Réflexions sur la conformité face à la vague RWA à Hong Kong

Rédigé par : FinTax

I. Introduction

Le 13 février, Esperanza Securities a obtenu l’autorisation de la Commission des valeurs mobilières et des contrats à terme de Hong Kong (SFC) pour mener une activité de tokenisation d’actifs de divertissement (de tokenisation,通证化) relative aux droits de recettes du concert de la chanteuse Huang Kaiqin pour son 40e anniversaire à la salle du Red Hall (Hong Kong). Le 24 février, le projet RWA relatif à l’immobilier de l’immeuble De Lin Zhonghuan (Chong Wan?) détenu par le groupe De Lin, au sein de la tour De Lin (??) a été approuvé pour l’émission. Au début de 2026, dans le quartier commerçant central de Hong Kong (Central), les biens immobiliers commerciaux de grande qualité, ainsi que les billets de concert et les droits de recettes du « Red Hall », salués comme un étalon de la culture pop asiatique, ont été successivement « mis en chaîne » à court terme, devenant ainsi les premiers projets RWA lancés à Hong Kong dans chacun de leurs domaines. Ce phénomène marque le fait que les RWA (Real World Assets, actifs du monde réel) passent progressivement de la phase de preuve de concept (PoC) vers une nouvelle étape de déploiement commercial et à grande échelle.

La Chine-Hong Kong, grâce à ses atouts uniques du modèle « un pays, deux systèmes », à un système de common law完善 (plus complet) et à un cadre réglementaire prospectif, est en train de devenir un carrefour majeur mondial pour la concentration d’actifs RWA. Par rapport au crédit traditionnel et aux introductions en bourse (IPO), émettre des RWA à Hong Kong est non seulement un choix stratégique pour élargir les canaux de financement et réduire les coûts de financement, mais aussi un chemin important pour parvenir à une tarification mondiale des actifs et à la libération de liquidité. Cependant, derrière l’innovation financière se cachent souvent des risques complexes de conformité juridique et fiscale. Les RWA ne sont pas une simple « vieille recette dans une nouvelle bouteille » : elles exigent du franchiseur (émetteur) qu’il mette en place un système de conformité complet sur plusieurs dimensions, telles que la transparence (transparence/pénétration) de l’actif sous-jacent, l’audit des smart contracts, la conformité des données transfrontalières et la lutte contre le blanchiment d’argent (AML). Dans cet article, nous adopterons une perspective professionnelle pour passer en revue de manière systématique l’évolution des RWA à Hong Kong et leurs principaux parcours, analyser les impacts fiscaux et la logique de régulation qui s’y cachent, et examiner les risques de conformité derrière les « dividendes » de financement liés aux RWA.

II. De l’actif tokenisé à l’immobilier et au divertissement : la trajectoire d’évolution des RWA à Hong Kong

En retraçant l’histoire du développement des RWA à Hong Kong, on peut clairement constater une tendance d’évolution allant des produits financiers standardisés vers une extension plus large vers des actifs « du réel ». Cela reflète non seulement l’approfondissement de la convergence entre la technologie blockchain et l’ingénierie financière, mais aussi la sagesse de gouvernance « pragmatique et progressive » des autorités de régulation de Hong Kong.

Première étape : lancement d’actifs tokenisés adossés à une caution de crédit (2022-2023)

Le démarrage des RWA à Hong Kong ne vient pas d’initiatives de base locales, mais d’une impulsion « du haut vers le bas » par le gouvernement. En février 2023, le gouvernement de la Région administrative spéciale de Hong Kong a réussi à émettre 800 millions de dollars de Hong Kong de bons verts tokenisés (Project Evergreen). Il s’agit des premiers bons verts tokenisés émis par un gouvernement (HKMA, 2023). Les caractéristiques de cette phase sont les suivantes : l’actif sous-jacent est fortement standardisé (obligations), les niveaux de crédit sont élevés (crédit souverain), et la participation est limitée (uniquement les investisseurs institutionnels). L’objectif central est de tester la capacité de la technologie de registre distribué (DLT) à réduire les coûts et améliorer l’efficacité dans les infrastructures financières traditionnelles (telles que le clearing et le règlement).

