Les essentiels du cours de VC de Stanford : les bases du capital-risque que chaque fondateur doit connaître

Auteur : Ilya Strebulaev

Traducteur : Deep潮 TechFlow

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Déclaration : Cet article est une republication. Les lecteurs peuvent obtenir plus d’informations via le lien original. Si l’auteur a des objections concernant la forme de la republication, veuillez nous contacter, nous modifierons selon ses demandes. La republication est uniquement destinée au partage d’informations, ne constitue aucun conseil en investissement, et ne reflète pas la position ou l’opinion de Wu.

Il s’agit du premier exposé public du cours de capital-risque à la Stanford Graduate School of Business. L’auteur enseigne ce cours depuis plusieurs années, et parmi plus de 1300 étudiants, 500 ont créé leur propre entreprise, et 600 ont rejoint le secteur du capital-risque.

Il a décidé de rendre le contenu du cours entièrement accessible au public, en commençant par les notions fondamentales et les pièges les plus courants liés aux clauses de flux de trésorerie — actions privilégiées convertibles, droits de liquidation, droits de conversion — qui déterminent combien les fondateurs peuvent réellement empocher lors de la sortie.

Pour les fondateurs qui envisagent de lever des fonds ou qui sont déjà en négociation, ce sont des matériaux essentiels.

Cet article expliquera comment fonctionnent les clauses de flux de trésorerie, comment le droit de liquidation influence vos gains, et comment les actions privilégiées convertibles donnent un avantage aux investisseurs.

Ce sont des connaissances fondamentales que tout entrepreneur doit connaître.

Bienvenue, et voici ma motivation

J’enseigne depuis de nombreuses années le cours de capital-risque à Stanford. Pendant tout ce temps, plus de 1300 étudiants ont suivi ce cours, environ 500 ont fondé leur propre startup, et environ 600 ont rejoint le secteur du VC ou plus largement le private equity en tant qu’investisseurs. Je reste en contact avec beaucoup d’entre eux, et je reçois souvent des mails ou messages disant : « J’ai encore une fois ressorti votre diaporama et vos notes du cours lors de mes négociations de levée de fonds ou de termes. »

J’ai toujours voulu partager largement mes connaissances et mon expérience, surtout parce que le monde du VC et de l’entrepreneuriat est souvent entouré de mystère et largement mal compris. C’est aussi la raison pour laquelle je publie presque quotidiennement sur LinkedIn des résultats de recherches en VC. Mais pour partager les détails d’un cours complexe et exigeant — où les concepts s’empilent étape par étape — il faut utiliser différents médias. C’est pourquoi je suis ici.

Après avoir lu chaque article, vous devriez avoir une compréhension approfondie de la façon dont les investisseurs prennent leurs décisions, comment les entrepreneurs et les investisseurs négocient la répartition des flux de trésorerie et la gouvernance d’entreprise, ainsi que de nombreux autres sujets couramment utilisés dans le monde de l’entrepreneuriat.

Dans les premiers articles, nous aborderons directement le cœur du sujet, en nous concentrant principalement sur les clauses de flux de trésorerie lors du premier tour de financement VC. Ces clauses concernent essentiellement « qui obtient quoi quand on partage le gâteau ». Nous découvrirons les titres financiers les plus couramment utilisés dans le financement VC — les actions privilégiées convertibles. Nous couvrirons toutes les principales clauses contractuelles qui déterminent la répartition des gains entre fondateurs et investisseurs. Après avoir traité le premier tour VC, nous continuerons avec les tours suivants. Ce n’est qu’à ce moment-là que nous pourrons aborder les financements préliminaires VC, comme les SAFEs et les notes convertibles. Beaucoup d’étudiants me demandent pourquoi je ne commence pas par les SAFEs — après tout, c’est la première sécurité que beaucoup de fondateurs émettent aujourd’hui. Mais la caractéristique clé du SAFE est qu’il se convertit en titres que la startup émettra plus tard, et sans une compréhension claire de ces titres, il est difficile de saisir le SAFE. Après avoir couvert les clauses de flux de trésorerie, nous parlerons du contrôle, de la gouvernance d’entreprise et des conflits d’intérêts dans les startups. Ce sont des sujets absolument cruciaux. Comme je le répète souvent à mes étudiants : « Vous ne pouvez perdre le contrôle d’une startup qu’une seule fois. Une fois perdu, c’est pour toujours. »

