Perubahan Besar: Paul Atkins Menyusun Ulang Aturan ICO

Lanskap regulasi terkait ICO kripto dan penawaran aset digital mengalami perubahan mendasar di bawah kepemimpinan Ketua SEC Paul Atkins. Pada 29 Mei 2025, Divisi Keuangan Korporasi SEC menerbitkan pernyataan penting yang menyimpulkan bahwa beberapa aktivitas protocol staking sepenuhnya berada di luar yurisdiksi SEC. Langkah ini menjadi titik balik dari pendekatan agresif sebelumnya, di mana hampir semua ICO kripto dan penawaran token dianggap sebagai sekuritas yang wajib didaftarkan secara federal. Pergeseran ini menunjukkan peninjauan ulang menyeluruh terhadap cara SEC mengklasifikasikan dan mengatur penjualan kripto, mengakhiri kebijakan seragam yang selama ini membatasi inovasi blockchain. Kerangka kerja modern Atkins, melalui Project Crypto, mengakui bahwa tidak semua aset digital merupakan kontrak investasi menurut Howey test. Pernyataan staking ini mengikuti regulasi sebelumnya yang menegaskan bahwa aktivitas mining protocol proof-of-work juga tidak dianggap sebagai sekuritas. Perubahan ini menandakan bahwa SEC kini membedakan antara token yang benar-benar memberikan hak finansial pada perusahaan dan token yang hanya berfungsi dalam ekosistem terdesentralisasi. Implikasi perubahan ini sangat penting bagi Web3 entrepreneur yang selama ini menghadapi lingkungan regulasi yang tidak jelas. Sebelumnya, SEC mengasumsikan semua penawaran aset digital sebagai sekuritas, sehingga penerbit harus membuktikan bahwa token mereka memenuhi syarat pengecualian. Dengan paradigma baru, proyek token dapat beroperasi dengan kejelasan lebih besar mengenai penawaran mana yang di luar lingkup SEC. Perubahan kebijakan ini mengakui bahwa regulasi sekuritas secara menyeluruh justru menghambat perkembangan teknologi tanpa memberikan perlindungan investor yang proporsional.

Tiga Kategori Token yang Lolos dari Yurisdiksi SEC

Panduan terbaru SEC memberikan batas jelas antara penawaran kripto yang wajib mengikuti regulasi sekuritas dan yang berada di area abu-abu regulasi. Memahami kategori-kategori ini sangat penting bagi pengembang blockchain dan profesional kepatuhan hukum kripto dalam menentukan strategi peluncuran.

Token staking dan aktivitas mining proof-of-work merupakan kategori utama yang lolos dari yurisdiksi SEC. Ketika pemegang token melakukan protocol staking—mengunci aset kripto untuk memvalidasi transaksi dan memperoleh reward—mereka berpartisipasi aktif dalam jaringan, bukan kontrak investasi. SEC menegaskan bahwa aktivitas staking tidak memerlukan pendaftaran sekuritas karena peserta benar-benar bekerja memvalidasi jaringan, bukan bergantung pada upaya pihak ketiga. Liquid staking, di mana aset di-stake melalui penyedia layanan, juga berada di luar hukum sekuritas jika strukturnya tepat. Perbedaannya terletak pada apakah pemegang token memiliki utilitas nyata dalam protokol atau sekadar mengharapkan imbal hasil pasif dari pihak lain. Reward mining yang didapat dari kerja komputasi juga tidak dianggap sekuritas. SEC menegaskan pada April 2025 bahwa mining kripto—baik proof-of-work maupun mekanisme konsensus lain—bukan transaksi sekuritas. Penambang mengalokasikan sumber daya dan tenaga kerja untuk memperoleh token yang mewakili kontribusi mereka pada keamanan dan operasional jaringan. Ini jelas berbeda dengan skema cloud mining, di mana peserta membayar pihak ketiga untuk mining atas nama mereka, sehingga memicu analisis Howey karena ketergantungan pada pihak lain.

Utility token yang mewakili barang dan jasa konsumsi dalam jaringan terdesentralisasi adalah kategori kedua yang lolos dari status sekuritas. Menurut framework laporan DAO SEC, aset digital yang dijual untuk membeli barang atau jasa di jaringan operasionalnya bukan kontrak investasi. Token yang hanya digunakan untuk transaksi di aplikasi blockchain, tanpa ekspektasi nilai dari upaya operator, tidak dikategorikan sebagai sekuritas. Faktor kunci adalah apakah pembeli memperoleh token dengan harapan apresiasi finansial bergantung pada aksi penerbit, atau sekadar menerima alat fungsional untuk berpartisipasi di jaringan. Token yang memungkinkan interaksi smart contract, voting governance tanpa kepentingan finansial, atau akses layanan platform, berbeda perlakuan regulasinya dari token yang dipasarkan sebagai pendapatan pasif. Framework SEC mengharuskan analisis tujuan dan pemasaran penawaran token, membedakan antara penawaran investasi dan aktivasi fungsi jaringan.

