Analyse brutale de QCP: La vérité de l'industrie derrière la liquidation massive de Bitcoin par Bitdeer

Bitdeer a vidé toutes ses positions en Bitcoin. En tant que leader dans l’industrie minière, cette entreprise a progressivement accéléré ses ventes depuis son pic de 2400 BTC en novembre dernier, pour finir par tout liquider à la mi-février. Elle maintient actuellement un rythme de vente quotidien équilibré. Cette décision intervient alors que la société affiche des performances financières apparemment solides — un chiffre d’affaires de 2,248 milliards de dollars au quatrième trimestre 2025, en hausse de 226 % ; un bénéfice net de 70,5 millions de dollars ; une puissance de calcul totale de 71,0 EH/s, en augmentation de 229 % par rapport à l’an dernier ; une efficacité des machines de 17,9焦/T哈 contre 30,4焦/T哈 auparavant. Les données comptables de Bitdeer sont claires : la puissance de calcul atteint de nouveaux records, mais l’entreprise vide ses réserves d’actifs cryptographiques. Pour comprendre cette opération, il faut revenir à une vérité fondamentale longtemps dissimulée par le marché.

La détention de cryptomonnaies n’a jamais été la norme chez les entreprises minières

Bitdeer n’est pas une institution accumulant des actifs cryptographiques par conviction. Au début, la société suivait la logique la plus simple du minage — extraction, vente, encaissement. Pour elle, le Bitcoin n’est pas un actif, mais un produit. Ce n’est que ces deux dernières années, avec la montée en popularité du récit de stockage à la MicroStrategy, que la valorisation des entreprises minières a été remodelée, et que Bitdeer a brièvement rejoint le camp des accumulatrices. Cette tendance à suivre le mouvement n’est pas rare dans l’industrie, mais peu d’entreprises y résistent durablement.

Selon les analystes de Messari, entre janvier et novembre 2025, dix grandes sociétés cotées comme Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8 ont extrait environ 40 700 BTC, mais en ont vendu près de 40 300, soit un taux de vente proche de 99 %. En d’autres termes, ces entreprises n’ont jamais réellement accumulé. Ce chiffre révèle la logique fondamentale du secteur : les entreprises minières sont essentiellement des arbitrages énergétiques. Le Bitcoin est un outil intermédiaire permettant de transformer une électricité bon marché en flux de trésorerie, et non un actif à long terme dans leur bilan.

La raison pour laquelle le marché a cru un temps à l’histoire du stockage, c’est en partie parce que la hausse continue du prix du BTC masquait la réalité — lorsque la valeur de l’actif augmente, la vente devient une question d’attitude ; lorsque le prix tombe en dessous du coût de production, la vente devient un instinct de survie. La liquidation de Bitdeer n’est pas une trahison de la foi, mais un retour à l’essence. Cela ne doit pas être interprété comme un signal baissier sur le Bitcoin ; Wu Jihan lui-même a déclaré sur les réseaux sociaux que l’absence de position ne signifie pas que le futur sera toujours zéro. Mais cette liquidation n’a pas financé l’exploitation courante, elle a servi de capital de démarrage pour la transformation de l’entreprise. La période de stockage n’était qu’un chapitre raconté collectivement par l’industrie à la communauté financière.

Trois pressions simultanées : à quel point l’hiver minier est-il froid ?

Comprendre que la détention de cryptomonnaies est une pratique minoritaire permet d’évaluer plus justement la situation actuelle des entreprises minières. Mais ce secteur fait face à trois contraintes renforcées simultanément.

Premièrement, la pression sur les coûts après la réduction de moitié. La halving de 2024 réduit de moitié la récompense par bloc, diminuant directement la production unitaire des mineurs, mais les coûts d’électricité, d’amortissement et de maintenance restent inchangés. Beaucoup de machines sont proches de leur seuil de rentabilité, voire en dessous, ce qui entraîne des pertes immédiates à l’allumage et du gaspillage à l’arrêt. Pire encore, la vente continue des BTC fraîchement extraits exerce une pression structurelle à la baisse sur le prix. Plus le prix baisse, plus les mineurs doivent vendre pour maintenir leur trésorerie ; plus ils vendent, plus le rebond devient difficile, créant un cercle vicieux de rétroaction négative.