Deuxième étape : mise en chaîne du crédit privé et des parts de fonds (fin 2023, période médiane à fin de l’année)

À mesure que les infrastructures sont validées dans un premier temps, la SFC (Securities and Futures Commission) publie successivement plusieurs circulaires visant, d’une part, les activités liées à la tokenisation des valeurs mobilières réalisées par des intermédiaires, et d’autre part, la tokenisation des produits d’investissement reconnus par la SFC (SFC, 2023 a ; SFC, 2023 b). Le marché commence à se tourner vers des actifs générant des intérêts comme le crédit privé et les fonds monétaires (par ex. les bons du Trésor tokenisés). À ce stade, les RWA jouent le rôle de passerelle reliant les fonds Web 3 à des actifs de type dollars générant des intérêts, et elles ouvrent un canal permettant d’obtenir des rendements sans risque (Risk-free Rate) à partir de fonds mis en chaîne.

Troisième étape : revalorisation de la valeur des actifs non standard (immobilier, IP de divertissement) (2026)

Au début de 2026, les premiers projets RWA liés à l’immobilier et au divertissement ont reçu l’aval de la SFC, ce qui fait avancer l’expansion des scénarios d’utilisation des RWA à Hong Kong. L’immobilier commercial présente en soi un seuil de capital élevé et une liquidité plus faible ; après la fractionnalisation via les RWA, les investisseurs professionnels peuvent participer à leur investissement et à leurs distributions avec un seuil relativement plus bas. Parallèlement, pour les actifs de divertissement tels que les droits de diffusion de concerts et les droits d’auteur de films, leurs flux de trésorerie présentent souvent une cyclicité et une incertitude évidentes. En mettant en chaîne les droits de recettes du box-office, on peut fusionner l’acte de consommation et l’acte d’investissement. Les fans sont à la fois des consommateurs et des investisseurs de l’écosystème ; cette double attribution « finance + consommation » élargit considérablement les canaux de financement initial de l’industrie du divertissement.

En résumé, la valeur commerciale centrale des RWA a dépassé l’optimisation des efficacités de paiement et de règlement ; elle vise davantage la libération d’une prime de liquidité. Les actifs qui sont moins liquides et difficiles à découper dans le système financier traditionnel disposent, dans le cadre des RWA, d’espaces d’appréciation de valeur souvent plus significatifs.

III. Comment les actifs du monde réel « montent en chaîne » ? Démontage de l’ensemble du processus des RWA

(A) Étude de cas : l’exemple de l’immeuble De Lin du Centre (Central) RWA

En février 2026, De Lin Holdings (1709.HK) a révélé qu’elle envisageait de tokeniser les droits associés au fonds en commandite simple (c’est-à-dire « De Lin Mansion LPF ») détenant les participations dans les biens immobiliers commerciaux du Centre de Hong Kong, et que cette opération a déjà obtenu l’approbation réglementaire de la SFC de Hong Kong avec la mention « aucune objection supplémentaire ». Les distributions peuvent alors être réalisées par des institutions agréées vers des investisseurs professionnels qualifiés (PI). En tant que modèle de fusion entre l’immobilier commercial traditionnel et la finance numérique, la mise en œuvre de ce type de projet inclut généralement les étapes suivantes :

1. Détachement des actifs et création de SPV : l’émetteur doit d’abord créer une entité ad hoc (SPV) à Hong Kong ou offshore, afin de transférer légalement la propriété ou les droits de recettes de cet immeuble commercial au nom du SPV. Le cœur de cette étape vise à isoler les risques liés au crédit de l’actif et ceux de l’entité mère du promoteur.

2. Due diligence et valorisation par un tiers : recruter des institutions professionnelles pour réaliser une due diligence financière et juridique du SPV et de ses actifs immobiliers sous-jacents, puis faire produire un rapport d’évaluation de l’immeuble par un évaluateur indépendant, afin de s’assurer que le prix des tokens repose sur une base équitable.

