Le crédit privé américain, a été pris au piège par l'IA Blackli

Question AI · Comment la technologie IA peut-elle ébranler le modèle commercial SaaS et déclencher une crise de crédit privé ?

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Auteur : Yang Yang

Éditeur : Xia Yijun

Lorsque le feu au Moyen-Orient touche la sensibilité des marchés financiers mondiaux, le crédit privé américain de l’autre côté de l’océan cache également un risque financier non négligeable.

Récemment, lors de la saison des résultats financiers, les performances des géants du privé n’ont pas été faibles, Blackstone ayant réalisé un bénéfice net de 2,14 milliards de dollars l’an dernier, doublant par rapport à l’année précédente, établissant le « meilleur résultat en quarante ans » ; KKR a levé 43 milliards de dollars au T4, atteignant un sommet en quatre ans.

Mais le revers de performances brillantes est la chute incessante du marché des capitaux. Depuis le début de l’année, Blackstone a chuté de plus de 32 %, KKR de plus de 38 %.

L’écart entre performance et cours de l’action révèle un problème central : le signal de crise du crédit privé américain apparaît de manière intensive et violente.

Au premier trimestre, BlackRock a annoncé des restrictions de rachat pour ses fonds de crédit privé, déclenchant une « fermeture » de la liquidité. Même Blackstone a demandé à ses employés de participer en achetant pour 150 millions de dollars afin de faire face à des rachats dépassant le plafond.

Le phénomène de rachats dans le crédit privé ne provient pas d’une détérioration réelle des actifs de crédit, mais des inquiétudes des investisseurs face aux risques liés à l’IA.

Environ 40 % des fonds dans le crédit privé sont investis dans des logiciels sans garantie matérielle, mais dont le revenu annuel récurrent (ARR) croît de façon stable à long terme. Autrefois, ces logiciels étaient parmi les actifs les plus rentables du marché du crédit : l’ARR garantissait un flux de trésorerie, ce qui en faisait des actifs très sûrs, mais leur manque de garanties empêchait d’obtenir des crédits bancaires, permettant au crédit privé d’offrir des taux élevés de 10 à 14 %.

Mais l’IA a bouleversé cette logique, les investisseurs craignant l’impact de l’IA sur le modèle commercial SaaS, comme la crainte que la généralisation des agents intelligents ne fasse perdre à l’industrie SaaS sa base de survie.

Une fois la foi ébranlée, les réactions en chaîne deviennent visibles : la valorisation des actifs de crédit continue de baisser, augmentant les anticipations de risque du marché ; la montée du risque entraîne une nouvelle vague de rachats, forçant les institutions privées à resserrer leurs conditions de crédit ; et ce resserrement, à son tour, exerce une pression sur la trésorerie des entreprises de logiciels, abaissant encore leur valorisation, créant ainsi un cercle vicieux.

À l’avenir, le crédit privé pourrait-il évoluer vers une nouvelle crise financière ?

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Le crédit privé face à la « fermeture »

La fin d’une crise prépare souvent le terrain pour la suivante.

Le constat central après la crise des subprimes de 2008 est : tout est mauvais dès le départ, car le prêt était destiné à des emprunteurs incapables de rembourser. La logique réglementaire est alors : si la qualité des prêts est bonne, le système reste stable.

Selon cette logique, des accords comme Bâle III ou la loi Dodd-Frank ont été adoptés, limitant les activités à haut risque des banques, qui privilégient désormais les secteurs traditionnels et stables, comme les grandes entreprises ou les clients à faible risque.

Mais cette restriction du risque bancaire a un revers : l’économie américaine compte une multitude de PME et d’entreprises innovantes, nombreuses mais souvent mal notées, avec peu de garanties ou des modèles d’affaires innovants qui ne répondent pas aux critères de gestion des risques bancaires.

Ainsi, ces financements, autrefois fournis par les banques, se sont progressivement déplacés vers des institutions non bancaires, le crédit privé prenant en charge la contraction du crédit bancaire.

