Apakah Bitcoin turun ke 8 juta dolar akan menghancurkan model Strategy?

Penulis: Ekko an, Ryan Yoon Sumber: Tiger Research Terjemahan: Shan Oppa, Golden Finance

Dengan penurunan harga Bitcoin, perhatian pasar beralih ke perusahaan DAT yang memegang sejumlah besar Bitcoin, di mana Strategy adalah salah satu perusahaan yang paling menarik perhatian. Pertanyaan kunci adalah bagaimana perusahaan tersebut mengumpulkan aset, dan bagaimana mereka mengelola risiko dalam situasi volatilitas pasar yang meningkat.

Ringkasan Poin

• Ambang kebangkrutan statis dari Strategi diperkirakan akan mencapai sekitar 23.000 dolar AS pada tahun 2025, hampir dua kali lipat dari 12.000 dolar AS pada tahun 2023.
• Perusahaan ini akan mengubah model pendanaannya pada tahun 2024 dari kombinasi sederhana tunai dan obligasi konversi kecil menjadi kombinasi yang beragam seperti obligasi konversi, saham preferen, dan penerbitan ATM.
• Opsi call yang dimiliki investor memungkinkan mereka untuk menebus lebih awal sebelum jatuh tempo. Jika harga Bitcoin turun, investor kemungkinan besar akan menggunakan opsi tersebut, menjadikan tahun 2028 sebagai periode jendela risiko yang penting.
• Jika gagal refinancing pada tahun 2028, dengan asumsi harga Bitcoin adalah 90.000 dolar, Strategy mungkin perlu menjual sekitar 71.000 Bitcoin. Ini setara dengan 20% hingga 30% dari volume perdagangan harian, yang akan memberikan tekanan signifikan pada pasar.

1. Tentang Masalah Stabilitas Strategy

Penurunan harga Bitcoin baru-baru ini menyebabkan harga saham perusahaan DAT turun sekitar 50%. Ini memicu pertanyaan inti di pasar: apakah ketahanan Strategi masih ada ketika harga saham dan aset inti perusahaan sama-sama turun? JPMorgan menunjukkan bahwa kekhawatiran ini semakin meningkat setelah Strategi mungkin dihapus dari indeks MSCI.

Fokus tidak hanya terbatas pada saham itu sendiri. Ukuran posisi Bitcoin yang dimiliki oleh strategi ini cukup untuk mempengaruhi seluruh pasar, jauh melebihi ukuran paus biasa. Ini mengarah pada dua pertanyaan kunci.

1. Pada level harga Bitcoin berapa, neraca aset dan liabilitas Strategy akan runtuh.
2. Kapan dan dalam kondisi apa perusahaan dapat mempengaruhi pasar

Laporan ini mengkaji dokumen dari Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat untuk menentukan ambang kebangkrutan yang efektif dari strategi tersebut, periode peningkatan risiko, serta potensi dampak yang mungkin terjadi pada pasar jika terjadi skenario tekanan.

2. Strategi Menghadapi Risiko: Ambang $23,000

Sebelum melakukan analisis, mari kita klarifikasi konsep kebangkrutan statis. Kebangkrutan statis mengacu pada situasi di mana bahkan jika perusahaan melikuidasi semua asetnya, ia tetap tidak dapat membayar utangnya.

Secara singkat, kebangkrutan statis mengacu pada situasi di mana aset kurang dari kewajiban. Misalnya, jika perusahaan Echo memiliki properti senilai 1 miliar won dan 100 juta won tunai, tetapi memiliki kewajiban 1,2 miliar won, maka dari sudut pandang neraca, perusahaan tersebut sudah tidak mampu memenuhi kewajiban. Perusahaan DAT juga menghadapi situasi yang sama. Jika harga bitcoin jatuh di bawah tingkat tertentu, ekuitas di buku akan menjadi nilai negatif, dan perusahaan akan tidak mampu membayar utangnya. Tingkat ini disebut ambang kebangkrutan statis.

Untuk menentukan ambang kebangkrutan statis dari Strategy, kami pertama-tama memeriksa bagaimana perusahaan tersebut mengakumulasi kepemilikan bitcoinnya.

