[Analyse de marché] « Pourquoi les cours des actions ne baissent-ils pas ? » —— Le marché boursier qui tient bon au milieu des bombes de sécurité, quel est le prochain détonateur ?

La guerre en Iran se poursuit, le blocage du détroit d’Hormuz fait grimper les prix du pétrole, les marchés obligataires, des devises et du crédit connaissent une forte volatilité, seul le marché boursier reste indemne. L’indice S&P 500 reste à moins de 4 % de son sommet historique, le VIX (indice de la peur) n’étant qu’un tiers de la volatilité moyenne des autres classes d’actifs. Comment est-ce possible ?

“La conviction que le gouvernement finira par sauver le marché” sert de soutien

Michael Hanett, de Bank of America, diagnostique que “les positions du marché ne sont pas encore orientées à la baisse, elles sont plutôt proches de la hausse.” Le consensus est que la guerre ne durera pas longtemps et que les autorités finiront par intervenir pour sauver le marché. Barclays explique également que “les investisseurs croient toujours à la ‘put’ Trump”, ce qui explique pourquoi les prix des actions ont peu chuté par rapport aux crises pétrolières passées.

Mais sous la surface, la réalité est tout autre

Les données du courtier en matières premières de Goldman Sachs révèlent une réalité radicalement différente. La vente à découvert d’ETF a augmenté de 10 % en une seule journée, atteignant le deuxième plus grand volume journalier depuis 2016. La proportion des transactions ETF a dépassé 35 % pendant 10 jours consécutifs, atteignant même 42 jeudi dernier. Ce niveau est comparable à celui de l’époque où le VIX atteignait 80 lors d’une panique extrême.

Les sociétés de gestion d’actifs ont vendu en net presque autant de contrats à terme sur le S&P 500 que leur record. Les stratégies de suivi de tendance ont vendu mécaniquement pour 75 milliards de dollars d’actions mondiales au cours du dernier mois, et devraient bientôt devenir netement vendeuses.

Rich Pribrotski, chef du département Delta One chez Goldman Sachs, explique ce phénomène : “De nombreux fonds adoptent actuellement une structure ‘longs sur des actions individuelles + shorts sur l’indice’. Cela pousse l’indice vers le haut, alors que les meilleures actions restent stables, ce qui crée un paradoxe.”

Une satire de la contre-performance du hedging — le phénomène de ‘resserrement inverse’

Charlie McElogot, de Nomura, qualifie cela de phénomène de ‘resserrement inverse’. Les options de vente achetées pour se prémunir contre le risque Iran, l’inflation, le ralentissement de l’emploi ou le crédit privé, n’ont pas été rentables car les prix des actions n’ont pas chuté mais ont stagné, érodant ainsi la rentabilité et le budget de risque des détenteurs.

Finalement, le ‘hedge défaillant’ a été massivement liquidé, ce qui a créé une demande de couverture Delta, empêchant à son tour la baisse des prix, alimentant un cercle vicieux. En fait, au cours du dernier mois, le VIX ETN a vendu pour 40 millions de dollars de Vega (exposition à la volatilité).

Le scénario que personne n’attendait

McElogot pose une question à ses clients : “Que se passerait-il si le marché devenait insensible à la mauvaise nouvelle Iranienne et commençait à monter ? Si personne ne détient suffisamment d’actions, ne commencerait-on pas tous à chasser la hausse via des options d’achat ?”

La majorité des clients rejettent ce scénario, arguant que trop de lignes de conflit existent — Iran, prix du pétrole, inflation, ralentissement de l’emploi, risques de crédit privé. Mais McElogot affirme que “c’est justement parce que personne ne l’attend qu’il faut y prêter attention.” Sa logique : alors que le marché continue d’absorber de mauvaises nouvelles sans baisser, ceux qui détiennent des hedges finiront par céder et fermer leurs positions — ce qui pourrait en fait déclencher une hausse.

Le prochain seuil critique — la semaine des super-banques centrales et la tête d’affiche du cessez-le-feu

Deux variables déterminent la direction du marché. La première est le calendrier de la réouverture du détroit d’Hormuz. Polymarket prévoit une probabilité d’environ 40 % d’un cessez-le-feu d’ici fin avril, mais Goldman Sachs pense que le marché a déjà intégré une résolution beaucoup plus rapide.

L’autre est la semaine sans précédent des super-banques centrales. La Réserve fédérale, la Banque du Japon, la BCE, la Banque d’Angleterre, ainsi que la Banque du Canada, la Banque d’Australie et la Riksbank suédoise — sept grandes banques centrales prennent des décisions simultanément pour la première fois depuis 2021. Bien que la hausse des prix du pétrole ait alimenté l’inflation et que la tendance soit à un resserrement, toute déclaration dovish d’une de ces banques pourrait agir comme un catalyseur pour alimenter la narration d’un “achat à des prix plus élevés”.

Pribrotski rappelle de revenir sur le modèle de la guerre en Ukraine. À l’époque, même si le prix du pétrole dépassait 120 dollars le baril, les négociations de cessez-le-feu via des médiateurs avaient initialement fait monter le marché de façon agressive, mais avaient finalement échoué. “Le lendemain de l’annonce du premier cessez-le-feu, c’était l’occasion de vendre des actifs risqués.” Il avertit que le scénario actuel en Iran pourrait suivre le même script.