Cas typique

Pour illustrer le sujet des flux de trésorerie, j’utiliserai un cas typique qui sera développé et modifié au fur et à mesure que le contenu s’étoffera. Ann Zhao et Matt Smith sont cofondateurs de SoftMet, une startup technologique. Lors de leur levée de fonds, ils rencontrent Rob Arnott, associé d’un fonds de VC de premier plan, Top Gun. Rob invite ensuite Ann et Matt à présenter leur projet à l’ensemble des partenaires de Top Gun. Une semaine plus tard, ils reçoivent une term sheet de Top Gun. Celle-ci propose :

Top Gun investit 10 millions de dollars dans SoftMet.

Top Gun obtient des actions privilégiées de série A de SoftMet, au prix d’émission (prix initial) de 4 dollars.

Les actions privilégiées de série A ont un droit de liquidation de 1x.

Une action privilégiée de série A peut être convertie en une action ordinaire de SoftMet.

Les actions privilégiées de série A comportent diverses clauses et conditions supplémentaires.

Les fondateurs détiennent 7,5 millions d’actions ordinaires.

La valorisation post-money de la société est de 40 millions de dollars.

Ann et Matt doivent comprendre ce que signifie cette term sheet : qu’est-ce qu’une action privilégiée de série A ? Qu’est-ce que la valorisation post-money ? Qu’est-ce que le droit de liquidation ? Qu’est-ce que la conversion ? Sur quels aspects spécifiques doivent-ils se concentrer ? Parmi toutes ces clauses, lesquelles peuvent avoir des implications financières importantes, et qu’ils pourraient vouloir renégocier ? Quelles clauses sont plus favorables aux fondateurs ?

Nous devons faire quelques hypothèses simplifiées pour introduire tous ces concepts

Pour rester clair, nous commencerons par quelques hypothèses simplifiées. Nous assouplirons ces hypothèses dans les prochains exposés, restez donc attentifs ! Ne quittez pas parce que vous pensez : « Ce professeur d’université ne sait pas que les fondateurs ne détiennent pas simplement des « actions » mais des « parts » ou autres » — je le sais, et nous reviendrons sur tout cela en temps voulu.

Voici les hypothèses que j’utiliserai systématiquement dans mes premiers exposés sur le financement de série A (si certains termes vous sont inconnus, c’est justement la raison pour laquelle nous faisons ces simplifications) :

Hypothèse : SoftMet n’embauche aucun employé. Cela signifie que SoftMet ne doit pas rémunérer d’employés en cash ou en actions, et que nous considérons les fondateurs comme des propriétaires, non comme des employés. La période d’acquisition et les clauses d’embauche seront abordées plus tard.

Hypothèse : Top Gun est le premier investisseur externe de SoftMet. En réalité, la plupart des financements VC précédant cette étape incluent des tours d’ange ou de seed, avec des titres différents.

Hypothèse : ce tour de financement sera la seule levée de fonds de SoftMet en tant que société soutenue par un VC privé. En réalité, mes recherches montrent que la moyenne des licornes américaines a levé plus de six tours de VC. Nous assouplirons cette hypothèse rapidement.

Hypothèse : seul le flux de trésorerie est important. La term sheet couvre aussi la gouvernance — contrôle, droits de vote, sièges au conseil — mais nous traiterons ces aspects plus tard.

Les investisseurs échangent des titres financiers contre leur rendement

L’investissement de 10 millions de dollars de Top Gun constitue une étape de capital-risque — en échange de titres. La somme proposée, 10 millions de dollars, est appelée montant investi.

En retour, Top Gun recevra des titres qui lui donnent une part de propriété dans SoftMet. Concrètement, une certaine quantité de nouveaux titres — des actions privilégiées de série A — sera émise dans le cadre de cette levée, et Top Gun en recevra. Mais combien ? Quelle sera la proportion de leur participation après investissement ? Comment les bénéfices futurs seront-ils répartis entre fondateurs et investisseurs VC ?

La term sheet donne des indices pour répondre à ces questions en précisant qui obtient quoi dans différents scénarios. Le nombre d’actions que Top Gun recevra dépend du montant investi et du prix d’émission initial des actions privilégiées de série A. Ce prix d’émission initial (OIP) est le prix payé par l’investisseur lors de l’émission, souvent abrégé en OIP, ou appelé prix d’achat initial (OPP).