3. Conception du mécanisme d’oracle : la valeur et les revenus locatifs de l’immobilier commercial se produisent hors chaîne. Le projet doit intégrer un oracle fiable (« Oracle »), afin de synchroniser périodiquement sur la blockchain des données telles que les flux locatifs réels et les dernières évaluations, garantissant ainsi que les détenteurs de tokens obtiennent des informations réelles.

4. Développement et audit du smart contract : écrire dans le smart contract la logique de distribution des dividendes de l’actif (par ex. distribution des loyers trimestriellement) et les restrictions de cession (par ex. transactions PI conformes à Hong Kong uniquement). Avant le déploiement du contrat, il faut procéder légalement à un audit de sécurité.

5. Émission et frappe de tokens : frapper sur Ethereum ou sur d’autres chaînes publiques/chaînes consortium des tokens de type titres représentant les capitaux propres ou les créances du SPV. Chaque token représente une fraction donnée des revenus économiques et des droits de vote de ce fonds.

6. Distribution par une institution agréée et transactions secondaires : s’appuyer sur les licences 1 (transaction de valeurs mobilières) et 4 (fournir des conseils en matière de valeurs mobilières) à Hong Kong, et sur l’approbation de la SFC permettant aux institutions financières autorisées à exercer des activités liées aux actifs virtuels, afin d’assurer la souscription et la distribution des tokens ; à l’avenir, le transfert sur le marché secondaire pourra s’effectuer sur un VATP conforme.

(B) Présentation des parcours principaux des RWA à Hong Kong

En fonction de la nature de l’actif sous-jacent et de la structure juridique, les RWA à Hong Kong se divisent actuellement en trois grands parcours. Les impacts sur la conformité et la fiscalité varient selon les parcours.

Dimension

Parcours 1 : token adossé à des actifs (Asset-Backed Token)

Parcours 2 : token de parts de fonds (Fund-Linked Token)

Parcours 3 : token adossé à des créances (Debt-Based Token)

Architecture sous-jacente Le token représente directement des fragments de la propriété d’actifs matériels sous-jacents (par ex. œuvres d’art spécifiques, or). Le token représente les parts d’un fonds en commandite simple (LPF) ou d’un fonds ouvert (OFC) détenant un actif spécifique (par ex. immobilier commercial). Le token représente un droit de recours à des revenus fixes ou variables générés par l’actif sous-jacent (par ex. billetterie du Red Hall, comptes clients). Substance juridique Transfert de droit réel / propriété. Propriété des parts de fonds / actions. Relation créance-dette. Avantage central Architecture extrêmement simple, décentralisation élevée du recours à des intermédiaires ; les investisseurs visent directement l’actif sous-jacent. Acceptation la plus élevée dans le monde de la finance traditionnelle ; frontière claire entre droits et responsabilités, avec cadre juridique de fonds mature offrant une protection. Forte flexibilité ; possibilité de personnaliser la structure des coupons selon les flux de trésorerie des actifs sous-jacents, et facilité de procéder à une notation de crédit. Principaux inconvénients Il existe une zone de flou relativement importante au niveau juridique entre l’identification juridique des actifs réels et la cartographie de leur mise en chaîne ; en cas de destruction matérielle, les recours sont difficiles. Coûts de conformité élevés : il faut créer des entités de fonds de conformité, et cela est limité par l’« Ordinance on Securities and Futures » ; généralement, seuls les investisseurs professionnels (PI) participent. Dépend fortement de la caution de crédit de l’émetteur et de la capacité de création de trésorerie réelle de l’actif sous-jacent ; risque de défaut plus élevé. Scénarios d’application Or, montres de marque, objets d’art et autres biens meubles hautement standardisés. Immeubles commerciaux principaux à grande échelle comme l’immeuble du Centre, REITs en infrastructures mis en chaîne. Droits de recettes de concert du Red Hall, actifs de factoring financier de la chaîne d’approvisionnement mis en chaîne.