Kriptokurensi native yang telah mencapai desentralisasi cukup adalah kategori ketiga yang di luar lingkup SEC. Bitcoin dan Ether adalah contoh utama. SEC secara tegas menyatakan kriptokurensi ini bukan sekuritas karena statusnya sebagai jaringan matang dan terdesentralisasi penuh tanpa satu entitas yang mengendalikan protokol atau pengembangan. Blockchain lain dengan desentralisasi serupa—di mana keputusan governance dihasilkan melalui konsensus terdistribusi, bukan dari aktor terpusat—juga lolos dari klasifikasi sekuritas. Pengadilan federal di Connecticut menegaskan prinsip ini pada November 2021, dengan keputusan bahwa beberapa produk aset digital bukan sekuritas, bertentangan dengan asumsi SEC sebelumnya. Putusan dalam Audet v. Fraser menetapkan bahwa token dengan kriteria desentralisasi tertentu dapat berstatus non-sekuritas meski investor berharap apresiasi nilai. Preseden ini menolak anggapan bahwa aset yang nilainya naik di pasar sekunder otomatis menjadi sekuritas. Howey test tetap relevan, tetapi penerapannya pada jaringan matang dan terdesentralisasi menghasilkan hasil berbeda dibandingkan pada ICO yang baru dan masih terpusat.

Tokenized Securities Tetap Dalam Pengawasan SEC

Meskipun kerangka kerja baru SEC membebaskan banyak penawaran kripto dari regulasi sekuritas, token digital yang mewakili kepemilikan perusahaan, utang, atau instrumen finansial tetap berada di bawah hukum sekuritas federal. Kategori ini mencakup tokenized equities, sekuritas utang, dan produk terstruktur—semua wajib mematuhi pendaftaran SEC atau pengecualian yang relevan.

Tokenized securities adalah kebalikan dari utility token. Saat proyek blockchain menerbitkan token yang memberikan hak kepemilikan, bagi hasil, atau klaim atas aset perusahaan, yurisdiksi sekuritas SEC langsung berlaku. Penawaran token yang menjanjikan investor persentase keuntungan dari pendapatan platform atau biaya transaksi—di mana nilai utamanya berasal dari keberhasilan operasional penerbit—memenuhi unsur Howey test dan dikategorikan sebagai sekuritas. Karakteristik fungsional perusahaan lebih penting daripada bentuk aset digitalnya. SEC menegaskan bahwa penggunaan teknologi blockchain tidak mengubah hak sekuritas menjadi aset yang tak diatur. Proyek yang menawarkan kepemilikan fraksional atas properti, saham startup, atau obligasi tokenized harus mematuhi pendaftaran atau menggunakan pengecualian seperti Regulation D. Tindakan penegakan SEC secara konsisten menunjukkan komitmen pada prinsip ini. Banyak kasus penegakan terhadap platform dan proyek kripto yang melanggar hukum sekuritas saat mendistribusikan token tanpa pendaftaran atau dokumen pengecualian yang sah. Kasus-kasus ini membuktikan bahwa SEC menafsirkan otoritasnya secara luas terhadap token yang memberikan hak finansial.

Project Crypto tidak memperluas tokenisasi sekuritas yang diizinkan, melainkan memperjelas kerangka hukum yang ada sekaligus memodernisasi infrastruktur kustodi dan perdagangan. Project Crypto bertujuan memfasilitasi perantara regulasi yang menawarkan layanan kripto lebih luas melalui platform "super-app" yang mengoordinasikan pengawasan SEC dan Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Namun, inisiatif ini tidak menciptakan kategori baru sekuritas yang tak diatur. Sebaliknya, inisiatif ini membahas pertanyaan praktis tentang ketentuan hukum sekuritas yang berlaku untuk perdagangan dan penyelesaian berbasis blockchain. SEC mengakui bahwa meski broker-dealer yang diatur kini dapat melakukan kustodi aset digital, masih ada pertanyaan terkait lisensi untuk platform yang menawarkan aset non-sekuritas dengan margin dan tokenized securities. Koordinasi ini merupakan modernisasi infrastruktur, bukan perubahan hukum sekuritas.

