Les craintes de prise de contrôle au Japon menacent un boom record des fusions et acquisitions

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HONG KONG, 8 avril (Reuters Breakingviews) - En 1989, Sony (6758.T), ouvre un nouvel onglet, cofondateur Akio Morita a coécrit « The Japan That Can Say No », un essai dans lequel il soutenait que les entreprises japonaises devraient rejeter, entre autres, l’obsession de l’Amérique d’entreprise pour les fusions-acquisitions. Aujourd’hui, Japan Inc adopte enfin ces concepts, mais l’organisme public à l’origine de la récente accélération de l’activité dans les opérations est sur le point de donner aux entreprises de nouveaux outils pour repousser les prises de contrôle indésirables—au risque de compromettre la reprise naissante de l’économie de 4 billions de dollars.

Le mouvement ​est une courbelette lancée par le ministère de l’Économie, du Commerce et de l’Industrie, dont les lignes directrices sur les M&A équitables publiées en 2023 ne présentent pas les dents du droit contraignant, mais pèsent désormais tellement dans les conseils d’administration que les M&A liés au Japon ont presque ‌doublé l’an dernier à 400 milliards de dollars, selon Dealogic. Les sociétés de private equity menées par Bain Capital et KKR (KKR.N), ouvre un nouvel onglet, jadis décrites comme des barbares aux portes, acquièrent des entreprises japonaises à un rythme record. Ces barons étrangers de l’acquisition par LBO, et d’autres, ont réuni d’énormes sommes pour déployer leurs fonds en Asie dans ce qui est devenu le marché le plus dynamique et le plus rentable de la région.

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Cette frénésie couronne une poussée descendante de plus d’une décennie, encore facilitée par des réformes à la Japan Exchange, afin de dynamiser l’activité des entreprises, en renforçant l’efficacité et la croissance pour compenser le frein lié au vieillissement de la population du pays. Pourtant, les rachats hostiles et les campagnes d’actionnaires activistes ont apporté avec eux un rythme de changement ​déchirant et nourri des inquiétudes concernant des accords « indésirables », jugés uniquement sur le prix, qui pourraient mettre aux enchères des joyaux économiques, miner la sécurité nationale ou perturber des chaînes d’approvisionnement vitales.

D’où l’engagement du METI, en février, de clarifier les lignes directrices plus tard cette année — possiblement ​dès mai — en mettant en avant le concept de « valeur d’entreprise », qu’il définit comme la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs. Hiroyuki Sameshima, directeur de la division des systèmes d’entreprise du ministère, a dit à Reuters ⁠qu’un conseil « a le droit de dire non s’il estime que la direction en place peut mieux améliorer la valeur d’entreprise, ou s’il juge qu’un acheteur pourrait plus tard se livrer à un pillage d’actifs ou extraire de la technologie », tout en ajoutant, « le but de cette mise à jour n’est pas ​d’encourager les entreprises à mettre en œuvre des mesures de défense contre les OPA ».

Pourtant, les entreprises s’appuient déjà sur de tels arguments de rejet sans l’incitation du METI : Seven & i (3382.T), ouvre un nouvel onglet, a détourné une offre non sollicitée de 46 milliards de dollars faite l’an dernier par Alimentation Couche-Tard du Canada (ATD.TO), ouvre un nouvel onglet, en soutenant que la direction pourrait mieux accroître les rendements tout en affirmant que ses magasins de proximité étaient une ​infrastructure nationale vitale. L’action du propriétaire de 7-Eleven se traite désormais avec une décote d’environ 20% par rapport au dernier prix proposé par Couche-Tard.

Au pire, les clarifications du ministère pourraient ralentir le flux des opérations et donner aux conseils une licence pour ignorer la valeur que les acheteurs stratégiques et les entités privées apportent à de nombreux deals. Cela rend utile d’examiner l’exemple actuel, largement cité dans les milieux financiers de Tokyo, d’une autre prise de contrôle « indésirable » : Mandom.

Le rachat avec effet de levier de 126 milliards de yens (790 millions de dollars) du groupe de cosmétiques pour hommes Mandom (4917.T), ouvre un nouvel onglet, a été utilisé pour mettre en évidence le risque que des entreprises soient ciblées par des offres moins appropriées à un prix plus élevé. Après l’annonce d’une offre publique d’achat proposée avec le feu vert de la direction par CVC ​Capital Partners (CVC.AS), ouvre un nouvel onglet, le fonds activiste japonais Murakami a rapidement constitué une participation afin de réclamer un meilleur prix. Puis KKR s’est invité avec une offre encore plus élevée et son propre — au regard de la cible, moins adapté — plan pour restructurer les opérations de Mandom. Pourtant, le système semble avoir fonctionné ​comme prévu : CVC a finalement surenchéri sur KKR et a obtenu le soutien de la direction pour un plan visant à développer la marque en Asie du Sud-Est, en payant au final aux actionnaires une prime de 58% par rapport au prix de son offre initiale.