Strategi ini telah menganggap Bitcoin sebagai aset strategis sejak 2020, tetapi pola akumulasi berubah setelah 2023. Sebelumnya, perusahaan ini terutama bergantung pada cadangan kas dan obligasi konversi kecil untuk membeli Bitcoin. Jumlah kepemilikan mereka tetap rendah di 100.000 Bitcoin, dan kebutuhan refinancing juga cukup terbatas.

Mulai tahun 2024, metode pendanaan akan berubah. Strategi ini meningkatkan leverage dengan menggabungkan penerbitan saham preferen, program saham ATM, dan obligasi konversi besar-besaran untuk menyediakan dana guna membeli lebih banyak Bitcoin.

Ini menyebabkan kecepatan akumulasi Bitcoin meningkat dengan cepat. Struktur ini membentuk sebuah siklus: kenaikan harga Bitcoin meningkatkan nilai perusahaan, memungkinkan mereka untuk mendapatkan lebih banyak leverage, yang pada gilirannya mendukung pembelian lebih lanjut.

Tujuan tetap sama, tetapi struktur pendanaan dan kondisi risiko telah berubah. Perubahan struktural ini kini menjadi faktor utama yang memperburuk risiko kebangkrutan Strategi.

Strategi memperkirakan bahwa tingkat kebangkrutan statis pada tahun 2025 adalah sekitar 23.000 dolar AS. Di bawah tingkat ini, nilai kepemilikan Bitcoin mereka akan lebih rendah dari utang mereka, menyebabkan perusahaan mengalami kebangkrutan di neraca.

Kuncinya adalah, ambang batas ini terus meningkat. Pada tahun 2023, perusahaan mampu bertahan dalam situasi di mana harga Bitcoin sekitar 12.000 dolar AS. Pada tahun 2024, ambang batas naik menjadi 18.000 dolar AS, dan pada tahun 2025 mencapai 23.000 dolar AS. Seiring dengan Strategy yang meningkatkan kepemilikan Bitcoin, level harga kunci juga meningkat.

Oleh karena itu, ambang $23,000 mewakili harga minimum yang diperlukan untuk operasi stabil Bitcoin. Ini berarti Bitcoin perlu turun sekitar 73% dari level saat ini untuk memicu risiko kebangkrutan.

3. Obligasi yang dapat dikonversi: Masalah terletak pada hak penjualan pemegang, bukan pada tanggal jatuh tempo

Seperti yang disebutkan sebelumnya, karena laju pertumbuhan utang melebihi jumlah kepemilikan Bitcoin, ambang kebangkrutan statis Strategi meningkat menjadi 23.000 dolar AS. Pertanyaan berikutnya adalah, bagaimana struktur utang ini.

Antara tahun 2024 dan 2025, Strategy mengadopsi model pendanaan baru yang menggabungkan obligasi konversi, saham preferen, dan rencana saham ATM. Di antara alat-alat ini, obligasi konversi memiliki proporsi terbesar dan dampak terhadap pasar yang paling signifikan.

Kunci bukan terletak pada skala atau tanggal jatuh tempo obligasi konversi, tetapi pada waktu pemegang untuk menggunakan hak penebusan.

Ketentuan ini memungkinkan investor untuk meminta pelunasan lebih awal, dan perusahaan tidak dapat menolak. Sebagian besar pemegang obligasi konversi besar yang diterbitkan antara 2024-2025 memiliki tanggal penebusan yang terkonsentrasi sekitar tahun 2028, sehingga tahun 2028 merupakan tahun kunci bagi perusahaan Strategy untuk membuktikan kemampuan refinancing-nya.

Jika harga Bitcoin mendekati ambang kebangkrutan atau kondisi pasar memburuk pada tahun 2028, investor kemungkinan besar akan menggunakan opsi jual, alih-alih menunggu hingga jatuh tempo. Gelombang pelaksanaan opsi jual akan memerlukan Strategy untuk segera mengumpulkan puluhan miliar dolar dalam bentuk uang tunai.

