Zhipu et MiniMax ressemblent de plus en plus à Hermès

Questionner l’IA · Comment la théorie des vagues explique-t-elle la logique de tarification de la rareté des actions IA ?

Ces deux derniers jours, le secteur des grands modèles de Hong Kong a encore offert une performance digne d’un “ montagnes russes ” effrayante.

Le 1er avril, après la publication des résultats financiers 2025 de Zhipu, le jour de la première cotation, le cours a explosé d’environ 32 % en une seule journée, la capitalisation boursière ayant brièvement dépassé 410 milliards de HKD, MiniMax ayant également augmenté de 14 %. Cependant, le 2 avril suivant, les deux entreprises ont inversé leur tendance, Zhipu chutant de près de 15 %, MiniMax perdant aussi 10 %.

▲ Évolution du cours de Zhipu après son introduction en bourse le 8 janvier 2026

Si vous consultez les états financiers, vous constaterez que c’est tout simplement du “réalisme magique” : en 2025, le chiffre d’affaires de Zhipu et MiniMax n’était respectivement que de 724 millions et 544 millions de RMB, mais leurs pertes nettes hors éléments exceptionnels atteignaient environ 3,8 milliards et 1,9 milliard de RMB. Ces entreprises, qui “gagnent moins en perdant vite”, comment peuvent-elles osciller à la hausse malgré les doutes ? Pourquoi, même après une correction, leur valeur de marché reste-t-elle solidement au niveau de 300 milliards de HKD, laissant loin derrière de nombreuses “vieux titres de valeur” traditionnels ?

La réponse est : ces nouveaux géants de l’IA ont déjà quitté le “champ gravitationnel” des industries manufacturières traditionnelles ou des entreprises internet. Sur la voie des grands modèles, à forte barrière à l’entrée, à forte dépense, et où le gagnant emporte tout, la ligne d’équilibre classique n’est plus le seul repère.

▲ Évolution du bénéfice net attribuable aux actionnaires au cours des 4 dernières années de Zhipu

La façon dont le marché évalue ces entreprises ne consiste pas tant à payer pour leur rentabilité actuelle, mais plutôt à miser sur “l’infrastructure de l’ère de l’IA”. C’est comme la bulle internet autour de 2000 — à l’époque, Amazon enregistrait des pertes année après année, mais les investisseurs ne pariaient pas sur ses résultats immédiats, mais sur le futur qu’elle représentait. La différence, c’est que cette fois, l’histoire pourrait aller plus vite et plus fort que l’internet.

Pour comprendre cette “performance magique”, le ratio cours/bénéfice ou l’analyse fondamentale ne suffisent plus. Le théoricien de l’investissement Bo Tao a proposé un cadre largement cité — “la double nature de l’action”, qui peut nous aider à éclaircir une partie du brouillard.

Selon Bo Tao, une action porte simultanément deux identités :

Première : un bien normal. L’action représente la capacité de production de l’entreprise, sa “valeur d’usage” — c’est-à-dire sa rentabilité — qui détermine le prix de l’action. C’est la perspective des investisseurs en valeur traditionnels.

Deuxième : un bien rare. L’action est un instrument de transaction, son “prix de marché” détermine sa valeur d’échange, qui à son tour “étiquette” sa valeur d’usage. C’est la perspective des théoriciens des jeux.

Lorsque la rareté d’une action est pleinement reconnue par le marché, sa logique de prix change radicalement : elle n’est plus déterminée par “combien elle vaut”, mais par “combien quelqu’un est prêt à payer”.

Le sac Birkin d’Hermès est un exemple typique de “valorisation par le prix” : ce n’est pas parce que vous souhaitez l’acheter que vous pouvez l’obtenir facilement, il faut faire la queue ; ceux qui achètent Hermès pensent d’abord à sa “valeur de conservation” et à son “statut social” plutôt qu’à sa capacité à contenir des objets.

L’état actuel du secteur des grands modèles à Hong Kong est que — pour représenter le niveau de pointe de l’intelligence artificielle générale en Chine et disposer d’une capacité de commercialisation à grande échelle — il est extrêmement rare d’avoir des acteurs purs. Zhipu et MiniMax sont presque les deux seuls options sur le marché actuellement.