Le crédit privé, par rapport au crédit bancaire, désigne des financements non publics fournis directement par des sociétés de capital-investissement, des sociétés de développement commercial (BDCs) ou autres institutions non bancaires, sous forme de dettes non négociables.

La taille de l’actif de crédit privé est passée d’environ 200B de dollars en 2015 à 23k milliards en 2025, représentant 30 % du total des financements par dette pour les entreprises en dessous du grade d’investissement aux États-Unis.

Pendant longtemps, le crédit privé a été présenté comme un « havre de stabilité » pour les investisseurs particuliers, encouragé par Wall Street.

Premièrement, la qualité sous-jacente du crédit privé n’est pas mauvaise : environ 40 % des fonds y sont investis dans des logiciels.

Les entreprises de logiciels, en tant qu’actifs légers, manquent de garanties matérielles et ont du mal à obtenir des prêts via les canaux traditionnels comme les banques. Le crédit privé leur offre donc des taux élevés de 10 à 14 %, tout en bénéficiant d’un ARR stable à long terme, garantissant leur capacité de remboursement.

Cependant, cette apparente opportunité d’arbitrage a été mise à mal lors du premier trimestre, avec une vague de rachats, forçant même de grandes institutions à fermer leurs portes :

Le plus grand fonds de gestion d’actifs mondial, le fonds d’entreprise de BlackRock (HLEND), a enregistré un record de 9,3 % de demandes de rachat, forçant la gestion à limiter le rachat à 5 %, avec environ 1,2 milliard de dollars de demandes suspendues.

Le fonds de crédit privé BCRED de Blackstone a vu ses demandes de rachat atteindre un record de 7,9 %, dépassant le plafond de 7 %, obligeant Blackstone à demander à ses employés d’acheter pour 150 millions de dollars.

Blue Owl, pour faire face à la crise de liquidité causée par ces rachats, a même vendu pour 1,4 milliard de dollars d’actifs de crédit.

Quelle est la crise du crédit privé ?

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L’ombre de l’IA noire

Récemment, des agents intelligents comme Anthropic sont devenus des « tueurs » du SaaS.

Les publications ou outils d’Anthropic ont déjà provoqué une chute de 20 % en une journée pour Salesforce, une baisse de 13,15 % pour IBM…

Et le crédit privé, représentant environ 40 % du marché du logiciel, voit cette vague de rachats comme une extension de la chute des SaaS américains.

Plus précisément, la vague de rachats n’est pas due à une dégradation significative des actifs de crédit. Salesforce, IBM, etc., ont tous enregistré une croissance de leur chiffre d’affaires et de leurs bénéfices dans leurs derniers résultats trimestriels.

Les investisseurs craignent principalement l’impact de l’IA sur le modèle SaaS, notamment la crainte que la généralisation des agents intelligents ne fasse perdre à l’industrie SaaS sa base de survie.

Le modèle SaaS repose sur une logique d’abonnement, facturant par utilisateur ou par module, où les entreprises « louent » des outils logiciels standardisés, payant pour des fonctionnalités.

Mais l’IA, via API, peut interagir directement avec les systèmes backend, sans nécessiter d’interface utilisateur complexe, et peut facturer directement pour les résultats. Si le modèle SaaS est remis en question, la stabilité du crédit privé pourrait aussi en pâtir.

Un article pessimiste « Crise mondiale de l’intelligence en 2028 » évoque cette problématique, en imaginant un scénario clé :

Zendesk (leader américain du SaaS de support client) a été privatisé en 2022 pour 10,2 milliards de dollars, avec un prêt de 5 milliards garanti par l’ARR. Mais si d’ici 2027, l’IA remplace totalement le support client humain, la logique commerciale de Zendesk disparaîtrait, rendant le prêt de 5 milliards potentiellement sans valeur.

Certains investisseurs pourraient dire que le crédit privé peut financer l’IA. Mais la situation actuelle montre que l’IA est déjà coûteuse, avec d’énormes investissements sans revenus correspondants. Par exemple, OpenAI a levé 122 milliards de dollars, mais ne génère que 20 milliards de dollars de revenus annuels, alimentant des inquiétudes sur une bulle IA.

