. Voici trois raisons :

1. Perte de change liée à la surcote négative du USDT à court terme : comme expliqué précédemment, je considère que cette surcote négative est due à des facteurs temporaires, et non à un risque structurel. Si vous échangez brutalement maintenant, vous risquez d’encourir une perte de change importante. Par conséquent, si vous souhaitez ajuster votre portefeuille, il vaut mieux attendre que la surcote moyenne se normalise.

2. Coût d’opportunité : bien que la croissance économique globale de la Chine fasse preuve de résilience, elle doit faire face à des défis importants, notamment la perte d’effet de richesse liée à la baisse des prix de l’immobilier. Dans ce contexte, la politique économique privilégie la stabilité, la gestion de la dette, la restructuration industrielle et la réallocation. Bien que le marché boursier chinois ait connu une hausse, je pense qu’il s’agit principalement d’une correction de valorisation ou d’une spéculation, et non d’une tendance favorable à long terme. De plus, le taux des obligations d’État en renminbi continue de baisser, ce qui augmente le coût d’opportunité de la détention d’actifs en stablecoins. La détention d’actifs en stablecoins offre une plus grande flexibilité pour la gestion d’actifs globaux, notamment dans un contexte de cycle de baisse des taux d’intérêt aux États-Unis, avec une liquidité abondante.

3. Incertitude sur l’appréciation du renminbi : la guerre commerciale sino-américaine n’est pas une résolution définitive, elle n’est qu’une suspension d’un an. Les États-Unis ne peuvent pas répondre rapidement à la question des ressources rares, et avec la prochaine échéance électorale, ils doivent faire profil bas. Cela ne signifie pas que la guerre commerciale ne reprendra pas, comme nous l’avons analysé dans nos articles précédents sur la politique de l’administration Trump. Avant que la relocalisation de la fabrication ne soit réalisée, il y a un risque élevé de reprise de la guerre commerciale, ce qui affectera inévitablement le taux de change.

Comment couvrir le risque de change via des stratégies on-chain, l’or et les stablecoins en euro

Pour répondre à cette problématique, comment couvrir de manière appropriée le risque de change lié à l’appréciation du renminbi ? Tout d’abord, on pense naturellement à utiliser des dérivés de change pour se couvrir, mais cela est très difficile à réaliser en environnement blockchain. En début d’année dernière, j’avais envisagé de créer une plateforme décentralisée de dérivés de change pour anticiper cette demande, mais les résultats de recherche montrent que certains concurrents ne se sont pas développés comme prévu. Par exemple, le marché des dérivés Foreign de DYDX est peu profond, avec une faible liquidité, ce qui montre peu d’intérêt des market makers. La raison principale est la pression réglementaire : la régulation des taux de change a toujours été une préoccupation majeure pour les pays manufacturiers, comme la Corée ou la Chine. Par conséquent, par rapport à l’investissement en cryptomonnaies, les dérivés de change sont soumis à une régulation plus stricte, ce qui constitue une barrière pour les investisseurs ayant des besoins de couverture.

Cependant, cela ne signifie pas qu’il n’existe pas de solutions pour atténuer ce risque. Je pense que trois classes d’actifs méritent une attention particulière :

• Stablecoins en HKD, JPY, KRW : au milieu de l’année, avec l’adoption de lois sur les stablecoins par les États-Unis, plusieurs pays ont lancé leurs propres stablecoins. La particularité de la HKD et la structure économique des pays d’Asie de l’Est, avec leur forte interdépendance, tendent à faire évoluer leurs taux de change de manière convergente. Investir dans ces stablecoins peut donc partiellement atténuer le risque de dépréciation du renminbi, mais récemment, face aux inquiétudes réglementaires, ces pays ont resserré leurs politiques de lancement de stablecoins. Il faut donc rester attentif, en attendant des produits matures.

• Or tokenisé (RWA) : le prix de l’or a connu une croissance spectaculaire ces dernières années, soutenue par l’incertitude géopolitique et la dépréciation attendue du dollar. Pour les investisseurs on-chain, l’achat de tokens adossés à l’or (comme Tether Gold ou Pax Gold) est relativement simple et liquide. Cependant, la question de la bulle de l’or est toujours débattue, et la volatilité récente montre que le marché est dans une phase de jeu subtil. Pour les investisseurs à faible appétit au risque, il peut être plus sûr d’attendre.

• Stablecoins en euro (EURC) : je considère que les stablecoins en euro sont parmi les plus prometteurs. La société Circle a lancé un stablecoin EURC conforme, avec une grande liquidité. La volatilité du taux de change euro-yuan est généralement plus modérée que celle du dollar. En regardant les données d’exportation chinoises, on voit que les principaux partenaires sont l’ASEAN, l’UE et les États-Unis. La baisse des exportations vers les États-Unis est notable, mais l’UE et l’ASEAN restent des partenaires importants. L’ASEAN, principalement composée de pays en développement à forte croissance, a une influence limitée sur le changement de la balance commerciale, car elle importe beaucoup de produits chinois de gamme moyenne et basse, et ses importations sont aussi liées à la modernisation industrielle. La Chine a aussi renforcé ses relations politiques avec ces pays. En revanche, pour l’UE, la part des produits manufacturés dans ses exportations vers la Chine est plus élevée, avec des marges bénéficiaires plus importantes. La Chine utilise donc le marché européen pour ses excédents en stablecoins, et le taux de change euro-yuan pourrait être maintenu à un niveau plus bas pour renforcer la compétitivité.

Concernant la gestion du risque de change avec l’UE, la plupart des pays européens étant des économies avancées avec une forte proportion de manufacturing dans leur PIB (15% contre moins de 10% pour les États-Unis), la majorité des revenus des ménages provient de salaires, avec une moindre dépendance aux gains en capital. La crise énergétique liée à la réduction des approvisionnements russes a augmenté les coûts, impactant la rentabilité industrielle, notamment dans l’automobile. La baisse des profits industriels réduit les recettes fiscales et ralentit la croissance des salaires, ce qui limite la consommation et l’investissement. La faiblesse dans le domaine de l’IA, avec une fuite des capitaux vers les États-Unis, aggrave cette situation. La balance commerciale devient donc un levier crucial, et la politique commerciale européenne pourrait se durcir.

En conclusion, je pense que l’Europe ne dispose pas de la même capacité de confrontation que la Chine dans la guerre commerciale, et ses positions sont hétérogènes. La réorientation commerciale pourrait privilégier un partenariat basé sur la stabilité des profits en euro, plutôt qu’une dévaluation massive. La stratégie de couverture pourrait consister à échanger des stablecoins en dollars contre des EURC, puis à les déposer sur des plateformes comme AAVE pour générer des intérêts (actuellement environ 3,87%). Si vous souhaitez aussi maintenir une position en BTC ou autres actifs risqués, vous pouvez utiliser EURC comme collatéral pour emprunter des dollars stables, puis réallouer vers d’autres actifs.