Note : L’OIP n’est pas le nominal. La valeur nominale d’une action est fixée dans les statuts de la société, arbitrairement lors de l’incorporation, et n’a presque aucune relation avec la valorisation réelle de la société, n’ayant aucune signification économique concrète. La valeur nominale courante est de 0,001 dollar ou 0,0001 dollar, ou on peut utiliser la notion d’« action sans valeur nominale ».

On peut utiliser l’OIP pour déterminer le nombre d’actions que Top Gun recevra. Avec un montant investi de 10 millions de dollars et un OIP de 4 dollars, le calcul est :

Top Gun investit donc 10 millions de dollars en échange de 2,5 millions d’actions privilégiées de série A. Plus généralement, la relation entre OIP, montant investi et nombre d’actions reçues par l’investisseur est :

Une fois que vous connaissez deux de ces trois quantités, vous pouvez déterminer la troisième. Les termes dans la term sheet varient considérablement dans la description de l’investissement proposé, mais il doit toujours être possible d’en déduire ces trois valeurs à partir des informations données. La term sheet de SoftMet fournit le montant investi et l’OIP. Ou bien, elle peut donner le montant investi et le nombre d’actions reçues.

Exemple 1 : Prix d’émission initial

Le fonds VC Great Innovation Partners investit 25 millions de dollars dans la startup Fox Solutions, Inc., en achetant 2 millions d’actions privilégiées de série Seed. Quel est le prix d’émission initial de ces titres ?

Le prix d’émission initial est :

Autrement dit, Great Innovation a payé 12,50 dollars par action privilégiée de seed.

Les fondateurs détiennent généralement des actions ordinaires

Les fondateurs de startups détiennent généralement des actions ordinaires, qui sont la forme la plus courante de propriété dans les sociétés cotées ou privées. Les actions représentent une forme de propriété de l’entreprise, conférant à leur détenteur (l’actionnaire) certains droits. En d’autres termes, les actionnaires ont un droit de recours contre la société. Le terme « equity » est souvent utilisé pour désigner ce droit, et ici nous utilisons indifféremment « actions » et « equity ». Ces termes distinguent ces titres d’un autre type courant de droit de recours en entreprise — la dette.

Dans le cas des « actions ordinaires », l’adjectif « ordinaire » n’a de sens que si la société émet aussi d’autres types de titres. Si seules des actions ordinaires sont émises, chaque action est traitée de la même façon que toutes les autres — il n’y a qu’un seul droit de recours ! Plus généralement, chaque action ordinaire est traitée de la même manière que toute autre.

Lorsqu’il y a distribution de bénéfices, une action ordinaire a le droit de recevoir une part équivalente à celle de toute autre action ordinaire. Par conséquent, les bénéfices sont répartis également entre toutes les actions en circulation. Mais si d’autres détenteurs possèdent un autre type de titre, la répartition des bénéfices peut être très différente. C’est presque toujours le cas dans les transactions VC.

Les investisseurs détiennent des actions privilégiées convertibles

Les actions privilégiées de série A obtenues par Top Gun sont un exemple d’actions privilégiées convertibles. Ce type de titre est le plus couramment choisi par la majorité des investisseurs VC américains. Il combine des caractéristiques de la dette et de l’equity. Pour les entrepreneurs ou investisseurs en début de parcours, cette structure est malheureusement assez complexe, surtout par rapport à la dette classique ou aux actions ordinaires. Heureusement, nous allons la maîtriser ensemble.

Au fond, une action privilégiée convertible est un titre financier qui donne à son détenteur le choix entre deux options de rendement potentiel. Il peut choisir de convertir ses actions privilégiées en un autre titre — généralement des actions ordinaires (c’est ce qu’on appelle la caractéristique de conversion optionnelle). Ou bien, il peut préférer recevoir un paiement unique avant que les détenteurs d’actions ordinaires ne commencent à percevoir des bénéfices (c’est ce qu’on appelle le droit de liquidation prioritaire). Ce droit est souvent assorti de nombreuses conditions supplémentaires, dépendant de nombreux autres termes contractuels que nous explorerons. Mais l’idée centrale est que ce titre offre à l’investisseur la possibilité de choisir entre la conversion et le droit de liquidation prioritaire.

