A16z : Après la mise en chaîne des titres, les intermédiaires seront remplacés par du code

Titre original : Un ancien chef économiste de la SEC a analysé comment des titres tokenisés peuvent bénéficier de la DeFi
Auteur original : @milesjennings, @rstwalker et Aiden Slavin, a16z crypto ; Traduction : Peggy, BlockBeats

Auteur original : a16z crypto

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Republié : Mars Finance

Note de l’éditeur : Lorsque les organismes de régulation commencent à pousser activement la « mise en chaîne des valeurs mobilières traditionnelles », la question n’est plus de savoir si la technologie est viable, mais si les institutions sont prêtes à suivre.

Cet article s’articule autour d’une proposition clé : dans le contexte où la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine fait avancer la mise en chaîne des marchés financiers, a16z et DeFi Education Fund proposent un cadre de « safe harbor logiciel », dans le but de tracer les limites de la régulation pour une nouvelle catégorie d’acteurs de marché : des applications blockchain non dépositaires, sans intermédiaire.

Le raisonnement central n’est pas compliqué : si ces applications ne sont que des interfaces logicielles neutres, ne contrôlent pas les actifs, n’exécutent pas les transactions et ne fournissent pas de recommandations, faut-il alors qu’elles soient incluses dans le cadre réglementaire du système de courtiers traditionnel ?

L’analyse de Craig Lewis, ancien chef économiste de la SEC, apporte une réponse plus structurée à cette question. Il ne part pas de la question « faut-il réglementer », mais revient à une comparaison plus fondamentale : dans la mesure où le système actuel de courtiers implique de toute façon des coûts élevés et de l’opacité, introduire des transactions on-chain et une compensation automatique affaiblit-elle le marché, ou reconfigure-t-elle plutôt sa manière de fonctionner ?

D’un côté, la compensation atomique, la transparence on-chain et des échanges 7×24 redéfinissent la limite d’efficacité des infrastructures financières ; de l’autre, des mécanismes de protection des investisseurs, la fragmentation du marché et de nouveaux types de risques émergent simultanément. Le vrai désaccord ne porte donc pas sur l’existence de ces risques, mais sur le fait qu’ils existent déjà, sous une autre forme, dans le système traditionnel — simplement ignorés depuis longtemps.

Vu sous cet angle, la « proposition de safe harbor » ressemble davantage à une expérience institutionnelle : elle vise à ouvrir un espace limité mais vérifiable pour la finance on-chain, sans pour autant renverser entièrement les cadres réglementaires existants. La question clé passe ainsi de « faut-il mettre en chaîne » à « quelles étapes peut-on d’abord mettre en chaîne ».

Si, au cours de la dernière décennie, l’industrie crypto a approché la finance traditionnelle sur le plan technologique, le véritable variable à venir pourrait provenir de la façon dont la réglementation redéfinit les limites du rôle d’« intermédiaire ».

Voici le texte original :

Introduire des valeurs mobilières traditionnelles dans la chaîne est l’un des axes de travail prioritaires de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis. La Commission reconnaît le potentiel de la tokenisation. Sous la direction du président Atkins, elle a lancé il y a 9 mois « Project Crypto », avec pour objectif de mettre à jour les règles et le cadre de régulation liés aux valeurs mobilières aux États-Unis. L’objectif est de faire migrer progressivement les marchés financiers nationaux vers la chaîne, afin de permettre une compensation instantanée, des échanges 7×24, et de réduire les coûts, entre autres avantages.

Mais pour libérer pleinement le potentiel des titres tokenisés, les innovateurs et les investisseurs doivent encore définir clairement les « règles du jeu », en particulier pour les applications blockchain qui permettent aux utilisateurs d’échanger des titres tokenisés de manière peer-to-peer, sans intermédiaires.

Sur cette base, nous avons soumis à la SEC, en août dernier, avec DeFi Education Fund, une proposition de « safe harbor logiciel », qui définit les conditions dans lesquelles ce type d’application fondée sur la blockchain — c’est-à-dire un programme qui fonctionne comme logiciel neutre et permet aux utilisateurs d’interagir avec les réseaux de chaînes publiques et les protocoles de smart contracts — peut être exempté des exigences d’enregistrement prévues par le « Securities Exchange Act of 1934 ». Cette proposition expose non seulement comment ces applications créent de la valeur pour les participants au marché, mais aussi comment elles s’alignent sur la mission centrale de la SEC, notamment en matière de protection des investisseurs, de maintien d’un marché juste et ordonné, et de promotion de la formation de capital.