Pour les fonds à long terme et les fonds de couverture, ils ne voient plus ces entreprises comme de simples états financiers, mais comme des “jetons de l’époque” irremplaçables. Lorsqu’un actif est extrêmement rare, la logique de tarification devient : parce que tout le monde est prêt à payer cher, il doit valoir autant.

Cette logique de tarification apparemment folle n’est pas simplement une narration de bulle spéculative. Elle repose en réalité sur un mécanisme de rétroaction positif concret.

Lorsque le cours d’une entreprise est poussé à un niveau très élevé, cette “prime” se traduit par un pouvoir réel de gestion des ressources. Prenons Zhipu comme exemple : sa capitalisation actuelle de 350 milliards de HKD n’est pas qu’un chiffre comptable — cela signifie que l’entreprise peut lever des fonds à moindre coût, attirer des scientifiques de premier plan avec des options plus généreuses, et convaincre plus facilement le gouvernement et les grandes entreprises d’acheter ses services.

C’est ce que Bo Tao appelle le processus de “découverte de la valeur d’échange” : le marché des capitaux, par le jeu, donne d’abord un “prix exorbitant”, ce qui confère à l’entreprise une “légitimité” sur le marché. Ensuite, l’entreprise utilise cette prime pour affiner ses produits, repousser les “limites” de l’intelligence de ses modèles, et consolider sa position de leader dans le secteur.

En résumé : ce n’est pas parce qu’une entreprise est forte qu’elle vaut cher, mais parce qu’elle a d’abord été vendue cher qu’elle peut devenir plus forte.

Le marché pense que Zhipu et MiniMax peuvent réaliser une boucle ingénieuse : en investissant massivement en R&D pour créer une rareté technologique, en exploitant cette rareté pour obtenir une prime de marché, puis en utilisant cette valorisation élevée pour financer la recherche et le développement. Dans cette logique, Zhipu n’est plus simplement une société qui vend des API, mais ressemble à un “agent intelligent” en évolution autonome sur le marché des capitaux. Dans cette bataille pour le pouvoir de tarification, les normes comptables traditionnelles ne suivent plus la vitesse de l’IA.

Cependant, Bo Tao donne aussi une note froide à cette histoire : la rentabilité des biens rares est finalement un jeu pour très peu de personnes.

Pour l’investisseur ordinaire, profiter de ce jeu déconnecté des fondamentaux comporte deux limites physiques cruelles.

Limite 1 : la durée maximale d’investissement. La durée pendant laquelle le prix d’une action s’écarte de sa valeur est souvent plus longue que la tolérance de l’investisseur. La stagnation ou la “bulle” d’une entreprise en bas de cycle peut dépasser la patience de la majorité. Beaucoup sortent en doutant, mais tombent justement dans la vague de forte hausse juste avant l’aube.

Limite 2 : le temps de réaction minimal. La hausse du prix d’un bien rare et sa réversion vers la valeur sont souvent “sautillantes”. Des mouvements comme +30 % en un jour puis -15 % le lendemain, la correction majeure se produit souvent en quelques minutes. Sans une réaction ultra-rapide et une psychologie d’acier, la plupart des participants ne peuvent que devenir “acheteurs à haut niveau” ou “vendeurs à perte”, spectateurs passifs.

Mais souvenez-vous : la rareté est le seul pilier de cette logique, et aussi la raison pour laquelle beaucoup de sociétés à forte capitalisation finissent par tout perdre.

Si la compétition change — l’émergence de nouveaux concurrents puissants diluant “l’unicité”, ou l’incapacité à maintenir un avantage technologique par des investissements massifs — cette “sautillante” réversion de valeur pourrait devenir encore plus brutale et froide qu’une hausse.

Le pouvoir de tarification que le marché accorde n’est jamais gratuit. Il peut faire vivre une époque, ou la faire disparaître en un clin d’œil.

De Zhipu à MiniMax, cette bataille pour le pouvoir de tarification est loin d’être terminée. Sur l’arène où l’argent ne dort jamais, chaque valorisation est une mise. Le spectateur ordinaire peut simplement regarder le spectacle !