© Exigences réglementaires correspondantes

La logique réglementaire de la SFC (Commission des valeurs mobilières et des contrats à terme) vis-à-vis des RWA peut se résumer en douze caractères : « mêmes activités, mêmes risques, mêmes règles ». Cela signifie que les autorités de régulation ne relâchent pas leur vigilance parce que l’actif a « enfilé » un « déguisement » blockchain ; elles appliquent une régulation par pénétration, directement sur la substance économique de l’actif sous-jacent.

Tout d’abord, au niveau de la qualification de l’actif : selon la circulaire de la SFC publiée en novembre 2023, « Circulaire relative aux produits d’investissement reconnus par la SFC qui sont tokenisés », si l’actif sous-jacent des RWA relève d’actions, d’obligations ou de parts de fonds traditionnelles, les tokens correspondants seront qualifiés de « securities tokenisées » (Tokenised Securities). En principe, l’émission de ces produits est soumise aux exigences de l’ordonnance de Hong Kong « Securities and Futures Ordinance » relatives à l’émission, à la divulgation et aux exigences de licence pour les valeurs mobilières traditionnelles.

Ensuite, pour les actifs non standard : si la structure tokenisée intègre une logique de dérivés complexe ou des restrictions de transfert particulières, la SFC a tendance à les considérer comme des « produits complexes ». Cela oblige les institutions de distribution (courtiers/banques) à effectuer les évaluations d’adéquation correspondantes lors de la recommandation aux clients ; seuls les investisseurs professionnels peuvent souscrire, par exemple une personne professionnelle disposant d’actifs liquides supérieurs à 8 millions de dollars de Hong Kong.

Au niveau de la conformité technique et opérationnelle, la régulation exige généralement que l’émetteur fasse procéder à un audit indépendant tiers des smart contracts, afin de prévenir dès la source technique les risques d’actifs résultant de vulnérabilités de code ou d’attaques de pirates. En outre, en matière de lutte contre le blanchiment d’argent, l’émetteur et les plateformes d’échange d’actifs virtuels doivent mettre en œuvre intégralement les procédures KYC, et respecter strictement les règles de Travel Rule afin d’assurer que, pour chaque transaction on-chain, l’identité de l’expéditeur et du destinataire soit transparente et traçable.

(D) Impacts fiscaux concernés

Parcours 1 (token adossé à des actifs) :

Ce parcours concerne principalement l’impôt sur les profits (profits tax). Si l’émetteur vend directement des tokens représentant des actifs matériels locaux de Hong Kong (par ex. équipements de machines), cette action peut être considérée comme une opération de vente réalisée à Hong Kong. Conformément à la « Hong Kong Inland Revenue Ordinance », les profits ainsi générés doivent être soumis à l’impôt sur les profits ; en général, selon le type d’entité, le taux standard est de 15 % ou 16,5 %.

Parcours 2 (token de parts de fonds) :

Au niveau du fonds et du token, le traitement fiscal est plus complexe. Selon la « Stamp Duty Ordinance » de Hong Kong, lors du transfert des actions (ou des valeurs mobilières de Hong Kong) d’un SPV non coté, l’acheteur et le vendeur doivent chacun payer un droit de timbre ad valorem de 0,1 % (« Stamp Duty Ordinance », Chapitre 117). Lorsque les parts de fonds sont transférées sous forme de tokens, le transfert on-chain du token peut constituer un « transfert de titres de Hong Kong » au sens juridique, entraînant également le paiement d’un droit de timbre de 0,1 %. En outre, si le fonds concerné satisfait aux conditions d’application du « Unified Fund Exemption » (UFE), les profits obtenus à partir d’opérations éligibles peuvent être exonérés de l’impôt sur les profits, permettant ainsi une optimisation fiscale.