Masalahnya adalah bahwa hampir semua dana yang dikumpulkan melalui obligasi konversi ini digunakan untuk membeli Bitcoin. Jika dana ini diinvestasikan dalam aset produktif yang dapat menghasilkan arus kas, perusahaan tentu akan memiliki sumber untuk membayar kembali dana tersebut. Namun, fokus pada akumulasi Bitcoin menyebabkan uang tunai yang tersedia untuk penebusan hampir tidak ada.

Oleh karena itu, pelunasan utang akan memerlukan penjualan aset untuk mencapainya. Jika harga Bitcoin berada pada posisi rendah saat jendela opsi dibuka, Strategi mungkin segera menghadapi kekurangan likuiditas. Penjualan paksa akan semakin menekan harga, meningkatkan ambang kebangkrutan, dan dapat memicu siklus yang merugikan.

4. Saham Preferen: Mengapa Memilih Beban Dividen 10%

Mulai tahun 2025, strategi perusahaan beralih dari penerbitan obligasi konversi dengan bunga hampir nol menuju penerbitan saham preferen dengan tingkat dividen sekitar 10%. Sekilas, ini tampaknya merupakan pilihan yang lebih mahal.

Namun, keputusan ini mencerminkan meningkatnya tekanan refinancing pada tahun 2027-2028. Konsentrasi investasi pemegang pada tahun 2028 akan secara signifikan meningkatkan risiko pembayaran di tengah. Setiap arus kas keluar yang berkelanjutan selama periode ini akan meningkatkan risiko kebangkrutan.

Ciri utama dari saham preferen adalah dividen tidak perlu dibayarkan dalam bentuk uang tunai. Strategi dirancang saat penerbitan sehingga dividen dapat dibayarkan dalam bentuk saham saat diperlukan. Ini memungkinkan perusahaan untuk mengumpulkan dana tanpa segera mengakibatkan kehilangan arus kas dan memenuhi kewajiban pembayaran dividen tanpa menggunakan uang tunai. Secara praktis, saham preferen membantu perusahaan menghindari penjualan Bitcoin selama periode kritis 2027-2028.

Meskipun tingkat dividen 10% terlihat tinggi, pembayaran dividen dalam bentuk saham menjadikannya alat untuk menjaga likuiditas dan mencegah kekurangan kas jangka pendek.

Namun, struktur ini juga membawa tantangan baru. Pembayaran dividen dalam bentuk saham akan terus mendilusi hak pemegang saham biasa. Strategi itu sendiri menghadapi kemungkinan dilusi hak yang disebabkan oleh konversi obligasi konversi di masa depan, sementara saham preferen menambah tekanan hak di sisi lain.

Saham preferen juga memiliki hak pembayaran prioritas. Jika perusahaan menghadapi tekanan untuk membayar utang dan biaya operasional secara bersamaan, pembayaran kepada pemegang saham preferen harus didahulukan dibandingkan pemegang saham biasa. Meskipun saham preferen tidak memiliki tanggal jatuh tempo yang tetap, kewajiban dividen mereka membentuk biaya tetap struktural dan mempengaruhi ambang kebangkrutan aktual perusahaan.

Pada tahun 2024-2025, Strategi telah beralih dari model berbasis obligasi konversi biaya rendah ke struktur campuran yang menggabungkan obligasi konversi, saham preferen, dan penerbitan ATM. Perubahan ini memungkinkan kepemilikan Bitcoin untuk berkembang dengan cepat dalam jangka pendek.

**5.**Apa yang akan terjadi jika Strategi terjebak dalam krisis?

Jika Strategy tidak dapat melakukan refinancing pada tahun 2028, dampaknya terhadap pasar dapat diperkirakan melalui kewajiban pembayarannya.

Banyak obligasi konversi yang diterbitkan pada tahun 2024-2025 akan menghasilkan sekitar 6,4 miliar dolar AS dalam potensi pembayaran kembali pada tahun 2028. Jika kondisi pasar lemah, penerbitan prioritas, penerbitan ATM, dan obligasi konversi baru tidak dapat diterbitkan, perusahaan tidak akan punya pilihan lain selain menjual Bitcoin.

Misalkan harga Bitcoin adalah 90 ribu dolar, Strategy perlu menjual sekitar 71 ribu Bitcoin untuk memenuhi kewajiban ini. Ini tidak sebanding dengan ukuran penjualan tipikal lembaga.