Satu perbedaan krusial menjadi panduan kepatuhan bagi proyek blockchain: token yang memberikan hak governance atas parameter teknis protokol—voting pada upgrade jaringan atau parameter keamanan tanpa kepentingan finansial—bisa lolos dari klasifikasi sekuritas meski memiliki fitur lain. Panduan SEC untuk decentralized autonomous organizations (DAO) menetapkan bahwa governance token tanpa kepentingan finansial tidak otomatis menjadi kontrak investasi. Namun, proyek yang menggabungkan governance dan distribusi keuntungan akan diawasi lebih ketat. Token yang menawarkan governance sekaligus bagi hasil hampir selalu dikategorikan sekuritas karena bagi hasil menjadikannya instrumen investasi. SEC menganalisis keseluruhan kondisi, bukan fitur token secara terpisah. Token yang dipasarkan terutama sebagai alat governance bisa lolos dari status sekuritas jika nilai pasarnya benar-benar berasal dari utilitas jaringan, bukan profitabilitas penerbit. Sebaliknya, token identik yang dipasarkan sebagai investasi wajib mengikuti regulasi sekuritas. Perbedaan ini mencerminkan sikap SEC bahwa perlakuan regulasi bergantung pada substansi ekonomi dan ekspektasi investor, bukan sekadar arsitektur teknis.

Pola penegakan menunjukkan komitmen SEC terhadap regulasi sekuritas untuk token berorientasi investasi. Sejak kerangka Howey diterapkan hingga kini, SEC telah melakukan ratusan penegakan terhadap proyek kripto yang mendistribusikan sekuritas tanpa pendaftaran. Kasus-kasus tersebut melibatkan alokasi token untuk insider dan investor yang mengharapkan apresiasi nilai dari pengembangan platform berkelanjutan. Posisi SEC adalah bahwa token yang dipasarkan untuk fundraising proyek blockchain merupakan penawaran sekuritas, terlepas dari hak governance atau fitur fungsional lainnya. Pendekatan penegakan ini berlanjut di bawah Atkins meski sikap terhadap token utility dan terdesentralisasi lebih terbuka. SEC membedakan antara kejelasan regulasi untuk token fungsional dan pengawasan terhadap penawaran investasi. Harmonisasi Project Crypto bersama CFTC menerapkan prinsip hukum yang ada pada aset serta mekanisme perdagangan baru, bukan menciptakan pengecualian untuk token mirip sekuritas.

Dampak Regulasi Baru bagi Web3 Entrepreneur dan Penerbit Token

Perubahan regulasi di bawah Paul Atkins berdampak langsung pada proyek kripto dan penerbit token dalam menentukan struktur ICO. Memahami kategori penawaran token sangat menentukan kewajiban kepatuhan, waktu penggalangan dana, dan peluang keberhasilan.

Web3 entrepreneur yang meluncurkan utility token atau protokol yang sepenuhnya terdesentralisasi kini dapat bergerak dengan kepercayaan lebih besar bahwa penawaran mereka lolos dari sekuritas asalkan konsisten dalam positioning. Sebelum menerbitkan whitepaper atau mendistribusikan token, proyek harus menganalisis fungsi ekonomi utama token. Jika token benar-benar digunakan untuk partisipasi protokol, governance berbobot stake tanpa kepentingan finansial, atau konsumsi layanan dalam aplikasi terdesentralisasi, dokumentasi pendukung non-sekuritas akan memperkuat posisi saat peninjauan SEC. Sinyal regulasi sejak 2025 memberikan safe harbor lebih jelas ketimbang lingkungan sebelumnya. Proyek dapat merujuk pernyataan resmi SEC dan Project Crypto saat merancang penawaran. Ini tidak menghilangkan risiko hukum sepenuhnya—desain token baru tetap membutuhkan konsultasi profesional hukum kripto berpengalaman. Namun, entrepreneur kini dapat mendesain token dengan referensi kategori hukum jelas, bukan mengandalkan asumsi status sekuritas.

Di sisi lain, proyek yang ingin menggalang modal melalui penawaran token kepada investor sebagai aset finansial kini wajib mengikuti kerangka hukum sekuritas yang eksplisit. Regulasi baru tidak menciptakan pengecualian bagi ICO berfokus investasi; hanya menetapkan batasan di mana penawaran tanpa pendaftaran tetap diperbolehkan. Penawaran token yang memberikan hak finansial di perusahaan harus menggunakan Regulation A+ mini-IPO, Regulation D private placement, atau pendaftaran SEC penuh sebelum peluncuran. Jalur ini membutuhkan dokumen hukum lengkap, verifikasi akreditasi investor, dan kepatuhan berkelanjutan. Biaya dan kompleksitasnya membuat proyek kecil enggan, namun kejelasan hukum memungkinkan proyek dengan kebutuhan modal nyata untuk merancang penawaran yang patuh. Gate dan platform trading besar lain kini menerapkan due diligence ketat agar token yang tercatat sudah sesuai klasifikasi regulasi. Platform menolak listing token dari proyek yang tidak memiliki dokumentasi mendukung klasifikasi regulasi, menyadari pelanggaran hukum sekuritas dapat menimbulkan risiko penegakan bagi perantara.

