Audition sur la tokenisation : le Congrès vient de décider que c'est inévitable. Les questions difficiles restent sans réponse.

La couche d’intelligence pour les professionnels de la fintech qui réfléchissent par eux-mêmes.

Intelligence source principale. Analyse originale. Contributions des personnes qui définissent le secteur.

Approuvé par des professionnels de JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna et plus.

Rejoignez le Cercle de Clarté de FinTech Weekly →

L’audition sur la tokenisation s’est achevée mercredi. La conclusion n’a pas été une loi. C’était quelque chose de plus fondamental : une reconnaissance, actée au dossier, de manière bipartite, que les titres tokenisés ne relèvent plus de la question de savoir si, mais de quand — et que le cadre réglementaire qui les régit n’existe pas encore.

Comme FinTech Weekly l’a rapporté avant la séance, l’audition est arrivée à un moment de convergence législative inhabituelle. Le projet de loi de la commission sénatoriale des affaires bancaires sur le CLARITY Act vise la deuxième moitié d’avril. Les SEC et CFTC ont signé plus tôt ce mois-ci un pacte de coordination conjoint.

Le marché RWA on-chain s’établissait à 26,58 milliards de dollars en valeur distribuée avant l’audition, selon les données rwa.xyz, en hausse de 5,58 % sur trente jours. Le Congrès n’examinait pas un scénario hypothétique. Il examinait un marché déjà en mouvement.

Les témoins ont apporté le poids institutionnel complet que la séance exigeait. Kenneth Bentsen Jr., président et directeur général de SIFMA, représentait les courtiers-négociants, les banques d’investissement et les gestionnaires d’actifs dont l’infrastructure devra absorber, à grande échelle, des titres tokenisés. Summer Mersinger, directrice générale de la Blockchain Association, portait la position de l’industrie au cœur des négociations du CLARITY Act. John Zecca de Nasdaq, Christian Sabella de la DTCC, et Salman Banaei, directeur juridique de Kimber Labs — opérateur de la blockchain Plume — ont complété un panel qui a couvert l’infrastructure de marché, l’architecture juridique et la distance entre les deux.

Ce que l’industrie a dit au Congrès

Le témoignage écrit de Mersinger a cadré les enjeux dans des termes qui allaient bien au-delà des arguments standard de l’industrie crypto. La tokenisation, a-t-elle soutenu, n’est pas une discussion secondaire sur les actifs numériques. C’est une discussion sur la manière dont la prochaine génération de marchés de capitaux américains fonctionnera. Les États-Unis ont historiquement mené les transitions technologiques dans l’infrastructure financière — des cris ouverts au trading électronique, des registres papier au clearing numérique. Que la prochaine transition se fasse sous la supervision réglementaire américaine ou en dehors dépend des décisions que le Congrès prendra au cours de la session actuelle.

Son témoignage a identifié trois positions structurelles qui emportent des implications directes pour le CLARITY Act. Les titres tokenisés restent des titres — l’objectif est d’appliquer le droit existant d’une manière qui reflète comment l’infrastructure basée sur la blockchain fonctionne réellement, et non de la contourner. Les systèmes on-chain qui n’exercent ni custody (détention), ni contrôle, ni discrétion sur les actifs des utilisateurs requièrent une approche réglementaire différente des cadres fondés sur des hypothèses d’intermédiation traditionnelles.

Et la SEC dispose déjà des outils pour soutenir des progrès responsables via des dispenses (exemptive relief) et des voies itératives qu’elle a utilisées auparavant — et devrait les utiliser maintenant plutôt que d’attendre un cadre statutaire complet qui pourrait prendre des années à produire.

L’urgence derrière cet argument est concurrentielle. Hong Kong, Singapour, la Suisse, l’Union européenne et les Émirats arabes unis proposent tous des subventions, publient des cadres et lancent des pilotes en conditions réelles afin de capter la couche d’infrastructure des marchés mondiaux de capitaux. La question que Mersinger a posée au comité était directe : l’infrastructure des marchés de capitaux américains répondra-t-elle à cette demande, ou est-ce que des concurrents étrangers dotés d’objectifs géopolitiques différents vont s’en emparer ?