Parcours 3 (token adossé à des créances) :

Le traitement fiscal de ce parcours concerne la qualification du revenu d’intérêt au niveau des investisseurs. Prenons l’exemple d’un projet RWA de divertissement : la distribution perçue par l’investisseur en détenant des tokens de droits de recettes de concert. Sur le plan de la substance fiscale, cela est généralement défini comme un revenu d’intérêt. Si l’investisseur est une institution locale de Hong Kong, il faut évaluer si cet intérêt provient de Hong Kong afin de déterminer s’il relève du champ d’application de l’impôt sur les profits ; si l’investisseur est une personne, selon la fiscalité actuelle de Hong Kong, aucun impôt sur le revenu d’intérêt des personnes n’est généralement prélevé.

IV. Derrière la vague des RWA : focalisation des politiques et enseignements en matière de conformité

(A) Focalisation des politiques

Les RWA ne vivent pas dans le vide : leur essor dépend d’une impulsion donnée par les politiques macroéconomiques. Pour comprendre la vague actuelle d’émissions de RWA à Hong Kong, il faut la replacer dans le contexte plus large des différences de réglementation entre la Chine continentale et Hong Kong, ainsi que de la modernisation de l’infrastructure financière mondiale.

1. Continent : interdiction dans le pays, supervision stricte à l’étranger

La Chine continentale maintient depuis toujours des lignes rouges réglementaires claires concernant l’émission, la négociation et les activités de financement liées aux crypto-monnaies. Les priorités politiques se concentrent sur l’attribution de la puissance par la technologie aux industries et la promotion et la diffusion de la monnaie numérique (CBDC). Le 6 février 2026, le « Avis sur la prévention et le traitement plus avancés des risques liés aux crypto-monnaies et autres risques connexes » précise davantage les principes de régulation des RWA : toute activité de tokenisation d’actifs du monde réel menée dans le pays, ainsi que toute activité fournissant des services d’intermédiation ou de technologies de l’information connexes, qui serait susceptible de constituer une émission illégale de billets de tokens, une émission non autorisée de valeurs mobilières au public, une activité illégale de services de valeurs mobilières et de contrats à terme, une collecte illégale de fonds, etc., doit être interdite ; les activités de nature pertinente menées en s’appuyant sur des infrastructures financières spécifiques, à condition d’obtenir l’accord des autorités compétentes conformément aux lois et règlements, sont exclues. Dans la foulée, la SFC a publié la « Guideline de la SFC sur la régulation des tokens d’actifs soutenus par des actifs émis à l’étranger à partir d’actifs situés à l’intérieur du pays » (annonce de la SFC [2026] n°1), établissant un cadre réglementaire spécialisé pour l’émission de tokens à l’étranger sous forme de titrisation d’actifs situés dans le pays. Ces dispositions reflètent la logique politique des autorités de régulation : « interdiction dans le pays, supervision stricte à l’étranger ». Tout en interdisant les activités RWA sur le territoire, elles laissent également une certaine marge pour permettre une sortie conforme des actifs situés dans le pays.

2. Hong Kong : terrain d’essai réglementaire pour l’innovation financière

Depuis la publication en 2022 de la « Déclaration de politique relative au développement des actifs virtuels à Hong Kong », Hong Kong a construit un environnement de politique RWA relativement clair et favorable à l’échelle mondiale. En novembre 2023, la SFC a publié « Circulaire relative aux activités relatives à la tokenisation des valeurs mobilières menées par les intermédiaires » et « Circulaire relative aux produits d’investissement reconnus par la SFC tokenisés », établissant ainsi le ton réglementaire des RWA à Hong Kong. En 2024, la HKMA (Hong Kong Monetary Authority) a lancé le projet Ensemble Sandbox, axé sur des tests d’application des monnaies tokenisées dans des scénarios de règlement RWA entre institutions, afin de promouvoir la construction d’infrastructures financières permettant la connectivité entre monnaies tokenisées et actifs. En août 2025, le « Stablecoin Ordinance » est entré en vigueur officiellement : il établit un régime de licence dédié pour les émetteurs de stablecoins adossés à une monnaie fiduciaire. Les stablecoins fournissent ainsi un ancrage tarifaire conforme et un outil de paiement pour les transactions RWA, ce qui aide à éliminer davantage les obstacles intermédiaires à la tokenisation des actifs du monde réel.