Deuxièmement, des chiffres financiers alarmants. En examinant les rapports annuels de 2025, presque toutes les grandes entreprises affichent une structure similaire : chiffre d’affaires en hausse, mais pertes aussi. Marathon a vu ses revenus passer de 6,56 milliards à 9,07 milliards de dollars, mais sa perte nette atteint 1,31 milliard, contre un bénéfice de 541 millions l’année précédente. Hut 8 voit ses revenus passer de 1,62 milliard à 2,35 milliards, mais sa perte nette passe de 331 millions de bénéfice à 248 millions de pertes. TeraWulf voit ses revenus passer de 1,4 milliard à 1,69 milliard, mais sa perte au dernier trimestre s’élève de 0,21 dollar par action à 1,66 dollar. Ce phénomène, où la croissance du chiffre d’affaires ne s’accompagne ni d’un bénéfice accru ni d’un bénéfice tout court, se retrouve chez plusieurs leaders, indiquant que ce n’est pas un problème de gestion, mais une contrainte cyclique structurelle. La valeur comptable des actifs cryptographiques dans les bilans fluctue directement avec ces résultats, rendant la situation comptable difficile à supporter. Pourtant, ces sociétés poursuivent des stratégies de refinancement et de transformation : Hut 8 a lancé un plan de financement de 10 milliards de dollars, avec un prêt de 4 milliards avec Coinbase ; Cipher Digital a réalisé trois levées de fonds totalisant 37,3 milliards de dollars.

Enfin, le contexte macroéconomique change. La hausse des tarifs douaniers par Trump, l’incertitude géopolitique croissante, la pression sur les actifs risqués ont fait chuter le Bitcoin à moins de 65 000 dollars. Selon des évaluations de QCP et autres analystes cryptographiques, le prix du BTC est bien inférieur au coût moyen de minage, et privilégier la liquidité plutôt que le stockage n’est plus une stratégie, mais une nécessité. Bitdeer liquide volontairement ses positions, Cango commence à vendre une partie de ses BTC pour soutenir ses opérations — ces actions esquissent le profil de gestion des risques de l’ensemble du secteur.

Survie dans l’ombre de la mort : le dilemme du temps dans la course à la transformation

Face à ces trois pressions croissantes, la seule voie pour les entreprises minières est la transformation : convertir leurs actifs d’infrastructure accumulés par le minage en nouvelles sources de revenus. L’intelligence artificielle et le calcul haute performance deviennent de nouveaux enjeux pour l’industrie.

La logique est simple. Les mineurs détiennent de nombreux contrats d’électricité à long terme à bas prix et disposent de centres de données à grande échelle — des ressources rares pour l’IA. En théorie, convertir une puissance de calcul peu rentable en une capacité d’IA louée à haute valeur ajoutée serait une opération rentable. Bitdeer développe activement ses activités dans ce sens avec Sealminer, ses services cloud IA et ses systèmes de calcul haute performance ; Cipher change de nom pour devenir Digital, affirmant sa transition vers une plateforme ; de nombreuses entreprises sécurisent des contrats d’électricité à long terme à bas prix pour bâtir une défense structurelle contre la hausse des coûts énergétiques. Mais la réalité est bien plus prudente.

Prenons TeraWulf : ses revenus de HPC au dernier trimestre ne s’élèvent qu’à 9,7 millions de dollars, soit moins d’un tiers de ses 35,8 millions de dollars de revenus totaux, en forte baisse par rapport au trimestre précédent. La conquête de clients IA, la signature de contrats, la montée en puissance des capacités prennent du temps, alors que les intérêts sur la dette et la dilution du capital sont immédiats. La réussite de cette transition dépend de la capacité des nouvelles activités à se développer avant l’échéance des dettes.

Fait intéressant, malgré une chute du BTC de près de 17 % en un mois, plusieurs entreprises minières voient leur cours en bourse progresser. TeraWulf +31 %, Cipher +8 %, Hut 8 +6 %, Core Scientific stable. Ce décalage reflète une nouvelle évaluation par le marché — les entreprises minières sont longtemps sous-pondérées par les fonds spéculatifs, et la hausse des cours peut être en partie due à des couvertures de positions short. Plus important encore, le marché commence à percevoir ces sociétés comme des opérateurs potentiels d’infrastructures d’IA, plutôt que comme des leviers sur le prix du Bitcoin. La logique de valorisation future pourrait être totalement réécrite : ce ne sera plus la quantité de BTC détenus qui compte, mais la maîtrise d’un approvisionnement en électricité à long terme à faible coût, la possession de centres de données IA à fort potentiel, et la capacité à traverser la période de transition sans dégrader leur bilan.

Épilogue

Les entreprises minières n’ont jamais été les plus fervents croyants dans le Bitcoin, mais plutôt les acteurs les plus rationnels du secteur. Quand le minage est rentable, elles minent ; quand le récit du stockage soutient la valorisation, elles accumulent ; quand la liquidation permet de financer la transition, elles vendent sans hésiter. C’est la logique commerciale la plus fondamentale.

La question suivante est : une fois que le récit de la transition vers l’IA/HPC sera pleinement intégré dans la valorisation par le marché, avec quoi ces entreprises soutiendront-elles la prochaine vague d’évaluation ? Si, à ce moment-là, le prix du Bitcoin rebondit mais que leurs activités de transition ne sont pas encore matures, ces mines qui ont tout liquidé aujourd’hui recommenceront-elles à raconter des histoires de stockage ? Le cycle se répète, les histoires se renouvellent sans cesse. Mais dans chaque hiver, vivre est toujours plus important que croire.