Saat ini, volume perdagangan harian di pasar spot adalah antara 20 miliar hingga 30 miliar dolar AS. Menjual 71.000 Bitcoin dengan harga 90.000 dolar AS setara dengan sekitar 6,4 miliar dolar AS, yang merupakan sekitar 20% hingga 30% dari volume perdagangan harian. Penjualan dalam skala besar dalam waktu singkat seperti ini hampir pasti akan menyebabkan tekanan harga yang besar.

Yang lebih mengkhawatirkan adalah bahwa penjualan semacam itu bukanlah kejadian sekali saja. Dengan turunnya harga Bitcoin, nilai aset perusahaan Strategy akan segera menurun, sehingga melemahkan rasio keuangannya. Ini akan semakin membatasi kemampuannya untuk menggalang dana, dan mungkin memaksanya untuk melakukan lebih banyak penjualan Bitcoin.

Hasilnya adalah siklus berbahaya: kegagalan refinancing menyebabkan penjualan paksa, penjualan paksa menyebabkan penurunan harga, penurunan harga mengurangi nilai aset, dan perusahaan terpaksa menjual aset lebih lanjut. Bahkan jika dinamika ini berlangsung selama beberapa kuartal, hal itu dapat menyebabkan kondisi neraca memburuk hingga tidak dapat diselamatkan.

Oleh karena itu, risiko struktural Strategy terkonsentrasi pada tahun 2028. Di luar periode jendela ini, model leverage tampak terkendali, tetapi jika refinansiasi tidak berhasil dilakukan pada tahun 2028, dapat memicu tekanan jual yang cukup untuk mempengaruhi seluruh pasar Bitcoin.

Oleh karena itu, tahun 2028 tidak hanya sangat penting bagi keberlangsungan Strategy, tetapi juga sangat penting bagi potensi fluktuasi seluruh ekosistem Bitcoin.

6. Strategi ini relatif stabil, tetapi peserta yang masuk belakangan menghadapi risiko yang lebih tinggi.

Narasi pasar seringkali menyederhanakan risiko DAT menjadi satu pertanyaan sederhana: apakah sebuah perusahaan dapat bertahan dalam setiap penurunan Bitcoin. Namun, analisis ini menunjukkan bahwa kunci untuk menentukan apakah perusahaan dapat bertahan bukanlah fluktuasi harga jangka pendek atau volatilitas saham, melainkan neraca perusahaan dan desain struktur modalnya.

Oleh karena itu, penilaian perusahaan teknologi aset digital tidak hanya perlu memperhatikan penurunan harga saham atau harga Bitcoin. Indikator kunci termasuk posisi ambang kebangkrutan statis, waktu tekanan pembayaran tunai, dan alat yang digunakan untuk menutupi kesenjangan pendanaan. Faktor-faktor ini membantu kita memahami ketahanan strukturalnya, bukan fluktuasi jangka pendek.

Tidak semua risiko dapat diprediksi. Aliran dana ETF, kondisi makroekonomi, dan perubahan kebijakan regulasi dapat membentuk kembali lingkungan pasar kapan saja. Meskipun demikian, tolok ukur yang paling dapat diandalkan tetaplah ambang kebangkrutan yang tersirat dalam data keuangan dan mekanisme aliran kas dasar perusahaan.

Perusahaan Strategi memiliki keunikan dalam hal ini. Perusahaan ini memasuki pasar Bitcoin pada tahun 2020, bertahan di masa suram tahun 2022, dan mempercepat akumulasi pada tahun 2024 melalui pembiayaan lever. Kombinasi obligasi konversi dan saham preferennya membangun buffer multi-lapis.

Oleh karena itu, Strategy memiliki dasar yang relatif stabil. Sementara pendatang baru belum membangun kerangka teknologi aset data yang matang, kemampuan mereka untuk menahan penurunan harga yang signifikan jauh lebih tidak stabil dibandingkan dengan yang pertama.

Laporan ini bertujuan untuk membangun dasar bagi evaluasi perusahaan DAT melalui sinyal kuantitatif alih-alih ketakutan atau optimisme, dan menekankan risiko struktural yang benar-benar penting.