Les barrières structurelles dont personne ne parle

Le témoignage écrit de Banaei était le plus détaillé techniquement de la séance et a identifié des obstacles juridiques et réglementaires qui n’avaient reçu aucune attention publique avant mercredi.

Le plus précis était **TEFRA **— le Tax Equity and Fiscal Responsibility Act de 1982. Rédigée pour empêcher l’émission d’obligations au porteur, lesquelles ont été utilisées pour faciliter le blanchiment d’argent et l’évasion fiscale, la TEFRA interdit désormais, par un effet indirect, l’émission d’obligations tokenisées sur toute blockchain publique sans permission où les transferts ont lieu entre portefeuilles auto-déposés (self-custodied wallets) sans implication d’un système traditionnel de comptabilisation par inscription.

Les transferts tokenisés de pair à pair sont, sur le plan fonctionnel, indiscernables des obligations au porteur au regard du libellé actuel de la TEFRA. Les pénalités sont sévères : refus des déductions d’intérêts, taxes d’accise à l’émission, requalification des plus-values, et une retenue à la source de 30 % sur les intérêts, quelle que soit la résidence de l’investisseur. Le marché mondial des obligations représente plus de 100 000 milliards de dollars de dette en circulation. Les États-Unis en représentent environ 58,2 000 milliards. Les concurrents de l’Amérique se livrent à une course pour capter l’émission d’obligations tokenisées. Une conséquence involontaire d’une loi fiscale de 1982 est l’une des raisons pour lesquelles les États-Unis sont en retard.

Banaei a identifié six barrières structurelles supplémentaires expliquant pourquoi le marché RWA s’étend à un rythme mesuré de 5 à 6 % par mois plutôt qu’à la trajectoire exponentielle que certains scénarios ont suggérée. Soixante-six pour cent des investisseurs institutionnels indiquent que l’incertitude réglementaire les empêche d’investir dans les actifs numériques, selon une enquête EY-Parthenon et Coinbase de janvier 2026.

Les surcharges de capital de Bâle appliquent une pondération de risque de 1 250 % aux actifs de blockchain sans permission, rendant la participation bancaire à la tokenisation sur chaîne publique économiquement non viable sans réforme.

La législation sur les stablecoins, y compris aux États-Unis, reste au stade de la mise en œuvre.

La fragmentation de la liquidité entre chaînes crée des écarts de prix de 1 à 3 % pour des actifs identiques et une friction de 2 à 5 % lors du déplacement de capitaux cross-chain. Le contexte de taux macroéconomiques a émoussé la promesse de valeur on-chain : les fonds monétaires du marché américain ont rapporté 4,2 à 5,3 % annuellement en 2023-2024 tandis que les taux d’emprunt de base des stablecoins se regroupaient autour de 3 à 4 %.

Et le nombre limité d’actifs tokenisés générateurs de rendement réduit l’attrait auprès des investisseurs institutionnels qui ont besoin des catégories d’actifs dominantes des portefeuilles traditionnels.

Il ne s’agit pas de problèmes théoriques. Ce sont des raisons documentées expliquant pourquoi un marché qui croît à près de 80 % par an reste mesuré en dizaines de milliards plutôt qu’en trillions.

Le problème juridique que l’audition n’a pas pu résoudre

La séance a abouti à un consensus sur le postulat. Elle n’a pas fourni de réponses aux questions structurelles plus profondes qui se trouvent en dessous.

Arthur Firstov, directeur des affaires (Chief Business Officer) chez Mercuryo, a identifié la principale : **le test de Howey **n’a pas été conçu pour des instruments qui fonctionnent simultanément comme des valeurs mobilières et comme des rails de paiement.

Une obligation du Trésor tokenisée qui se règle en minutes sur une blockchain publique, génère un rendement via un protocole DeFi et est transférée à travers les frontières sans dépositaire ne correspond pas proprement aux concepts juridiques rédigés pour une réalité opérationnelle fondamentalement différente.

Mercredi a établi que le Congrès reconnaît ce manque. Le combler exige un langage statutaire que la séance n’était pas conçue pour produire.

Moins d’un dixième de 1 % des actifs mondiaux sont actuellement tokenisés. Le chiffre de 26,7 milliards de dollars confirmé par le témoignage de Banaei — tiré des données rwa.xyz au 22 mars — est significatif précisément parce qu’il représente une fraction du marché mondial des capitaux qu’on lui demande de moderniser.