Au-delà de ces opérations, les craintes d’une toute-puissance des activistes semblent aussi exagérées. Dans la victoire la plus marquante à ce jour, ‌celle qui a vu Elliott Investment ⁠Management forcer des initiés menés par Akio Toyoda à verser bien davantage pour prendre Toyota Industries (6201.T), ouvre un nouvel onglet, en privé, l’actionnaire remuant n’est malgré tout pas parvenu à imposer aux acheteurs financés par Toyota Motor (7203.T), ouvre un nouvel onglet, de payer la pleine valeur intrinsèque de la cible, d’après ses propres calculs. Même dans cette réussite historique, l’activiste n’a pas obtenu tout ce qu’il voulait.

Il n’en demeure pas moins éminemment rationnel que le METI veuille des offres publiques d’achat qui fournissent un plan d’affaires précis et réalisable, et qui émanent d’un acheteur disposant d’un historique de redressement des opérations des cibles, plutôt que de se contenter de les démonter pour en récupérer des morceaux. Mais si ses clarifications prévues réduisent le rôle central, dans la conclusion des opérations, du prix fondé sur les hypothèses des acteurs du marché, il risque un retour aux mauvaises vieilles habitudes des sociétés cotées qui balaient des offres légitimes.

Par ailleurs, il existe de meilleures façons de répondre aux inquiétudes du ministère : une version japonaise du Committee on Foreign Investment in the United ​States (CFIUS) est désormais en préparation, et une règle de style britannique « imposez-le ou ⁠taisez-vous » pour décourager les offres publiques d’achat frivoles est envisageable si le METI, l’Agence des services financiers et le ministère de la Justice collaborent aux réformes nécessaires.

Ces mesures peuvent répondre à de vraies peurs : le flot d’opérations pourrait éroder l’avantage technologique mondial que Japan Inc détient encore. Prenez l’acquisition du fabricant de capteurs Shibaura Electronics. L’offre non sollicitée de Yageo de Taïwan (2327.TW), ouvre un nouvel onglet, a suscité des questions sur son éventuelle dépendance aux ventes à ​l’armée chinoise à partir de la cible, ce qui a aussi amené un « chevalier blanc » japonais qui n’a pas réussi à écarter le prétendant étranger. Mais en septembre, une revue menée au titre de la loi japonaise sur les échanges extérieurs et le commerce extérieur a donné à Yageo l’autorisation officielle ⁠pour l’achat, Reuters rapportant, citant une source anonyme, que la société taïwanaise avait accepté d’empêcher la fuite de technologies sensibles afin de protéger la place de Shibaura dans une chaîne d’approvisionnement stratégiquement importante. Quoi qu’il en soit, si cela s’avère suffisant ou non, le Japon aura probablement besoin d’un régime de contrôle de type CFIUS plus approfondi et centralisé.

Aucun de ces éléments n’exige cependant que le METI réduise la suprématie du prix pour juger les prises de contrôle. Cela risquerait de faire dérailler le bénéfice attendu de la longue marche du Japon vers la réforme, au moment même où les entreprises cotées et les investisseurs, tant étrangers que nationaux, commencent à se confronter à la forme de capitalisme japonaise de plus en plus centrée sur les rendements.

L’ironie, c’est que, malgré la diatribe désormais tristement célèbre de son cofondateur contre l’Amérique d’entreprise, Sony est devenue un modèle pour le mouvement japonais axé sur la valeur, en rationalisant son activité et en détachant ​des filiales. Le rendement total de l’action, supérieur à 500% sur la dernière décennie, dépasse largement même les 260% offerts par Toyota Motor sur la même période. Comme le dit le responsable du bureau de Tokyo d’une maison PE mondiale, le rempart le plus sûr de la direction face à une approche non sollicitée consiste à mieux travailler à accroître la valeur : « la meilleure ​défense n’est pas d’être une cible en premier lieu ».

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Rédaction par Una Galani ; Production par Aditya Srivastav

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Hudson Lockett

Thomson Reuters

Hudson Lockett est le chroniqueur Asie de Reuters Breakingviews à Hong Kong. Avant de rejoindre Reuters en 2024, Hudson a passé sept ans au Financial Times, servant le plus récemment en tant que correspondant des marchés de capitaux en Asie du journal. Avant cela, il a été rédacteur en chef de China Economic Review à Shanghai. Hudson possède des diplômes en journalisme et en japonais de The University of Texas. Il parle chinois.

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