Un point très important — surtout pour ceux qui ont une expérience en marchés boursiers ou en banque d’investissement — c’est que dans les marchés financiers traditionnels, les sociétés émettent parfois aussi des titres appelés actions privilégiées. Bien que similaires en apparence, les titres émis dans le cadre du VC ont de nombreuses caractéristiques qui les distinguent nettement des actions privilégiées du marché public. Si vous connaissez les actions privilégiées du marché public — c’est différent. Ne passez pas cette étape.

Exemple 2 : Actions privilégiées émises par une société cotée

En 2018, la grande compagnie d’assurance cotée MetLife a émis une nouvelle série d’actions privilégiées, MET-E, offrant 28 millions d’actions. Ces actions privilégiées ont une fonction similaire à celle d’un titre de dette, car elles offrent un dividende fixe à perpétuité. MET-E offre un taux nominal de 5,63 %, mais ne donne aucun droit de vote (contrairement aux actions ordinaires). Les détenteurs de ces actions privilégiées ont une priorité sur les revenus de la société, recevant des dividendes avant les actionnaires ordinaires (mais après les créanciers). Ces actions privilégiées MET-E n’ont généralement pas de caractéristique de conversion.

Les contrats VC désignent souvent ce type de titres comme des actions privilégiées, mais lorsque vous voyez « actions privilégiées » dans un contrat VC ou une term sheet, vous pouvez en toute sécurité supposer qu’il s’agit aussi d’actions convertibles. Dans l’analyse de milliers de contrats VC, plus de 99 % des « actions privilégiées » sont en réalité convertibles.

Bien que les contrats omettent souvent d’indiquer explicitement « convertible » dans le nom du titre, ils comportent généralement d’autres qualificatifs. Par exemple, ce titre peut être nommé « actions privilégiées de série A », comme dans le cas de l’investissement proposé par Top Gun.

Exemple 3 : Séries par lettres

Uber, la société de covoiturage, a émis successivement des actions privilégiées de série Seed, A, B, etc., jusqu’à G, lorsqu’elle était encore une startup privée soutenue par VC. La société d’analyse de données Palantir a émis en 2015 des actions de série K (après avoir déjà émis de la série A à J). La société spatiale SpaceX, avant son IPO, utilisera probablement toutes les lettres pour nommer ses différentes séries d’actions privilégiées (je rédige cette phrase en janvier 2026). Parfois, les sociétés émettent des titres dans un ordre non alphabétique, par exemple lors d’une restructuration. Par exemple, Zynga, le jeu en ligne, a émis des actions de série A, B, C, puis a sauté directement à la série Z avant son IPO.

Historiquement, les actions de série A désignent la première levée de fonds VC. Au cours des quinze dernières années, ce premier titre a aussi souvent été appelé « actions de seed » (comme dans le cas d’Uber). Cela signifie généralement que cette sécurité est plus simple que la série A complète. Les fondateurs et investisseurs peuvent aussi vouloir transmettre l’idée qu’il s’agit d’une entreprise très early stage. Une fois qu’une nouvelle levée est effectuée, on émet généralement des actions de série A. Cela ne veut pas dire que « série A » doit forcément signifier la première levée VC.

Alors, qu’est-ce qu’une première levée VC ? La meilleure façon de le déterminer est de demander si cette levée est une levée en prix, c’est-à-dire si la sécurité a un OIP. Si la société émet des SAFEs ou des notes convertibles, ce n’est pas une levée en prix ; mais une série de seed est une levée en prix. (Note : on entend souvent dire que les levées non en prix ne fixent pas de valorisation pour la société. C’est incorrect, nous en discuterons au moment approprié.)

Les avocats conseillant les VC et les startups sont souvent très créatifs dans la dénomination, et il existe de nombreuses autres variantes. Parfois, ces nuances de nom indiquent des arrangements spécifiques. Par exemple, après une série, il peut y avoir une ou plusieurs séries supplémentaires avec des numérotations (A-1, A-2, etc.). Si elles font partie de la même levée, ces actions A-1 sont généralement très similaires aux actions A, à quelques clauses près, ou sont en fait des titres qui ont été convertis en actions A (ou presque). Ou bien, elles peuvent faire partie d’une levée complètement différente, par exemple si la société estime ne pas avoir atteint certains jalons attendus par le marché pour une série B.