(B) Enseignements en matière de conformité pour les RWA émis à Hong Kong

Face aux opportunités de financement apportées par les RWA, les promoteurs qui émettent des RWA à Hong Kong ne peuvent pas s’en tenir à l’enthousiasme narratif : ils doivent également construire simultanément un cadre de conformité complet.

En matière de conformité générale : d’abord, l’authenticité et l’indépendance de la structure d’actifs. Dans les conceptions de droits de revenus issus du divertissement ou de RWA immobiliers, si l’émetteur promet un rendement fixe « sous forme de tokens », mais ne réalise pas une véritable séparation des actifs sous-jacents, cela risque d’être qualifié comme collecte illégale de fonds ou comme plan d’investissement collectif non autorisé dans le cadre réglementaire de Hong Kong. Par conséquent, il est possible d’introduire une institution de garde indépendante des actifs afin de réduire les risques de non-conformité liés à la gestion d’un pool de fonds et aux engagements de rachat rigides. Ensuite, des contraintes strictes de lutte contre le blanchiment d’argent on-chain : pour satisfaire aux exigences AML, il faut établir des mécanismes exécutables de due diligence client, de filtrage des adresses de portefeuille, de surveillance des transactions et d’identification des activités anormales.

En matière de conformité fiscale : d’abord, la qualification fiscale dépend de la nature du token, et nécessite une planification fiscale raisonnable. Lors de l’examen des transactions de tokens, l’administration fiscale de Hong Kong peut, en analysant l’enveloppe technique du smart contract, examiner directement sa substance économique : « droit de propriété », « actions », ou « droit à la répartition des revenus (créance) » — ce point influence la qualification fiscale et l’application des politiques préférentielles. Ensuite, les obligations de déclaration exigées par le mécanisme d’échange d’informations fiscales transfrontalières : dans le cadre du CRS (Common Reporting Standard) de Hong Kong (norme d’échange automatique d’informations relatives aux comptes financiers mondiaux à des fins fiscales) et du CARF (cadre de déclaration des actifs crypto), les institutions financières qualifiées / prestataires de services d’actifs crypto doivent remplir leurs obligations de due diligence client et de déclaration d’informations dans le cadre respectif. Troisièmement, l’assouplissement de la conformité de l’impôt sur les revenus imposés à la source transfrontaliers : lorsque des actifs de divertissement ou des projets immobiliers du continent génèrent des flux de trésorerie qui sont transférés vers un SPV à Hong Kong, la retenue à la source transfrontalière est un facteur important affectant le taux de rendement des investisseurs. Sur cette base, les promoteurs doivent évaluer activement s’il est possible d’appliquer les taux préférentiels prévus dans « l’accord entre le continent et la Région administrative spéciale de Hong Kong sur l’évitement de la double imposition et la prévention de l’évasion fiscale » — par exemple, obtenir une baisse de la retenue à la source sur les dividendes de 10 % à 5 %, ou abaisser la retenue à la source sur les redevances de licence à 7 %. Toutefois, l’application des taux préférentiels suppose que le SPV de Hong Kong planifie à l’avance, obtienne le certificat d’entreprise résidente de Hong Kong (CoR), et satisfasse aux critères stricts d’appréciation substantielle de l’identité du « bénéficiaire effectif » par les autorités fiscales du continent.

V. Conclusion

Pour les entreprises du continent qui détiennent des actifs sous-jacents de qualité, l’émission de RWA à Hong Kong leur offre un tout nouveau chemin pour élargir les canaux de financement et accéder à la liquidité mondiale. Mais la véritable clé ne réside pas dans la question de savoir si les actifs du monde réel « peuvent » être mis en chaîne ; elle réside dans la capacité à établir un cadre d’exécution robuste entre aspects juridiques, fiscaux et commerciaux. Hong Kong a déjà mis en place l’infrastructure et l’environnement réglementaire correspondants. Dans cette vague de RWA qui ne fait que commencer, le véritable gagnant sera celui qui saura maîtriser ces enjeux de conformité complexes.