En décembre 2025, le géant du crédit privé Blue Owl Capital a quitté un projet de financement de 10 milliards de dollars pour un centre de données IA d’Oracle. Le marché y voit une prudence accrue dans la tarification des risques liés à l’IA, remettant en question la durabilité de l’expansion agressive des géants technologiques via des financements hors bilan.

En réalité, le crédit privé est à l’origine un produit « long terme » : il s’agit de financements à long terme pour des emprunteurs, supposés ne pas faire de retrait massif. Mais pour attirer les clients, ces fonds sont souvent conçus avec des « périodes de blocage + rachats trimestriels ou semestriels + plafonds de rachats », pour répondre à la psychologie de sortie des investisseurs. Dans le contexte actuel d’inquiétudes sur l’IA, cette conception a favorisé la vague de rachats.

Le destin vous a déjà fixé un prix, même dans l’ombre.

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Les entreprises de logiciels américaines face à un cercle vicieux

La crise financière de 2008 est encore fraîche dans les mémoires. La crise du crédit privé pourrait-elle s’étendre et affecter le système financier américain, provoquant une nouvelle crise ?

Pour l’instant, la majorité des analystes considèrent que le crédit privé américain reste une crise de liquidité, et non une crise de remboursement généralisée.

Goldman Sachs, en utilisant un scénario de stress basé sur des défauts, indique qu’en cas de taux de défauts atteignant 10 %, l’impact sur le PIB serait de 0,2 à 0,5 %. Dans un scénario de référence, le taux de défauts passerait de 1 % en 2025 à 3-4 %, restant dans la fourchette basse des cycles de crédit historiques, avec un risque global contrôlable.

En termes de taille, le crédit privé représente environ 23k milliards de dollars, avec un levier relativement faible (environ 1 fois). En comparaison, les prêts commerciaux et immobiliers de 2022-2023, qui ont suscité des inquiétudes, s’élevaient à environ 40k milliards, tandis que la crise des subprimes de 2008 et ses dérivés représentaient plusieurs dizaines de milliers de milliards.

Bien que le risque d’une crise financière majeure liée au crédit privé soit faible, le secteur des logiciels américains pourrait subir une baisse de valorisation à cause de cette crise, entraînant un cercle vicieux : baisse de valorisation → augmentation du risque perçu → rachats massifs → resserrement du crédit → détérioration de la trésorerie des entreprises de logiciels.

Ce processus commencerait par une baisse des valorisations des logiciels, amplifiant le risque pour les investisseurs. Par exemple, si la valorisation d’une société passe de 100 à 23k de dollars à cause de l’impact de l’IA, le collatéral associé pourrait n’être plus que de 25 milliards, augmentant le risque pour les prêteurs.

Face à ce risque accru, les fonds de crédit privé pourraient connaître une nouvelle vague de rachats, vendant les actifs les plus liquides pour récupérer des liquidités, tout en resserrant davantage leurs conditions de prêt. Résultat : le financement des logiciels devient soudainement plus difficile.

Sachant que de nombreuses PME SaaS américaines ont longtemps survécu grâce au crédit privé, même sans profit, tant que leur croissance et leur valorisation étaient élevées, la suspicion que l’IA pourrait les remplacer pourrait entraîner une réduction des nouveaux emprunts, une hausse des taux, et une baisse des valorisations. La conséquence serait une vague de licenciements, de gel de financement et de faillites dans le secteur.

Le crédit privé ne risque peut-être pas de provoquer une crise financière majeure, mais pour les actifs potentiellement obsolètes, l’impact pourrait être significatif.

Avertissement : cet article (rapport) est rédigé à partir d’informations publiques ou fournies par des interviewés, mais Comprendre la finance et ses auteurs ne garantissent pas l’exactitude ou l’intégralité de ces données. En aucun cas, les informations ou opinions exprimées ne constituent un conseil en investissement.