McKinsey prévoit que le marché des actifs financiers tokenisés pourrait atteindre 2 000 milliards de dollars dans le scénario de base et jusqu’à 4 000 milliards de dollars dans le scénario haussier d’ici 2030. L’écart entre ces chiffres et ceux d’aujourd’hui, c’est là que les décisions de politique publique prises dans les semaines à venir détermineront le leadership des États-Unis — ou son absence.

Cet écart statutaire appartient au CLARITY Act. Comme FinTech Weekly l’a rapporté tout au long du passage du projet de loi au Sénat, la législation déterminerait par statut si un actif tokenisé donné est une valeur mobilière numérique relevant de la juridiction de la SEC ou un commodity numérique relevant de la juridiction de la CFTC.

Cette seule détermination entraîne toutes les questions suivantes concernant l’enregistrement, la protection des investisseurs et l’application des règles. Le témoignage de Banaei soutient explicitement l’article 108 du projet de loi, qui demande à la SEC de moderniser les réglementations sur les valeurs mobilières pour les activités liées aux actifs numériques, et appelle à conserver l’article 505, qui codifie le principe fondateur selon lequel une valeur mobilière émise ou transférée sur un registre distribué demeure une valeur mobilière en vertu du droit existant.

La dimension politique

Des membres démocrates ont soulevé des inquiétudes qui allaient au-delà du technique. La membre la plus gradée, Maxine Waters, a introduit directement dans la salle l’implication crypto de la famille Trump, citant un profit estimé à 1 milliard de dollars provenant d’initiatives incluant World Liberty Financial.

Des portefeuilles anonymes et les risques liés à la détention étrangère masquée, des lacunes de conformité KYC, ainsi que la possible gamification de marchés tokenisés toujours actifs ont également été signalés comme des conditions nécessitant une résolution avant que tout cadre permissif progresse.

La dimension politique n’est pas périphérique au calendrier du CLARITY Act. Le projet de loi requiert 60 voix au Sénat — ce qui implique un soutien démocrate significatif. Si les intérêts personnels crypto de l’administration Trump deviennent une objection démocrate structurelle plutôt qu’une préoccupation de fond, les dispositions d’éthique encore non résolues dans l’actuel projet deviendraient le levier déterminant pour savoir si un vote bipartisan large est réalisable.

Il y a une ironie dans la tension politique de mercredi. Le témoignage de Banaei a documenté que les taux de saisie d’application du droit on-chain approchent 12 % — bien plus élevés que les taux de saisie dans la finance traditionnelle, que le Bureau des Nations Unies contre la drogue et le crime a estimés à environ 0,2 %.

La transparence de la blockchain, la caractéristique même qui rend les actifs crypto lisibles politiquement et aussi politiquement contestés, est aussi ce qui les rend plus susceptibles d’être traités par l’application du droit que le système financier que l’on leur demande de compléter.

Ce que mercredi a réellement produit

Le Congrès est parti sans cadre. Ce qu’il a produit est plus durable qu’une seule pièce de législation : une reconnaissance formelle, bipartite et actée au dossier, que les valeurs mobilières tokenisées arrivent, que le marché est déjà en mouvement, et que l’architecture réglementaire doit suivre.

Pour les entreprises qui construisent dans cet espace, cette reconnaissance a un poids opérationnel. Deux projets de loi sont sur la table — l’un demandant une étude conjointe SEC-CFTC sur les dérivés tokenisés, l’autre codifiant la capacité des courtiers-négociants à utiliser la blockchain pour la tenue des registres.

Ce sont des mesures précoces. L’approche itérative que Mersinger a appelée de ses vœux auprès de la SEC fournit une voie pour agir avant que le cadre statutaire ne soit complet. Le témoignage de Banaei donne au comité une feuille de route législative précise, couvrant les titres à revenu fixe, les actions cotées publiques, la gestion d’actifs et l’infrastructure transversale, dans une forme structurée que n’a jamais reçue une précédente session du Congrès.

Note de l’éditeur : Nous nous engageons à l’exactitude. Si vous repérez une erreur ou avez des informations supplémentaires au sujet de l’audition sur la tokenisation ou de la législation connexe, veuillez envoyer un e-mail à [email protected].