Aujourd’hui, Craig Lewis, professeur à l’Université Vanderbilt, ancien chef économiste de la SEC et directeur du Bureau d’analyse économique et des risques, a officiellement déposé auprès de la SEC son rapport d’analyse économique sur cette proposition de « safe harbor logiciel ». Bien que la recherche de Lewis se concentre sur la proposition elle-même, elle évalue plus largement les coûts et bénéfices économiques des titres tokenisés, apportant des informations importantes sur la manière dont la technologie blockchain pourrait remodeler le système financier traditionnel. Bien que cette étude bénéficie d’un financement de la part de a16z, le professeur Lewis a adopté une méthodologie indépendante et rigoureuse dans son évaluation.

Dans son analyse, Lewis propose cinq bénéfices potentiels que ce mécanisme de safe harbor pourrait libérer pour les applications conformes :

· Compensation atomique : éliminer le risque de crédit de contrepartie lié au règlement différé, et réduire le risque systémique que pourrait provoquer la défaillance d’une contrepartie centrale.

· Transparence on-chain : remplacer les systèmes de grands livres privés opaques par des enregistrements de transactions publiques vérifiables.

· Transactions continues 7×24 : dépasser les contraintes de temps et de géographie des bourses traditionnelles, et améliorer l’efficacité de la découverte des prix ainsi que la liquidité.

· Baisse substantielle des coûts : grâce à l’exécution automatique par smart contracts de la distribution des dividendes, des processus de conformité, etc. Par exemple, des recherches de Ripple et de BCG montrent que la tokenisation d’obligations de qualité investissement peut réduire de 40% à 60% les coûts d’exploitation.

· Réduction des barrières à l’entrée : attirer de nouveaux développeurs sur le marché, créer une pression concurrentielle sur les institutions de finance traditionnelle, stimuler leur innovation, et au final profiter aux utilisateurs.

Parallèlelement, Lewis souligne aussi quatre types de coûts potentiels que cette proposition pourrait entraîner :

· Protection des investisseurs potentiellement affaiblie : par exemple, les courtiers traditionnels peuvent geler des actifs ou annuler des transactions, alors que les applications conformes ne disposent pas, par conception, de cette capacité.

· Risque d’arbitrage réglementaire : certaines institutions traditionnelles pourraient tenter de se transformer en applications conformes pour éviter les obligations de régulation, mais les coûts de cette transformation pourraient être élevés.

· Risque de fragmentation du marché : les transactions de titres tokenisés pourraient encore fragmenter la liquidité du marché et, via des mécanismes d’effet de levier DeFi, transmettre les risques au système financier traditionnel. Mais Lewis estime qu’il faut évaluer cela en comparaison avec les systèmes actuels de dark pools et de gré à gré qui existent déjà.

· Problème des coûts de trading pour les retail traders : par exemple des risques comme la volatilité des frais de Gas, le slippage et les failles des smart contracts ; cependant, ces éléments doivent être comparés aux coûts implicites présents dans la finance traditionnelle. Dans le même temps, les frais DeFi baissent nettement : par exemple, la mise à niveau Dencun d’Ethereum a réduit les coûts de données L2 de plus de 90%.

L’analyse de Lewis est particulièrement limitée aux front-ends qui respectent les conditions du safe harbor, et il insiste sur le fait que ce type d’applications est fondamentalement un « simple point d’accès logiciel passif », dont la conception n’introduit pas les risques que le Securities Exchange Act cherche à éviter. Ces conditions incluent :

· Une architecture non-dépositaire

· Ne pas disposer de droits autonomes d’exécution des transactions

· Ne pas faire de marketing ni de recommandations d’investissement

· Ne connecter que des protocoles réellement décentralisés (ou qui s’y orientent)

Il indique en outre que le critère de comparaison ne devrait pas être une structure de marché idéalisée, mais plutôt le système de courtiers actuel — qui comprend de nombreux coûts implicites, tels que les frais DTC, les frais de compensation et de règlement, les majorations des intermédiaires, les coussins d’assurance, etc.

En fin de compte, Lewis conclut : si la SEC procède à une évaluation formelle de ces coûts et bénéfices, il est probable qu’elle constate que ce mécanisme de safe harbor aide à libérer une valeur économique significative portée par les titres tokenisés.

Comme l’a déclaré le président Atkins, la tokenisation « pourrait remodeler le système financier que nous connaissons ». La SEC a déjà manifesté son soutien à cette direction via « Project Crypto », des documents d’orientation conjoints, et d’autres initiatives.

Mais pour réaliser pleinement cette vision, il faut encore établir un cadre réglementaire clair et efficace pour les applications blockchain qui soutiennent les échanges peer-to-peer. C’est précisément l’objectif de cette proposition de safe harbor, et l’analyse du professeur Lewis montre que sa logique économique globale est suffisamment convaincante — même s’il existe des arbitrages, les bénéfices risquent d’être supérieurs aux coûts.

Lewis a déjà tracé la voie, et nous espérons que la Commission avance dans cette direction.