Perubahan pada ekonomi token dan strategi distribusi merefleksikan pergeseran substansial dari era sebelum 2025. Proyek kini dapat merancang mekanisme staking tanpa kekhawatiran hukum sekuritas asalkan partisipasi aktif diatur jelas. Mining pool dan jaringan validator beroperasi dengan kejelasan regulasi yang sebelumnya tidak tersedia. Hal ini memungkinkan desain kriptoekonomi lebih canggih, di mana token berfungsi sebagai alat partisipasi jaringan, bukan investasi pasif. Proyek tidak lagi dihadapkan pada pilihan biner antara kepatuhan penuh regulasi untuk token investasi atau beroperasi secara samar. Framework tiga kategori memungkinkan model bisnis sah di seluruh spektrum utility. Pengembang blockchain yang sebelumnya ragu meluncurkan token karena kekhawatiran regulasi kini bisa merujuk panduan SEC terkait staking, mining, dan utility token.

Investor juga diuntungkan dari kerangka kerja yang lebih jelas. Sebelum regulasi diperjelas, menentukan apakah penjualan token bersifat utility atau sekuritas memerlukan analisis hukum mendalam. Panduan SEC terbaru memberikan kategori terdefinisi bagi profesional investasi untuk mengevaluasi penawaran. Investor kripto dapat berkonsultasi dengan profesional kepatuhan hukum kripto yang berbekal pernyataan staf SEC eksplisit untuk membedakan penawaran yang diatur dan tidak diatur. Transparansi ini mengurangi asimetri informasi yang selama ini merugikan investor ritel. Investor terakreditasi yang ingin berpartisipasi dalam Regulation D dapat merancang investasi sesuai dokumentasi kepatuhan. Kejelasan regulasi meluas ke seluruh ekosistem aset digital, dari platform ICO hingga pasar sekunder. Bursa yang mengevaluasi listing token kini bisa merujuk panduan SEC untuk klasifikasi definitif, bukan menavigasi ambiguitas. Sistematisasi ini mengurangi keputusan delisting arbitrer dan menciptakan kerangka kerja berkelanjutan bagi platform Web3.

Lingkungan regulasi baru tidak menghilangkan risiko penegakan SEC untuk penawaran yang tidak patuh. Proyek masih diawasi atas pelanggaran hukum sekuritas jika penawaran melibatkan kontrak investasi tanpa pendaftaran. Perbedaannya kini ada pada kejelasan tentang pengaturan mana yang termasuk dan mana yang di luar lingkup regulasi. Proyek yang sengaja salah mengklasifikasikan token investasi sebagai utility demi menghindari kepatuhan sekuritas akan menghadapi konsekuensi penegakan lebih berat. Rekam jejak penegakan SEC menunjukkan konsistensi dalam menindak proyek yang melanggar hukum sekuritas melalui karakterisasi menyesatkan. Pelaku jujur yang beroperasi dalam kerangka yang jelas mendapat kepastian regulasi, sementara pelaku nakal menghadapi konsekuensi berat karena manipulasi. Pendekatan ini mendorong kepatuhan nyata, bukan arbitrase regulasi.

Dalam jangka panjang, klarifikasi regulasi mendukung pengembangan ekosistem Web3 melalui modernisasi infrastruktur. Koordinasi Project Crypto antara yurisdiksi SEC dan CFTC mengurangi kewajiban kepatuhan ganda bagi platform yang menawarkan banyak kelas aset. Broker-dealer kini dapat merancang sistem kustodi, perdagangan, dan penyelesaian aset digital dengan persetujuan regulator. Ini memungkinkan pengembangan infrastruktur finansial canggih yang sebelumnya terhambat oleh ketidakpastian yurisdiksi. Kombinasi klasifikasi token yang jelas dengan infrastruktur perdagangan modern menciptakan kondisi bagi adopsi institusional aset blockchain yang sah. Investor kripto dan pengembang blockchain kini beroperasi dalam parameter hukum terdefinisi, mempercepat integrasi proyek patuh ke arus utama. Pergeseran besar kebijakan SEC dari asumsi sekuritas universal ke analisis kategori mengakui bahwa inovasi dan regulasi dapat berjalan bersama jika kerangka kerja memadukan perbedaan teknologi dan ekonomi yang melekat pada aset blockchain.